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主要贡献人：黑色建材组、宏观研究组
转自中信期货黑色建材组11月15日发布的半年度策略报告
钢材：供需偏弱趋势不改，钢价重心下移
2025年宏观层面将维持强预期状态，钢价或呈现出快速上下突破之后长时间震荡盘整状态。地产企稳复苏仍需要以宏观经济和消费能力内生性修复驱动为主，房建用钢降幅约2000万吨。传统基建难以恢复到2023年及以前的高度，用钢预计持平于今年。制造业出口将面临日益加剧的贸易摩擦，增量需要看国内“两新”政策效果，预计拉动用钢增量约1000万吨。直接出口同样受到海外反倾销影响，不过因我国钢材规模和成本优势依然大幅领先于其他国家，预计明年钢材直接出口基本与今年持平。钢材总需求约下降1000万吨。供给方面，粗钢产能置换对实际产量影响较为有限，产量预计跟随需求下降约1000万吨。结合2025年粗钢需求下行，炉料供给则趋于宽松来看，铁元素和碳元素上下游供需平衡状态下黑色价格重心将继续下移。
铁矿：供增需减，矿价下行
鉴于2025年粗钢同比有减、废钢使用量提升，预计铁水的减量更加明显，全年铁水产出在7.87-7.95亿吨，减产3000-4000万吨，同比降幅4-5%。相比之下，2025年全球铁矿石产能进一步扩张，静态评估下预计全球铁矿石供给增量在9000万吨，而2025年全球发运增量在7000万吨水平。考虑到2025年我国铁水产量仍有4-5%左右的降幅，且国内进口矿总库存处于近年的高位水平，因此预计全年铁矿石到港资源量与2024年基本持平。基于对2025年静态下的铁矿石供需分析，预计全年国内进口铁矿石累库约8000万吨，这一库存压力的化解，更多需要依靠供给端高成本非主流矿山的减量，预计对应减量将达到1.2-1.3亿吨，此过程将通过矿价下跌来实现，预计2025年铁矿石价格将运行至80-90美元区间，考虑到新产能投放与高成本产能减产对于矿石发运节奏造成的阶段性错配差异，预计2025年阶段性高点可能运行至90-100美元、阶段性低点可能运行至70-80美元。
焦炭：供需矛盾有限，自身驱动弱化
展望2025年，焦化行业产能依旧充足，行业平均产能利用率不足80%。产能置换对焦企正常生产的影响不大，“能耗双控”已经成为伴随焦化行业高质量发展的长期目标和常态化要求，对焦化生产的集中性限制弱化。焦企作为中间加工环节，焦化利润在中长期内都将维持较低水平。焦炭供应仍会跟随下游需求，供需总量相对平衡，焦炭供需矛盾有限。焦炭价格变化的主要驱动在于需求端。地产下行，基建以及制造业承压，需求仍有向下压力，焦炭价格中枢仍将下行。但在需求旺季和高炉复产周期，叠加产业链常态化低库存，焦炭价格存在阶段性反弹机会。
焦煤：现实仍有压力，但结构矛盾仍存
展望2025年，国内煤炭保供与煤矿安检并重，以及受限于资源禀赋，国内焦煤供应增量有限。进口依旧是焦煤供应的重要补充，蒙煤和澳煤仍有增量空间，预计焦煤进口稳中有增。成材需求仍有下行压力，焦炭产量亦将继续回落，焦煤需求向下压力明显。焦企钢厂利润处于低位，下游补库意愿有限。焦煤供需总体趋于宽松，现实仍有压力。但是下游焦钢企业低库存策略使得库存的蓄水池作用弱化，同时国内焦煤供给弹性较弱，在需求旺季和高炉复产周期，随着下游补库需求的阶段性释放，焦煤价格亦有反弹可能。
硅锰：消费结构巨变，产业格局再平衡
展望2025年，钢材需求前景较难看到大幅度的持续性改善，随着建材需求占比的回落，硅锰需求或将延续承压，全年总计对硅锰需求形成-5%左右的减量。节奏方面，考虑到明年一季度地方财政压力较小，政策托底力度强，全年钢材需求或将呈现前高后低的状态，上半年对硅锰需求可能有边际回升。利润持续较差的情况下，行业新增产能扩张速度显著放缓，据钢联调研，放缓的原因大多是企业对后续市场信心不足，目前暂停新建产能共约155万吨/年，若后期市场景气度回暖，项目仍有恢复建设的打算。产能宽松格局下，生产利润或将延续低位震荡格局，硅锰产量将跟随下游需求动态调节，年产量大致维持在900～1000万吨/年左右，北方产区受益于电价和区位优势，或仍将占据主导地位。生产成本变化主要取决于合金厂生产和补库力度导致的原料价格变化，明年重点关注GEMCO锰矿山发运恢复情况，若2025年一季度旺季需求尚可，GEMCO锰矿未能如期重启码头运营和出口销售，仍有可能造成价格大幅波动。
硅铁：矛盾有限，上下驱动难寻
展望2025年，钢材需求总量较难看到亮眼表现，仍将对硅铁需求形成拖累。粗钢产量过去五年每年增长幅度在-1%～2%左右，明年或相较今年减量1000-2000万吨，需求总量大致在10亿吨左右，全年总计对硅铁需求形成-2%左右的减量，金属镁冶炼需求大致维持在90万吨/年左右，出口需求与国内需求形成互补关系，硅铁2025年总需求可能维持在550万吨/年左右，边际变化由钢铁冶炼主导，金属镁次之，总体需求波动空间可控。硅铁行业产能宽松、开工率长期偏低，在供给端没有扰动的情况下利润扩张空间有限，需注意2025年是“十四五”规划的最后一年，需重点关注“能耗双控”届时是否会带来供给侧扰动。能源预期整体偏中性，硅铁生产成本上下空间均有限，中枢或将持稳。总体而言，硅铁成本分项较为稳定，利润难以大幅扩张，整体供需矛盾不突出，没有行政限产的情况下，难以看到明显的单边价格驱动。
风险因素：政策刺激下行业需求表现超预期复苏、海外矿端产能释放遇阻、国内政策限制炉料端供给释放（上行风险）；行业终端需求偏弱的背景下，降能耗、粗钢产量调控等政策导致钢企减产力度加大（下行风险）
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