把握差异化复苏节奏，优选龙头。近年医药板块影响因素复杂，不同领域主要矛盾不同，复苏节奏不同，需把握差异化节奏优选龙头。创新政策支持导向明确；院内传统药品业绩稳健叠加创新转型推进；布局2025年医疗设备招标复苏；器械出海景气度趋势向上。
经营环境多变，2024前三季度医药板块业绩继续承压。医药板块2024年前三季度营业收入小幅下滑-1.0%，行业受多重经营环境影响增长承压。单季度趋势看，2024Q3环比下滑-0.4%，比2024Q2下滑-1.2%略有收窄。预期下修后估值平衡更为合理。由于市场业绩预期不断下移，以及9月底的短期较快反弹，医药板块最新估值（wind一致预期，2024预测中值）为2024PE23X，较年初的21.0X提升。考虑增长中枢下移，目前板块估值与历史水平相比区间居中。考虑到行业整顿已从集中整治进入常态化管理，以及疫情后周期的基数效应和计提等影响逐步减弱、多品类走出集采影响等，从2024Q4至2025年更多细分领域仍有望好转。
院内市场+已集采品类业绩预期更平稳。从三季报看，已集采且执行一定时长的院内品类如大部分传统化药，已度过最大财报冲击影响阶段，同时规范性也更完善受到行业整顿的影响也相对更小。以海外业务为主的领域，随着消化疫情高基数、叠加全球去库周期渐进尾声，也止跌企稳至回复增速。预计2024Q4至2025年，景气度维持高位：创新药；景气度有改善趋势：院内化药处方药、已集采的部分手术耗材（如人工关节）、CXO、原料药、设备招标、院内诊断；景气度整体平稳个股分化：中药OTC；景气度基本持平：血制品、流通、零售药店。
四季度政策相对密集，市场预期已较为充分。①国谈：10月30日一年一度的国家医保谈判结束，据国家医保局介绍，24年现场谈判工作平稳顺利，总体结果与往年基本相当，符合预期。新版医保药品目录预计于11月底对外发布，2025年1月1日起正式实施。②集采：10月25日湖北省已发中成药全国联采意见征求稿，总体看，规则进一步复杂化，集采纳入独家品种且部分直接与常规药品同组竞争，价格规则有所收紧，中选企业间价差预计会逐步缩小，且规则上鼓励企业积极参与，未中标企业可能面临市场份额丢失可能（未在中选企业的供应清单内产品暂停挂网）。
风险提示：行业集采和整顿影响或超预期。
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投资观点：继续关注高景气和底部改善板块。①教育和互联网平台高增长与高预期。②平价出海精选结构。③旅游业不同公司的业绩兑现度差异大。④国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待。⑤题材方向：超市调改、政策预期、教育AI等。
整体需求疲软，收入利润均承压。2024年前三季度人均可支配收入增速环比上半年下降，Q3社零增速环比Q2平稳。居民消费能力和意愿弱势，社服和零售企业收入增速均放缓。社服多数企业净利润率同比下降，而零售企业受到非经常损益影响净利润率同比稳中有升，扣非净利润率依然承压。社服及零售企业谨慎投资、降本增效，整体营业利润率和归母利润率表现比毛利率更好。
格局改善和情绪消费高景气，跨境电商渗透率提升。①教育：暑期旺季教培业绩表现亮眼，龙头进入规模扩张阶段；②景区：24Q3各家景区公司受台风及高温极端天气影响下客流承压，整体收入端受拖累显著，高经营杠杆下毛利率及净利率同比下滑。但国庆高基数下继续高增；③跨境电商：2024Q3营收增速34%较Q1-2的26.1%/24.2%提速，7月亚马逊PD有所拉动，且多数公司Q3采取积极的营销策略推动销售额高增。净利受海运、上年高基数、营销投放等开支高增及汇率因素的扰动。
顺周期板块及黄金珠宝处于底部，超市积极调改。①酒店、餐饮、免税：景气向下，竞争延续，但Q4将迎低基数，同比增速有望改善。②人服：景气度未见拐点，但人服龙头通过KA客户深挖需求和订单获取、份额提升等方式维持了收入增速。③商超百货：传统商超积极布局新业态，门店调改成为主旋律，取消后毛向品质零售发展；④黄金珠宝：2024Q3金价持续新高，终端及渠道补库意愿疲弱，黄金首饰销量阶段承压。K型分化或仍将延续，静待旺季终端动销回温。
风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。
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行业Q3整体平淡，白电经营较为稳健。家电板块2024Q3收入利润分别同比+1.5%/+0.7%，较Q2分别降3.8pct/降8.3pct。其中白电板块经营稳健，收入业绩增速分别为0.9%/9.8%，在7~8月内需较为疲软的环境下，龙头公司采取了较为积极的竞争策略，二三线品牌利润由此受到了一定的挤压。黑电收入业绩增速分别为+10.0%/-24.9%，主要受面板价格上涨影响，黑电板块净利率空间有所收窄。受地产竣工疲弱影响，2024Q3厨电板块收入业绩增速分别为-8.4%/-24.1%，集成灶相对承压更为明显，收入业绩增速分别为-54.6%/-113.6%。清洁电器（品牌商+代工厂）收入业绩增速分别为+10.5%/-22.8%，Q3业绩下滑明显，我们认为主要因为龙头公司（如石头、科沃斯）海外布局加速，采取了更加积极的投放策略从而影响了利润。零部件收入/业绩分别+1%/-12%，也呈现出增收不增利的情况，我们推测主要原因为在行业需求较为疲弱的Q3，供应商为争取下游订单采取一定的降价动作，在保住收入的同时也牺牲了部分利润。
相较于此前盈利预测，2024Q3各公司业绩超预期为少数。在我们核心覆盖的32家公司中，有4家收入超预期，3家业绩超预期；11家收入低于预期，14家业绩低于预期。分板块：1）白电公司基本符合预期，其中格力受7~8月内需疲弱而相对承压；2）厨电板块中传统厨电龙头（老板电器、华帝）经营稳健，而集成灶业绩与预期相比相差较大；3）清洁代工企业相对稳健，品牌公司由于加大竞争投入导致业绩不及预期；4）个护品类较为可选，受Q3需求影响不及预期；5）零部件企业受下游压价影响也基本呈现出不及预期的趋势。
Q4迎来内销拐点，期待内销刺激效果：根据商务部已经发布的家电八大品类以旧换新政策的刺激效果来看，截至10月24日，已经拉动913亿元的家电销额，后续双十一是内销的高峰，预计效果将持续。此外，国补之下，企业端对大促的投入也相应减少，叠加行业品牌数量持续下降带来的格局优化，Q4内销利润率有望提振。
投资建议：Q3表现平淡，除白电经营稳健之外，大部分品类呈现出收入下滑或增收不增利现象。展望后续，以旧换新叠加双十一大促刺激效果明显，板块有望迎来Q4拐点。品类维度，白电最为稳健，且为政策刺激最直接受益方向；黑电板块同样受益于以旧换新。本次政策中，强调促进房地产的量和价企稳，后周期属性更强的厨电存在补涨机会。
风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧。
投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为煤炭板块在2024年前三季度业绩压力已经基本释放完毕，自2023年年初以来煤价持续下降带动行业ROE回落预计在2024Q3见底。未来在行业价格底部及中枢越发清晰的带动下，煤炭行业周期性减弱，红利龙头盈利可预见性与稳定性更强，“红利”的投资思路延续。
三季度电力需求超预期背景下的旺季更旺。6月受到达到历史峰值的水电影响，火电需求出现-7.4%的大幅度负增长。但随着7月开始水电的边际走弱，火电需求快速回升，至9月火电增速已经恢复至8%以上，同时8-9月全社会用电量增速均达到8%以上，在当前经济背景下需求超过市场预期。在需求带动下，即便煤炭行业三季度随着山西增产的推动，季度行业产量同比环比均实现增长，进口也依然保持12%左右的增速，但仍推动了煤炭价格稳步抬升，9-10月煤炭淡季的价格仍在850元/吨以上，底部或远超市场悲观预期的跌破800元/吨，且高于2023年同期底部，凸显煤炭行业供需格局的稳态化。
行业盈利降幅收窄，红利龙头企业业绩领跑。随着煤炭价格在Q3的超预期，叠加行业产量的恢复，上市企业业绩降幅继续收窄，Q1-Q3行业业绩下滑幅度-32%、-26%、-10%，降幅持续收窄。更为重要的是，在行业利润依然明显负增长背景下，从Q2开始长协占比高的中国神华、陕西煤业、中煤能源等红利龙头业绩大幅度跑赢行业，已经率先恢复增长，已经指明了未来稳定红利的投资方向。
三季度影响行业业绩最重要的依然是价格。2024年三季度24家A股上市公司自产煤销售收入均价为676元/吨，同比下降2.63%，环比-3.08%，仍是导致行业业绩下滑的最核心因素。同时，受益产量的边际恢复，三季度上市企业吨煤成本环比有明显的降低，抵消了价格的部分影响。考虑到23Q4依然偏高的价格基础及四季度惯例的集中成本、费用计提，预计行业24Q4盈利可能持平或略低于24Q3，但整体或已经进入中期的底部区域。
风险提示：宏观经济增长不及预期；供给超预期释放。
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