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苹果增加收入的能力有限。
作者 | RichardSaintvilus
编译 | 华尔街大事件
苹果公司 ( NASDAQ: AAPL ) 已落后于大多数科技竞争对手。只有微软公司在一年内的回报率低于它。沃伦·巴菲特已出售其在苹果的原始股份的约 50%。其大多数竞争对手都投资了生成式人工智能，而苹果已落后。
苹果增加收入的能力有限。只有人工智能和印度能带来一些提升，但它们的规模使这变得更加困难。苹果的人工智能战略是基于将生成式人工智能引入设备。苹果不太可能在至少一年内推出一款能够改变客户期望的全新人工智能原生设备。然而，苹果强大的运营杠杆使其成为一家出色的企业，年增长率达到 10%。
苹果是一家成功的公司，过去 12 个月的营收达到 3910 亿美元。问题在于，要想实现 5% 的增长，苹果必须找到一项价值 200 亿美元的业务，这并不容易。苹果可以利用其庞大的用户群，通过 Apple Music、Apple TV+、iCloud 和 Apple Arcade 等服务产品推动增长。2024 年，服务业务占苹果营收的 24%，达到 960 亿美元，毛利率为 74%。服务部门。这项业务同比增长 13%，绝对值约为 100 亿美元，不足以提高营收。
Vision Pro 开启了一个新的虚拟计算世界，与Meta 的 Metaverse正面竞争。这听起来像是一条可以创造整个行业的新产品线。然而，这是一款售价 3,499 美元的设备，没有明确的杀手级用户案例。虽然它提供了令人印象深刻的功能和技术能力，但消费者并没有讨论任何可以直观地实现大规模采用的具体实际应用。
目前，没有哪个地理区域具有良好的增长前景。图 2 显示，欧洲是增长最快的市场，但那里的智能手机和 PC 普及率很高。在欧洲，智能手机普及率为 92%。
然而，苹果正在努力征服印度市场。随着印度中产阶级的不断壮大，苹果在高端市场中发展迅速，几年内印度中产阶级人数将达到约 5.8 亿。苹果的目标是生产约四分之一的 iPhone，以巩固其在印度的地位。
苹果自 2017 年以来一直在其软件和操作系统中实现 AI 功能。如今的应用程序可以使用基于 Core ML 和 Create ML 软件库的 Apple AI 功能。
然而，苹果在实施生成式人工智能方面进展缓慢。该公司的表现一如既往。苹果的特点不是成为第一，而是像蒂姆·库克在上次财报电话会议上所说的那样，“成为最好的”。无论如何，分析师认为该公司晚了大约三年，这给竞争对手留下了很大的优势。该公司没有开发其专有的大型语言模型 (LLM) 来竞争。该公司已与 OpenAI 达成协议以使用其模型，并且正在与谷歌谈判以纳入 Gemini 模型。苹果将需要开发自己的模型，但这需要时间，因此需要更长的时间。
无论如何，苹果的核心 AI 战略是利用其设备（iPhone、Mac、Apple Watch……）将 AI 功能集成到硬件中。该公司还没有达到它想要的目标。最近推出的 iPhone 16 只是一个权宜之计。预计苹果最早会在 2025 年 9 月推出一款具有 AI 集成功能的 iPhone，从而启动 AI 的根本性转型。那是一款集成 GPU 和 AI 原生 IOS 的 iPhone。
在下图你可以看到苹果在 AI 领域与其竞争对手的排名。这种比较并不精确；亚马逊在其物流业务上投入了大量的资本支出。然而，它可以给你一些提示，让你了解它在这场竞赛中的地位。亚马逊公司在多项业务方面是最不可比的公司，但分析师明确地将其定位为投资领域的领导者。谷歌、Meta 和微软公司位居第二。我们可以认为苹果处于较低的位置，特别是在资本支出投资方面。这是一个关键点：这完全取决于是否投资 AI 云计算。苹果已决定短期内不这样做；它的优势在于为设备带来智能。它将把云 AI 外包给主要提供商（OpenAI、Google……），这是与竞争对手的主要区别。它会成功吗？
这个问题很难回答，没有事实支撑，只有苹果创新的魔力。如今他们正在努力将 iPhone 和 Mac 的所有产品线都转型，包括 Vision Pro 和 Apple Watch。他们将是 AI 原住民，引领 AI 设备市场，这是 AI 革命的下一场战役。这将大幅增加其大多数产品的收入，尤其是 iPhone。
估计 AI 推动将导致至少 75% 的活跃设备购买另一台设备，从而加速增长。目前，所有设备都是 6 年内的新设备。这意味着， 2026 年的增长率将达到 21%，2027 年为 25%，2028 年为 20%。之后，它将恢复到目前 2-3% 的收入增长
提高收入增长并不容易。人工智能成功的概率为 70%。这家公司强大的原因之一是它能够利用运营杠杆。这就是它的运营如何更有效地将收集到的现金转化为股东可用的现金，即自由现金流。
2024 年自由现金流 (FCF) 占收入的百分比为 27.8%，高于 2023 年的 26.0%。这表明，尽管收入增长缓慢，但 Apple 仍能够将更大一部分收入转化为现金流。2024 年自由现金流与资本比率为 61.8%，高于 2023 年的 53.5%。这表明苹果有效地利用其资本来产生自由现金流，反映出其在管理资本基础方面的效率更高。
2024 年每股自由现金流为 7.06 美元，比 2023 年的 6.25 美元高出 13%。2022 年为 6.79 美元，2021 年为 5.48 美元，多年来表现出强劲增长。这比过去四年增长了 10%。这不在我的 15%-30% 范围内，但远远超过 2-3% 的收入增长。每股自由现金流是股东价值的直接指标。
它是如何实现这种运营杠杆的？它的毛利率从 44.2% 上升到 46.2%，EBITDA 比率从 32.8% 上升到 34.4%。苹果每年都变得更有效率，美元也变得更有价值。
股东薪酬占自由现金流的百分比从 2023 年的 90.6% 上升至 2024 年的 101.3%。这表明苹果通过股息和回购将其所有自由现金流及更多资金返还给股东。
最终，企业可以将很大一部分收入转化为对股东的补偿。三年来，即使公司每年增长 2%，每股自由现金流也增长了 10%。
图 5 显示了公司的价值驱动因素，将一年视为最后四个季度以获取最新信息。关于利润率，分析师使用了一种称为现金利润率的指标，该指标涉及调整净收入以扣除非现金项目，例如摊销和折旧、股票薪酬和递延所得税。
基本情况是苹果在人工智能战略上的成功。2026 年的收入增长率将达到 21%，2027 年为 25%，2028 年为 20%。之后，收入增长率将达到 2%。
如果苹果将 AI 模型原生集成到其设备中，它将把智能定位到设备中，但它始终必须从云端推断查询。无论苹果使用 OpenAI 模型、谷歌模型，还是开发其专有模型，都无关紧要。我认为苹果在模型中使用第三方 AI 模型，这会影响现金利润率。从目前的 27% 下降到 20%。如果苹果开发其专有模型，它将以相同的水平影响资本支出，因为假设模型成本在两种模型中都是相同的。因此，考虑在十年分析中资本支出超过收入 2%。
现金流将按 5.8% 的 WACC 折现，因为贝塔值为 1.24。无风险利率为 4.2%。该公司的杠杆率为总资本的 68%。永久增长率设定为 3%。
如图 6 所示，估值为每股 227 美元，比其当前股价低 1.1%。市场对该公司的定价合理。隐含市盈率是 32，略高于历史水平（图 7）。估值支持苹果将凭借其面向设备的 AI 成为 AI 市场领导者之一的核心理念。
苹果的主要风险是输掉与谷歌及其旗舰操作系统 Android 的人工智能之战。这意味着失去设备销售的市场份额。失去 10 个百分点的市场份额将导致股价下跌 16%。这种情况发生的概率为 30%。
该公司的估值与当前股价相匹配。它基于来自 AI 原生设备的收入增长，该收入增长将在未来三年内从 2026 年开始增加。与此同时，现金利润率将从 AI 转型的 27% 降至 20%，并将持续到模型的第十年。这种利润率的下降是由于将生成式 AI 服务外包给第三方模型所有者（如 OpenAI 或 Google）。
