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高通提供了不对称的风险回报机会。
高通(NASDAQ:QCOM)的股价今年表现落后于市场，今年迄今股价上涨了14.5%，截至11月中旬，其表现远远落后于标准普尔500指数(SPX)和纳斯达克100指数(NDX)23.7%。自6月份股价达到220美元左右的峰值以来，高通自8月份以来一直在160-170美元的区间内波动。
股价表现低迷可归因于多种不利因素，首先，投资者担心高通在华的强劲收入敞口，这可能会受到特朗普2.0政府的不利影响，同时苹果在iPhone上内部开发5G调制解调器，以及与Arm在许可协议方面的纠纷。
然而，这些短期挑战掩盖了更大的前景。高通多年来一直是移动芯片市场的主导半导体巨头，既生产智能手机CPU处理器，又授权其宝贵的无线专利（包括5G），为投资者创造了大量现金流。
随着高通积极地将其产品组合多元化，涵盖各种智能手机Android设备、数字驾驶舱的汽车系统、ADAS解决方案和物联网，包括人工智能PC、工业自动化设备和边缘网络产品，高通仍然处于有利位置，可以从边缘人工智能迁移趋势中受益，并在迎来新的硬件升级周期时将自己确立为联网计算解决方案提供商。
尽管如此，高通在价值、增长和股息方面实现了良好的结合，而目前市场对此并不看好。
总体而言，第四季度对高通来说是一个出色的季度。收入达到102亿美元，同比增长19%。非GAAP每股收益达到2.69美元，同比增长33%。就各个部门而言，手机（智能手机）收入达到61亿美元（同比增长12%），汽车收入达到8.99亿美元（同比增长68%），物联网设备收入达到17亿美元（同比增长22%），这表明高端Android智能手机市场、汽车公司和AI PC OEM对骁龙芯片的需求强劲。
在本季度，管理层还通过13亿美元的股票回购和9亿美元的股息向股东返还了约22亿美元，凸显了管理层对长期股东价值创造的关注。
从24财年来看，高通的营收同比增长9%至389亿美元，每股收益增长21%至10.22美元。
就单个部门而言，QCT收入达到332亿美元（同比增长9%），营业利润率为28.6%（23财年：26.0%），而QTL收入达到56亿美元（同比增长5%），营业利润率为71.4%（23财年：67.9%）。尽管汽车行业环境充满挑战，但得益于更大的运营杠杆、成本控制、骁龙产品领导力以及汽车部门的强劲增长（同比增长55%）。
今年，高通还创造了惊人的112亿美元自由现金流，自由现金流收益率高达6.3%，这对于科技公司来说相当高。目前的总债务仅为154亿美元，他们只需一年多的时间就能用自由现金流偿还所有债务。
总体而言，高通是一家管理良好的摇钱树，拥有完美的资产负债表、强劲的盈利能力和现金流周转率，可以在未来支持更高的股东回报（即新授权的150亿美元股票回购，加上现有的10亿美元股票，可以有效抹去当前价格下9%的流通股！）
华尔街和主街目前专注于人工智能数据中心的开发，用于LLM推理和培训，这让英伟达和博通等先行者受益匪浅。然而，随着人工智能继续在各个应用领域普及，相信下一波增长将来自人工智能边缘（即包括人工智能智能手机、个人电脑和软件汽车的硬件升级周期），这将为本地设备的推理和计算带来大量CPU/NPU需求，这将使高通受益。
随着人工智能创新步伐的持续加快，与使用云相比，设备上的人工智能可提供情境并实现个性化，同时还能提供隐私和安全。支持新一代人工智能的智能手机和PC设备和应用程序正在不断发展，以理解自然语言、图像、声音和数十亿数据和参数，推动新一代人工智能优先体验。这创造了半导体创新的新周期，需要CPU和NPU处理数十亿参数才能在本地设备上运行人工智能应用程序。高通凭借其产品组合，完全有能力在边缘设备上抓住这一机会。
高通骁龙8 Elite在性能上击败了苹果的A18
自苹果推出M4 SoC以来，高通一直处于苹果的阴影之下。然而，当高通最近推出骁龙8 Elite CPU时，这种模式发生了变化。这些CPU采用高通的下一代Oryon CPU和台积电3nm技术。它们提供两个主核，峰值时钟速度高达4.32 GHz，是所有移动芯片中最高的，并配有六个3.53 GHz的性能核心。
与上一代骁龙8 Gen 3系列相比，该CPU性能提升高达45%，功耗降低44%，可无缝处理多模式Gen AI的复杂性，同时优先考虑隐私。
新款骁龙8 Elite芯片将严重挑战苹果的M4芯片主导地位。它比A18 Pro多2个内核，每秒帧数高出33%（40.68FPS vs.30.6FPS）。
CPU的进步正在结出硕果。领先的OEM和智能手机品牌，包括小米、荣耀、Oppo和Vivo，都已成功推出了骁龙8 Elite CPU，三星S25系列和华硕也有望在明年推出更多产品。我预计高通明年的移动设备将实现约15%的增长，正如高通预计2025财年第一季度与国内智能手机OEM的合作将实现40%的同比增长一样，尽管失去了华为的收入。
总体而言，高通在移动芯片领域仍然具有与联发科和苹果竞争的极强优势，得益于人工智能智能手机和高端安卓智能手机市场的增长，预计移动芯片领域将实现两位数的增长。
除了移动芯片收入，高通未来的另一个增长催化剂是汽车业务，尽管今年汽车业务出现周期性下滑，但该业务的收入在2024财年同比增长55%至29亿美元（2023财年：18亿美元）。这主要归功于骁龙驾驶舱和Drive Elite平台的推出，该平台采用Oryon CPU和NPU，用于当前和未来的高级导航和3D地图、高级驾驶辅助系统(ADAS)以及软件汽车中Gen AI体验的集成。
随着未来自动驾驶出租车和软件汽车的发展，全球ADAS市场规模预计将从2024年的3.34亿台增长到2030年的6.55亿台，复合年增长率为11.9%，这得益于对自动驾驶汽车的需求不断增长，这需要传感器、激光雷达和雷达应用，从而对ADAS系统产生大量需求，这需要先进的CPU/NPU来快速处理实时街道和交通数据，这将使高通受益匪浅。
高通已与理想汽车、长城汽车、宝马和奔驰等多家汽车制造商建立合作伙伴关系，为其未来的软件定义汽车采用骁龙精英汽车平台。高通在汽车平台行业处于领先地位，目前占据了67%的市场份额，远远超过英伟达和英特尔等竞争对手。
最后，作为AI PC市场的新人，高通正在严重挑战AMD和英特尔在PC市场的传统双头垄断地位。自5月以来，高通在PC上推出了骁龙X Elite/X Plus，它提供8核CPU和大约45 TOPS（每秒万亿次运算）的NPU，可用于支持Microsoft CoPilot PC+（至少需要40+TOPS）。与AMD和英特尔的x86相比，它支持Windows上的基于Arm的架构。
虽然高通的骁龙X Elite（45 TOPS）在性能方面落后于英特尔Lunar Lake（NPU为48 TOPS）和AMD Ryzen AI 9000（峰值50 TOPS），但骁龙在其AI OEM客户中仍然得到广泛采用，包括微软Surface Pro、戴尔XPS系列、联想、华硕和惠普等。自5月份推出以来，截至2024年11月，骁龙平台的数量几乎增加了两倍，从20个平台增加到58个平台。
高通推出的最新款骁龙X Plus芯片，瞄准700美元以下价位的AI PC。这为AI PC的普及带来了更多机会和可能性，而AI PC已经吸引了不同OEM的极大关注。
根据Canalys的数据，预计到2025年，支持AI的PC出货量将超过1亿台，占所有PC出货量的40%。2028年，支持AI的PC出货量将达到2.05亿台，2024年至2028年期间的复合年增长率高达44%。这将为高通在未来几年创造一个巨大的市场，因为我们将再次迎来新的AI PC上升周期。
总体而言，凭借多种增长利好因素，包括人工智能个人电脑的采用、具有ADAS功能的软件汽车开发、与META合作开发XR/AR设备（Ray-Ban Meta Glasses），以及高通在Android智能手机市场技术领导地位的复苏，相信高通管理层的执行能力。市场现在对高通不看好，大大低估了高通未来的增长潜力。
目前，市场对高通的厌恶源于以下原因：1）市场担心高通会在与Arm的法律诉讼中败诉，2）投资者担心苹果会在5G调制解调器上取代高通，3）高通的收入主要来自国内OEM厂商，而这些厂商很容易受到特朗普2.0政府的影响。
然而，分析师认为这些担忧被投资者过分夸大了，原因如下。
Arm目前已发出为期60天的通知，告知高通，如果高通未能在12月的诉讼审判之前提高向Arm支付的许可费，Arm将取消其使用Arm芯片架构的许可。
这个故事发生在高通于2021年收购Nuvia时，当时后者最初与Arm签订了许可协议。高通主张有权将Nuvia基于Arm的CPU架构设计纳入高通的设计中。不过，Arm认为，高通无权在未经他们同意的情况下使用Arm芯片IP。随后，Arm要求重新谈判合同，这将使高通目前向Arm支付的许可费增加数十亿美元。
不过，高通下个月赢得诉讼的机会更大，因为：
1）高通没有必要为Arm的授权服务支付双倍费用
2）如果Arm赢得诉讼，高通将不得不放弃其Nuvia CPU架构设计，这对Arm和高通来说将是双重损失，因为OEM可能会将重点转移到x86（即AMD/Intel）上
3）高通拥有强大的法律团队，并有在与苹果的许可纠纷中获胜的历史记录，管理层对在最新的第四季度财报电话会议上再次获胜充满信心。
此外，高通正在逐步减少对Arm的依赖。与上一代高通移动芯片骁龙8 Gen 3采用ARM定制的Cortex内核不同，骁龙8 Elite上的所有六个CPU内核均采用高通定制的第二代专有Oryon CPU架构设计。
总体而言，如果高通在12月16日之后与Arm解决争端，高通的估值倍数可能会重新升至更高水平。
高通的另一个担忧是，高通目前正在为苹果的iPhone制造调制解调器芯片。然而，从26-28财年开始，苹果开发5G调制解调器的举措将大大削弱高通未来的收入。
然而，苹果的调制解调器项目在过去几年遭遇了无数挫折。它出现了性能和过热问题，苹果被迫推迟了调制解调器的发布。预计调制解调器的推出将逐步进行，需要几年时间才能完成。作为这种缓慢过渡的标志，苹果将与高通的供应商协议延长至2027年3月。
到2027年，高通已经从其Android OEM智能手机客户、AI PC OEM客户和汽车客户中建立了显著的多元化创收能力，这对于苹果终止合同对高通的整体收入贡献的影响将有限。
另一个担忧是，在华市场仍然是高通最大的市场，小米、Oppo和Vivo等品牌推出的新智能手机推动了该公司近期的发展势头。截至第四季度，高通最近一个财年46%的收入来自总部位于在华市场的客户，这些客户可能会受到芯片禁令或特朗普计划对在华商品征收60%关税的影响。
不过，高通首席执行官克里斯蒂亚诺·阿蒙似乎淡化了人们对芯片业务影响的担忧。
目前，这些风险已经反映在高通的股价中，导致截至11月中旬，高通的26财年预期市盈率仅为12.95倍，明显低于AMD（26.3倍）、英特尔（24.8倍）和联发科（约17-18倍）等同行，这意味着巨大的重新评级潜力。
2025/26年高通的平均共识EPS约为11.2美元/12.4美元，这意味着高通预计未来两年的EPS复合年增长率仅为10%。考虑到高通的强劲增长潜力，我认为这是轻描淡写，这得益于Edge AI智能手机/PC和ADAS的采用。高通至少可以推动EPS复合年增长率达到15%左右，这要归功于股票回购计划带来的额外推动。
如果高通的预期FY26市盈率被重新评级至18倍左右，这是一个合理的倍数，这将意味着目标价格约为每股220美元，未来几年有超过35%的上涨空间，可能跑赢市场。
鉴于高通强劲的自由现金流生成能力，约2%的预期股息收益率也为未来股息上涨提供了更多空间。
总体而言，高通提供了不对称的风险回报机会。鉴于其估值倍数较低，下行风险应该被控制，而高通向智能手机、个人电脑、汽车和物联网设备的边缘人工智能解决方案的多元化以及骁龙的产品领导地位可能会支持其进一步上涨。
此外，高通未来的加速收入增长、强劲的盈利能力、清晰的资产负债表、强劲的自由现金流产生以及相对有吸引力的估值使其成为投资者的优质价值股。
