总量增速二次探底，毛利率和周转率下滑拖累盈利能力。24Q3全A两非净利润累计同比-8.0%，单季同比-10.8%，降幅有所扩大，营收端累计同比降幅进一步扩大至-1.6%。全A三季报累计同比-0.6%，单季同比+3.5%，与两非差异主要因为金融板块业绩明显修复。利润表拆解看，毛利同比回落，而费用尽管增速收敛但仍同比增长，因此拖累净利润表现。ROE-TTM环比下滑0.15pct，主因净利率和周转率同比降幅进一步扩大，具体来说是改善幅度的明显收窄，以及应收账款周转率的加速放缓以及存货周转率改善动能的减弱。
风格维度：大盘业绩改善，金融增速回升，消费保持韧性。1）盈利增速：24Q3沪深300单季同比+8.7%，而中小盘业绩降幅扩大。产业链风格上，金融大幅修复，消费保持韧性，成长持续承压，周期增速转负。2）杜邦拆解：大盘在净利率改善的带动下ROE率先企稳，而中盘目前受周转率拖累，ROE回落压力最大。产业风格上，毛利率的修复使得消费ROE边际改善，周期板块存货周转底部向上修复，成长板块周转与净利率均承压，主要支撑是权益乘数的提升。
行业维度：增长结构延续，但景气赛道动能明显减弱。三季报行业增长仍延续中报结构，但前期表现较好的板块业绩增速均有一定回落压力。具体来说：1）周期：内需地产链条偏弱的格局延续，黑色链条压力仍在扩大。且前期有增长优势的资源品与下游泛公用板块的增速也有所回落。资源品中，石化增速由正转负，但有色金属仍然保持坚挺，尤其是贵金属受降息与地缘冲突预期影响业绩高增长。公用事业单季度业绩增速转负。多数上中游周期品存货周转底部明显向上。2）科技：TMT硬件与机械增速保持韧性，受益于AI产业趋势的TMT设备（光电子/半导体/元件/通信设备/计算机设备）等延续高增速，但传媒/计算机业绩增长承压。科技制造表现分化，电新整体延续负增长但幅度并未进一步扩大，电池好于光伏。船舶增速明显收窄，航空与军工电子业绩明显承压，工程机械增速提升。科技整体仍然量的恢复先于价，周转率改善是主因。3）消费：农牧/社服增长突出，可选消费仍受以旧换新支撑。结构上，汽车/白电业绩仍保持韧性，而白酒近三个季度业绩明显回落，但大众品整体仍保持韧性。消费行业的净利率多有改善。4）金融：保险业绩高增，主要受益投资收益提升与会计准则变更。银行业绩保持稳健。
行业现金流比较：科技行业融资行为更为谨慎，机械/石化/环保/公用/非银经营现金流改善。1）周期行业现金流增长呈现下游 >上游 >中游格局，公用/环保/基化/石化经营现金流增速改善，下行压力集中于建筑/煤炭/钢铁/建材/交运，周期行业整体资本开支力度减弱。2）科技：多数科技行业筹资现金流持续回落，融资行为趋于谨慎。机械设备经营净现金流正增，其中工程机械/轨交/专用设备显著正增长，电新/军工经营现金压力较大，其投资现金也有所收缩，造船经营现金流转负；TMT板块经营净现金流均负增，但半导体/光电子/电子化学品经营现金维持增长；3）消费：整体经营现金流增速放缓，其中休闲食品/两轮车/纺织制造/教育等现金流增速持续改善。
风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。
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2024年前三季度上市券商盈利下滑，归母净利润同比-5.93%，调整后营收同比-6.13%。1）2024年前三季度43家上市券商（下同）合计实现归母净利润1034.49亿元，同比降低5.93%。盈利降低的主要原因来自调整后营收同比下滑，上市券商调整后营收（营业收入-其他业务成本）同比-6.13%至2995.58亿元，归母净利润率同比+0.07pct至34.53%，利润率略有提升。2）相较2024Q2，上市券商2024Q3调整后营收环比+7.10%，归母净利润环比+14.09%。
业务全面承压，仅投资业绩增长支撑整体业绩，权益方向性敞口压缩致投资业绩弹性有限。1）从上市券商2024年前三季度各项业务收入对调整后营收变动贡献度看，投资业务同比+24.35%至1109.28亿元，对调整后营收变动的影响最大，占调整后营收变动的138.21%。此外，经纪、投行、资管、信用业务全面承压拖累整体业绩。2）2024Q3权益指数实现大幅反弹，券商投资业务业绩弹性有限。9月24日以来wind全A迅速反弹，2024Q3万得全A指数上涨17.68%，环比+22.99pct；科创50指数上涨22.51%，环比+29.15pct。2024Q3上市券商投资业务实现收入598.55亿元，环比+37.78%，剔除非经常性损益实现收入536.26亿元，环比+23.44%。权益投资方向性敞口的压缩是券商投资业绩弹性有限的主因。
行业头部集中度强化，业务综合性强龙头更善于应对市场风格轮动。1）2024前三季度前5大上市券商归母净利润占比43家上市券商合计同比增加5.24pct至48.55%，行业头部集中度强化。2）头部券商业绩分化，投资业务净收入的增速贡献是归母净利润增速快于行业整体的头部券商的业绩驱动力。考虑扣非后业绩情况，中信、国君、招商、银河、广发、东方业绩增速显著快于行业整体；华泰、中信建投、申万、中金增速低于行业整体。3）市场行情轮动，一方面投资收益增速较快的头部券商主要通过固收投资增加收益。一是通过加杠杆或调整资产配置增配交易性债券提升资产组合的利率弹性，二是通过兑现此前高仓的其他债权投资增厚投资收益。另一方面，2024年以来的大盘指数行情下中性业务更具优势的券商盈利增速下滑。
建议增持有并购预期的头部券商。1）围绕发挥功能性，提升国有资产使用效率，行业供给侧改革加速推进。2）2024年以来的市场行情轮动再度验证，业务综合性强的大型头部券商更有能力应对市场环境的周期性轮动。
风险提示：权益市场大幅波动。
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建议增持：1）高增速弹性标的；2）强品牌势能龙头；3）预期筑底，有望迎来拐点的标的；4）海外拓展叠加收购催化的标的。
24Q3化妆品零售额同比-5.5%，淡季环比走弱。2024年1-9月化妆品社零同比-1%，低于社零整体增速4.3pct，其中24Q1、Q2、Q3化妆品社零同比+3.4%、-1.2%、-5.5%，Q3淡季化妆行业受大促虹吸及消费整体承压影响环比进一步走弱。双十一已开启，据品牌反馈及线上数据，本次双十一较23年周期进一步拉长，超头首日预售表现平淡但预计品牌日销有望拉动，抖音10月多品牌高增、GMV接近23年双十一全期，我们预计在大促催化下需求有望环比改善。
24Q3板块整体表现较弱，单Q3板块收入同比微增，受部分调整期公司拖累、利润同比下降，分化加剧。24Q1-3化妆品板块实现收入、归母净利润349亿、39亿同比+5.6%、+4.26%；单Q3实现收入、净利润102亿、8亿同比+0.5%、-24%，收入增速环比有所回落，利润受部分调整期公司拖累下滑。板块内部分化显著，表现受公司战略、产品生命周期和渠道等个体因素更为明显，品牌及产品势能强的公司增长较好，Q3珀莱雅、润本股份、丸美股份、若羽臣、锦波生物表现亮眼，此外青松股份盈利大幅修复；部分公司受公司业务调整/费用投入影响利润、压力明显。化妆品行业格局相对分散，在行业整体需求较淡背景下各公司经营节奏差异较大，建议关注各公司后续策略及组织调整进度。
2024Q3美妆A股公司持仓比例环比回落，港股持仓环比提升，板块估值修复、成长性溢价逐步显现。24Q3化妆品公司内资机构平均持仓比例5.99%，环比-3.59pct、同比+2.81pct，环比下降主要因Q3为美妆消费淡季，珀莱雅、华熙生物、水羊股份、润本股份、登康口腔、锦波生物基金持股比例均较高；港股巨子生物、上美股份港股通持股比例分别达16.70%、10.86%，环比提升0.90、1.02pct，主要因港股整体回暖，且公司24年H1业绩表现强劲。受市场情绪回暖，美妆作为成长性板块估值有所提升，当前板块多标的对应2024年PE在25-30x之间，其中中小市值公司成长性溢价显现，增速更快的丸美、锦波、润本对应2024年PE30倍上下，但总体看多公司2024PEG仍小于1。
风险提示：行业景气度下行；品牌竞争加剧；新品表现不及预期等。
投资建议：粮食种植板块三季度业绩受部分粮价低迷影响，关注后续粮价触底回升可能性。Q3玉米、小麦等粮食价格磨底。往后看，在进口减少、需求逐步回暖的趋势下，我国玉米、小麦等粮价有望触底回升，种植板块业绩有望改善。种子新一季预售开启，板块内公司种子预售表现分化，关注预售期表现较强的公司。
种植：粮价下滑种植收益缩窄，粮价底部回升可期。粮食种植板块Q3营业收入同比-16.6%，归母净利5.25亿，同比-10%。其中，苏垦农发受小麦销售价格下跌影响较为明显。往后看，在进口减少、需求逐步回暖的趋势下，我国玉米、小麦等粮价有望触底回升，种植板块业绩有望改善。
种子：三季度种子预售，种子品种预售表现存分化。种子板块前三季度是销售淡季，板块整体收入和利润较小，Q3营业收入同比-25%，归母净利同比-60%。Q3合同负债增速体现经销商拿货积极性，是新销售季景气度的先行指标，康农种业、神农种业、丰乐种业、隆平高科合同负债增速保持行业领先。叠加转基因技术推广有望加速，品种表现力较强的公司有望进一步脱颖而出，提升市占率。
风险提示：农产品价格大幅波动风险。产业政策变化风险。新品种研发和推广风险。
投资建议：养殖板块三季度盈利丰厚，量、价、重均高于 2023 年同期。往后看Q4，量和价预计也将有同比明显增长。横向进行板块间比较，Q3、 Q4业绩同比高增速，2025年的猪价预期未来也将继续上调，因此养殖板块的配置优势明显。后周期利润正反转。动保板块毛利率环比上升，饲料公司在Q3吨利已有提升，同时板块周转率也有改善。后续随着养殖行业利润高位，存栏增加，后周期板块预计将在2025年营收和利润预计将继续增长。
养殖：三季度养殖利润丰厚，成本继续改善。养殖上市公司营业收入同比+2.64%，归母净利润共计184.05亿，同比扭亏为盈，利润转正主要来自Q3出栏量、利双增。三季度上市公司发生以下变化：1）养殖成本下降，能繁上升，Q3能繁母猪存栏量环比上升2%。2）负债率下降，现金流再充裕；3）资本开支继续同比下降。
动保：24Q3动保收入利润改善。Q3营业收入同比-0.80%，归母净利同比-49.83%，降幅较上半年收窄。三季度动保业务指标改善明显：1）毛利率和净利率均环比提升较为明显；2）24Q3动保存货周转、应收账款周转环比加速。从长时间维度来看，大单品创新是动保企业破局的关键手段之一，动保企业研发动态值得关注。
饲料：产品价格下降，Q3收入下降。1）收入下降：农产品价格下降导致饲料产品下降，同时猪料和特种水产料的销售量受到周期影响，因此整体饲料企业的收入有所下降。2）市场竞争影响猪饲料吨利，吨利在南北区域上发生分化。往后看，饲料行业底部静待复苏，从猪和水产养殖周期看饲料周期，我们认为2025年饲料销售量同比明显改善。
风险提示：农产品价格大幅波动风险；养殖疫情影响正常经营活动；极端天气变化对正常养殖进度有影响。
出口链：外部扰动下盈承压，品牌出海正当时。在基数上行、下游需求平淡及汇兑同比回落的综合影响下，三季度出口链业绩表现较二季度呈景气度边际下滑的趋势。此外，部分赛道由于行业产能扩张以及下游需求平淡的影响，竞争有所加剧，部分企业通过调整定价机制以更好地参与市场竞争及获取市场份额。对于部分布局跨境电商业务的上市公司，三季度海运费的大幅上涨严重挤压其盈利，受市场竞争压力影响，价格对成本的传导可能相对滞后或并不明显。展望未来，当前美国房地产及家居渠道库存仍有充分改善空间，后续有望随降息进入向上共振周期。
品牌出海正当时。中游制造公司得益过去的代工竞争优势积累，在成本、交期、品控方面优势突出，同时电商业务团队积极扩张、模式探索，当前运营能力基本培育成型，有望助力代工向品牌的转型。此外，嘉益股份得益大客户产品出圈，制造订单高景气，叠加产品结构优化，以及内部精益制造推进，同样实现业绩端长期高速增长
造纸：景气度边际回落，上游布局加速。三季度下游消费环境弱运行，叠加表观基数的上行，造纸上市公司营收同比增速环比二季度呈景气回落的迹象。大宗纸压力大于特种纸，一方面体现在特种纸相对稳定的单价，另一方面看，特种纸企业凭借对大宗纸品类的扩张，实现超越行业的增速。装饰原纸品类外内部环境均边际走弱，因而品类表现偏弱。利润方面，利润率环比下滑，主要系高价木浆入库消耗。2023年分红比例总体提高，主要系大宗纸资本开支力度相对缓和，特种纸部分标的加速自制浆产线布局，因而2023年开始资本开支呈加速趋势。未来随木浆成本逐步上行，密切关注细分纸种提价落实节奏，供需格局更优的品类顺价能力更强。此外，2024H2自制浆产线及海外阔叶浆新产能投放，或对木浆价格施加向下驱动，价格变化值得关注。
风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧等。
投资建议：1）品牌端：短期，2024年至今整体弱复苏，Q3景气度环比Q2有所走弱，关注双十一带动下Q4经营表现。中长期，看好运动行业高景气度。2）制造端：看好客户结构优质的龙头制造商，以及高股息+稳增长的龙头制造商。
纺织制造：Q3景气度环比Q2略有减弱，但整体仍维持优异表现。1）板块层面：Q3伴随基数走高及补库受益接近尾声，制造商景气度环比Q2走弱，其中：上游景气度环比减弱更为显著，但原材料价格普遍触底，后续终端需求改善带动原材料价格上涨有望为上游制造商提供利润弹性；中游制造商龙头凭借自身强α，Q3增速仍维持强劲，量增贡献为主。2）个股层面：Q3收入、利润超预期的仅有伟星股份，其余标的大多符合预期，市场对于Q3制造端景气度环比Q2走弱已有相对充分预期。根据Q3表现，我们下修新澳股份、华利集团2024全年盈利预测。
港股运动：Q3终端销售压力环比Q2有所加大。1）板块层面：Q3国内服装零售延续疲软，增速环比Q2有所下降（2024Q1/2/3国内服装零售额分别同比+2.5%/+2.0%/+0.5%）。板块整体存在以下特点：①流水：呈现弱K型分化，K型两端品牌受益程度较2023年有所减弱。②渠道：线下客流普遍下降，线上销售优于线下。2）个股层面：Q3大部分品牌流水符合预期，折扣端仅李宁线下折扣同比加深，其余品牌折扣维持或改善，库销比方面FILA、李宁库销比环比提升，安踏、特步基本维持。
展望：1）制造端：行业性补库受益结束，出口数据与终端消费挂钩，美国服装零售平稳增长。制造商订单主要取决于核心品牌客户情况，目前Adidas、Deckers、优衣库供应链表现值得期待，预计Nike订单将于2025H2反转。2）港股运动：2024年至今终端消费存在压力，国庆流水环比显著转好，双十一预售表现良好，Q4整体流水表现仍存不确定性，重点关注双十一销售表现。中长期国内运动行业进入总量平稳增长、结构性机会涌现新阶段，看好多品牌战略充分享有行业增长红利，以及户外等高景气细分赛道增长。
风险提示：海外通胀超预期，行业竞争加剧。
投资建议：家居行业受下游需求恢复不及预期影响，业绩短期承压，但龙头企业有望凭借全品类布局和多品牌矩阵保障市场份额，待下游复苏后业绩有望稳健增长。
政策成效逐步兑现，销售降幅收窄。2024年1-9月房屋竣工面积同比-24.40%，住宅竣工面积同比-23.90%，其中单9月房屋竣工面积同比-31.26%，住宅竣工面积同比-30.09%。2024年1-9月商品房销售面积同比-17.10%，住宅销售面积同比-19.20%，其中单9月商品房销售面积同比-10.82%，降幅相较于6月收窄2.95pct，住宅销售面积同比-10.97%，降幅相较于6月收窄3.30pct，销售端降幅明显收窄。9月政治局会议召开以来，地方调控政策加速松绑。9月26日到10月16日，共有70个城市出台81次放松性政策，其中，广州、天津全面取消限购，北京、上海、深圳分区优化限购政策，厦门、深圳等取消限售，深圳、无锡、杭州等取消新房限价。
大宗客户结构逐步多元，各企业渠道端积极思变。2024Q3 各企业大宗业务收入营收同比分化，各企业通过拓展医院、酒店、学校等非房业务优化客户结构。面对终端流量变革，各企业渠道策略有所分化，在门店扩张策略方面，索菲亚、好莱客、我乐家居整体偏谨慎，门店数量维持稳定或小幅精简，欧派家居、喜临门、金牌家居和志邦家居在门店扩张方面相对积极。同时，在终端客流分散的趋势下，定制企业亟需为消费者提供整体空间解决方案来实现客源转化，一站式大家居趋势渐显，企业品类延申成效显著。
定制受下游需求影响业绩承压，软体受益于外销和换新表现较佳。定制家居受地产销售情况影响较为直接，2024Q3整体承压，各企业通过品类融合加大全链路大家居布局，积极推进电商新媒体渠道建设。但由于行业已从自然获客转为主动攫取流量，因而定制企业在营销费用方面加大投放，但订单转化表现相对较弱，造成盈利承压。软体品类业绩表现相对优于定制家居，内销方面主要受自然更新和促进消费相关政策拉动，外销得益于海外需求复苏和跨境电商平台拓展，展望后续景气度有望向上。从现金流角度，2024Q3地产行业整体运行偏弱，家居企业营收规模遭受冲击，同时材料采购、税费、工程履约保证金和应付费用仍需支付，导致各企业现金流同比下滑。
风险提示：下游需求恢复放缓，原材料价格大幅波动。
投资建议：1）品牌服饰：关注高股息及估值超跌反弹两条主线。a）高股息：当前高股息标的处低估值阶段，行业龙头下半年有望平稳发展，且中长期在行业中的份额有望持续提升。b）估值修复：2024Q3品牌终端销售延续此前的分化趋势，当前选股以低估值及强基本面标的为先，推荐未来成长性佳、估值有望超跌反弹的行业龙头。2）纺织制造：推荐业绩高增、高景气的户外代工行业龙头；推荐Q3业绩显著改善、当前估值处于低位的行业龙头；推荐新材料板块龙头。
品牌服饰：1）行业层面：终端需求疲软叠加气温偏高影响，Q3服装销售持续走弱。2024年至今服装消费呈弱复苏趋势，7-8月叠加气温偏高因素影响，秋冬装消费需求相对滞后，9月中下旬随着气温回降，终端动销开始逐步改善。从子板块收入表现来看，剔除嘉曼服饰个股因素，大众服饰＞男装＞中高端女装＞家纺。在利润端，品牌服饰公司的经营负杠杆压力凸显，利润端降幅普遍加深。2）个股层面：森马收入表现领跑行业，但在弱复苏环境下，龙头品牌业绩均有所走弱，考虑到此前市场已有一定预期，当前悲观预期逐步落地，静待Q4边际改善。
纺织制造：1）行业层面：户外代工延续高景气。从订单景气度来看，户外代工＞新材料＞传统棉纺产业链；从盈利角度来看，户外代工＞新材料＞传统棉纺产业链。其中棉纺龙头收入端主要依靠订单数量增长，因棉价仍低位震荡，订单价格压制，拖累业绩；户外产业链延续高景气，产能利用率维持高位，业绩弹性佳；新材料板块受订单价格、新产能爬坡等因素影响，短期内利润表现逊于收入端。2）个股层面：台华新材下游订单需求旺盛，Q3收入及利润靓丽高增34%/35%；受益于迪卡侬等下游大客户补库，浙江自然Q3收入/归母净利同增35%/372%，净利率创近几个季度新高；健盛集团受益于优衣库等大客户订单集中出货，Q3收入同增37%，其中预计棉袜持续靓丽高增，无缝业务显著改善，利润同增27%。
未来展望：1）品牌：自9月下旬随着全国多地气温下降，品牌服饰终端动销逐步好转，10月国庆假期叠加双十一活动利好冬装货品销售，Q4销售有望边际改善。2）制造：根据海关总署，当前纱线出口表现仍优于服装成衣，但随着下游补库进入后期，制造代工板块将呈现分化趋势。下游高景气的户外代工制造龙头以及具备稀缺性海外产能布局优势的棉袜及无缝制造龙头有望持续领跑行业。
风险提示：终端消费需求不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险
投资建议：维持“增持”评级，供需偏紧形势下的电改催化与长久期利率债的权益映射属性下，行业价值有望重估。（1）水电：逆向布局优质流域的大水电；（2）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种；（3）核电：长期隐含回报率值得关注；（4）新能源：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。
火电盈利具备向上空间，业绩分化仍将持续。SW火电3Q24毛利率15.2%（2002年以来历史均值17.9%%），同比/环比-0.2/-0.3 ppts。3Q24火电样本公司营业收入合计3212.4亿元，同比/环比+0.4%/ +23.4%；归母净利润合计178.7亿元，同比/环比-27.9%/-10.1%。24家样本公司中，华能国际、华电国际等14家公司环比改善；大唐发电、国电电力等10家公司环比恶化。2024年10月，秦皇岛港Q5500动力煤均价852元/吨，较3Q24均价+4元/吨（+0.5%）。我们认为：在煤价旺季反弹有限、成本端基本稳定的背景下，主要火电公司盈利分化仍将持续，盈利差异主要取决于火电区域、市场煤敞口、非火电业务盈利占比、减值计提等因素。
新能源业绩好转，水电业绩分化，核电维持稳健。3Q24新能源样本公司营业收入合计264.8亿元，同比+1.0%；归母净利润合计44.0亿元，同比+20.0%。3Q24风电/光伏设备平均利用小时同比+5/-26小时，我们推测3Q24业绩同比增长主要与装机增长有关（3Q24新增风电/光伏装机13.3/58.4 GW）。3Q24水电样本公司营业收入合计599.5亿元，同比+8.6%；归母净利润合计255.3亿元，同比+20.9%，盈利差异主要与流域地理位置、蓄水策略等因素有关。据长江水利委员会，10月中旬以来长江流域上游来水波动缓退，较历史同期均值偏少近四成；我们预计4Q24E水电发电量增速或持续下行。3Q24核电样本公司营业收入合计424.4亿元，同比+5.2%；归母净利润合计59.3亿元，同比-1.7%。受核电装机翘尾效应、大修计划等因素影响，3Q24核电公司电量、业绩同比有所分化。
3Q24公用事业基金持仓水平环比下降，被动型基金占比逆势增加。截至3Q24末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例下降至2.27%，环比-0.47 ppts。分基金类别看，截至3Q24末，行业前十大持仓基金产品以被动指数型基金为主；我们测算被动型基金（被动指数型和增强指数型基金）/主动型基金（剔除被动型基金的剩余基金）占全部基金股票投资市值比例为1.32%/0.95%，环比+0.08/-0.55 ppts。
风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。
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