江南新材IPO临近，仍有很多硬伤未解|IPO研究院

江南新材即将迈入上市的关键时刻，但公司仍面临一些潜在问题和风险。江南新材位于“世界铜都”江西鹰潭，专注于铜基新材料的研发、生产和销售，主要产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片，其中铜球收入占比长期高达八成以上，广泛应用于通信、计算机、消费电子等多个领域。

报告期内，公司主营业务收入分业务构成情况如下：

▲数据源于江南新材招股说明书

成立于2007年的江南新材，凭借其核心技术在行业内建立了稳固地位。公司于2023年3月1日正式向上海证券交易所提交主板IPO申请，经过近一年的审核流程，于2024年7月25日回复了交易所的审核意见，预计2024年11月15日上会，距离完成IPO仅一步之遥。此次IPO计划募集资金3.84亿元人民币，主要用于扩大产能、建设营销中心及补充流动资金。

然而，江南新材长期面临股权高度集中和家族治理的风险。公司实际控制人徐上金、钱芬妹夫妇持有超过60%的股份，家族成员在董事会中占据多数，决策权高度集中。此外，公司在上市准备阶段曾更换保荐机构，从海通证券转至中信证券，期间现任董秘吴鹏由海通证券离职加入江南新材，并以优惠价格购得公司股份，显示出其在公司中的重要性。面对证监会的质询，江南新材积极应对，最终顺利通过了初步审查。

截至招股说明书签署日，公司股权结构如下图所示：

▲数据源于江南新材招股说明书

尽管如此，江南新材仍需解决资金短缺、成本控制等问题。公司主营产品毛利率较低，成本端价格波动大，多次调整产品方向后仍未见显著改善。此外，《每日财报》留意到，公司在应收账款周转率高于同行的情况下，经营活动产生的现金流量净额仍连年为负，这些都为其上市之路带来不确定性。

上会稿显示，江南新材业绩持续增长，2021年至2024年1-6月，公司营业收入分别为 628,447.83 万元、623,016.25万元、681,750.96 万元和 410,658.07 万元；归属于母公司所有者的净利润分别为14,773.49 万元、10,514.30 万元、14,176.02 万元和 9,832.78 万元。

江南新材的营收规模不断扩大，但2021年至2024年1-6月，江南新材的净利润率分别为2.35%、1.69%、2.08%和2.39%。同期，作为公司利润主要来源的铜球系列产品毛利率仅有3.54%、1.60%、2.14%和3.37%。这些数据显示，江南新材的铜球系列产品在不同年份的盈利能力波动较大，尽管公司采取措施提升毛利率，但整体水平依然偏低。

究其细节，影响江南新材盈利能力和议价权的三大风险因素不容忽视：

1、公司产品的定价原则面临风险

江南新材自主研发的铜球系列产品已广泛应用于PCB（印制电路板）和光伏电池板的镀铜制程等领域。然而，公司产品的低毛利率水平已维持多年。江南新材解释称，毛利率低的主要原因是其主要产品采用“铜价+加工费”的定价模式，利润主要来源于相对稳定的加工费，而原材料铜材的成本较高，导致毛利率受限。

具体而言，铜球产品的定价方式使得公司在铜价波动时面临较大压力。由于产品结构单一，公司对铜价波动较为敏感，议价能力较弱，业绩波动较大，盈利模式显得较为脆弱。江南新材的主要原材料为铜材，而铜材作为大宗商品，价格受宏观经济和供需环境的影响较大。根据上海有色市场的数据，2019年至2024年5月，铜价平均价格（不含税）分别为4.20万元/吨、4.32万元/吨、6.07万元/吨、5.96万元/吨、6.04万元/吨和72327.43元/吨。铜价的波动直接影响了公司的成本和收入。

各期上海有色市场SMM1#电解铜平均价及铜球系列产品平均价波动趋势如下：

▲数据源于江南新材招股说明书

为了应对铜价波动，江南新材采取了“以销定采”和适当库存储备的采购策略，以及“以销定产”的生产模式，构建了铜价传导机制。公司可以根据市场价格调整销售价格，将部分成本波动转嫁给下游客户。尽管如此，收取加工费的模式缺乏技术壁垒，客户关系不够稳定。未来铜价走低可能影响公司收入，增加经营不确定性。交易所对此表示关切，要求公司详细说明如何维持合理盈利。江南新材表示将优化成本控制和客户管理，增强抗风险能力。

2、市场地位面临挑战

江南新材在市场上的地位正面临多重挑战。随着产能的持续增加，下游市场需求难以消化过剩产能，导致竞争加剧。同行企业如诺德股份和德福科技纷纷采取措施，对在建项目进行延期处理，并终止部分新增产能计划，以应对市场变化。与此同时，地缘政治的影响促使PCB行业企业寻求海外布局，以分散风险。例如，鹏鼎控股和深南电路等企业已积极拓展海外市场。这些举措不仅反映了行业的整体趋势，也给江南新材带来了更大的竞争压力。为应对这一局面，江南新材需要进一步优化产能配置，加强市场开拓，以保持竞争优势。

3、客户集中度高影响公司议价能力

江南新材的客户集中度较高，主要客户包括知名PCB制造企业鹏鼎控股和东山精密等。然而，客户集中度过高也带来市场风险。例如，江南新材与荣泓电子和盈鸿金属之间的关联交易引起了监管层的关注。荣泓电子和盈鸿金属的实际控制人林卓夫和魏文莹同时也是江南新材的股东。江南新材解释称，这些交易遵循市场定价原则，不存在利益输送，但高客户集中度仍可能影响公司的议价能力和市场竞争力。相比之下，竞争对手如诺德股份和德福科技则在积极拓展客户基础，降低客户集中度，以增强自身的市场灵活性和抗风险能力。

仔细研究江南新材的财务数据和募投项目资料，对比之下，《每日财报》发现至少有两大疑点未能得到合理解释。

1、远高于同行业的资产周转水平，却对应着资金连年短缺

用杜邦分析法进行拆解，净资产收益率（ROE） = 销售净利率×资产周转率×经营杠杆。哪怕江南新材的产品利润率偏低，只要资产周转较好，妥善运用财务杠杆，也能提升公司整体盈利水平。但江南新材的现金流状况一直不容乐观，经营活动产生的现金流持续为负。

2021年至2024年1-6月，江南新材应收账款余额分别为6.91亿元、7.34亿元、9.73亿元及12.54亿元，应收账款居高不下，占用了公司大量资金。同期，公司资产负债率也处于高位，分别是48.21%、43.60%、49.79%及58.30%。尤其是2024年以来，江南新材的负债水平快速升高。高额的应收账款和较长的应收账款周转天数，导致公司资金占用较大，加大了公司的财务风险。

数据源于江南新材招股说明书

对比同行，2021年至2024年1-6月，江南新材的存货周转率分别为18.15次/年、18.14次/年、16.60 次/年和16.47次/年，比同行业可比公司平均值11.60次/年、10.13次/年、10.26次/年和10.86次/年，要高出很多；同期，江南新材的应收账款周转率分别为10.81次/年、8.64次/年、7.89 次/年和7.29次/年，比同行业可比公司平均值8.79次/年、8.34次/年、6.92次/年和5.81次/年，也要高出不少。在拥有远高于同行业可比公司周转水平的情况下，江南新材的资金却连年呈现短缺状态。同期，江南新材经营活动产生的现金流量净额分别为-5.70亿元、-5.80亿元、-8.22亿元和-4.45亿元。

下图是同行业可比公司存货周转水平

▲数据来源：招股说明书、上市公司年报及公开披露文件

下图是同行业可比公司应收账款周转水平

▲数据来源：招股说明书、上市公司年报及公开披露文件

▲数据源于江南新材招股说明书

2、远低于同行业的研发投入水平，却声称拥有高技术产品产业化能力

公开信息显示，除了现有的募投项目外，江南新材还计划投资“年产3000万套IGBT散热模块及5000吨母排项目”，投资金额达2.02亿元。该项目已于2024年8月进行环评公示，主要以无氧铜杆为原料，生产IGBT散热模块和母排。IGBT散热集成铜基板主要应用于新能源汽车领域，母排则可以独立销售。然而，江南新材在招股说明书和审核问询函回复中未提及IGBT和母排相关产品的情况。过去几年，公司高精密铜基散热片系列产品收入占比仅为0.3%到0.5%。这引发了市场对其真实技术和客户储备的质疑。

江南新材表示，公司已对IGBT散热模块和母排产品进行了较长时间的技术研发，具备产业化能力，并与部分头部客户进行了对接，形成了合作意向。项目投资决策基于市场调研和未来预测，公司将综合考虑多种因素，分步实施，控制投资风险。

▲数据来源：招股说明书、上市公司年报及公开披露文件

不过，与同行相比，江南新材的研发投入明显较低。2021年至2024年上半年，公司研发投入分别为1968.90万元、2195.25万元、2618.48万元和1531.27万元，远低于同行业可比公司的平均值。这使得江南新材的官方说法缺乏说服力。

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