【正文】

本文聚焦地方政府融资平台。

一、引言

地方政府融资平台本身是央地之间相互博弈后的特定产物，是地方政府聚焦各类金融资源、推动区域经济发展的重要载体，故其受到政策层面的特别关注。

（一）近期融资平台获得政策层面的支持力度有所加大

从政策层面近期表态来看，其获得的支持力度有所加大，如年中政治局会议提出要“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”、人行年中工作会议则顺势提出“扎实做好金融支持融资平台债务风险化解”。由这些政策信号出发，大致可以得出五个结论：

1、地方政府融资平台这类群体不会真正消失，而是会以另外一种面目或身份出现（即实体类国企）。

2、地方政府融资平台获得的政策支持力度一直存在，且未来可能会继续存在，即政策融资平台大面积债务危机是政策层面关注的隐性底线。

3、后续地方融资平台债务风险化解的力度会明显加大，这个过程中政策层面给予的支持力度应也会相应加大。

4、以35号文为代表的金融支持举措在未来应会有一定放松，即融资平台债务尾部风险化解并非终点，而更有可能是终点。

5、城投债务风险的化解是一个漫长的过程，城投平台的转型也不可能一蹴而就。

以上意味着，和地产行业等领域的风险相比，城投平台的信仰还在。

（二）市场对城投平台的信仰还在，且可能会一直在

1、从市场的表现来看，也呈现出市场的信仰比较坚固，即城投债务风险化解本身实际上是对城投公开债的一种变相保护，这在某种程度上提升了存量城投公开债的性价比。例如，2023年7月以来，市场频繁出现抢购城投债的热潮，且在区域和期限的选择上不断下沉，而部分网红区域城投债亦出现明显超额认购。

此外，城投公开债之所以被视为底线，另一个很重要的原因是城投债市场与中国资管行业的关联度非常高，城投债市场与中国资管行业无法承受信贷的崩塌。

2、市场对城投信仰的存在很大程度上受到政策层面的鼓励，如2023年7月政治局会议明确提出“制定一揽子化债方案”使得市场信心则得到一定程度的提振、今年的7月政治局会议提出“创造条件”同样给市场信心带来一定程度的提升。

（三）中央对城投债务化解的担心主要体现在道德风险和逆向选择等方面

从过去的实践来看，中央对城投债务风险化解方面一直有一种担心，即如何在化解风险的同时，避免地方产生道德风险和逆向选择的困境。从具体实施路径来看，这种担心只能通过短期的“严肃财经纪律和政治纪律”以及中长期的“建立防范化解地方债务风险长效机制”、“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”“建立全口径地方债务监测监管体系”等方式来实现。不过在这个过程中，中央总体秉持着“救急救穷”的基本原则。

二、地方政府融资平台的基本内涵：地方政府财力的重要体现和来源

（一）笔者尝试从以下四个角度来对地方融资平台的基本内涵进行讨论：

1、根据国发（2010）19号文，地方政府融资平台具体是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体，具体包括建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等各类综合性投资公司和行业性投资公司（如交通投资公司等）。

2、显然，仅从名称、定位和功能来看，可以把地方政府平台视为地方政府变相突破《预算法》《担保法》进行对外融资的壳，是地方政府在市场化运营、商业化运营之外的融资主体，其功能实际上是“以投资为名、行融资为实”。从这个角度来看，地方融资平台由于能够汇聚大量金融资源，故其也可被视地方政府财力的主要来源。

因此，打击地方政府融资平台实际上是在清理地方政府财力，其阻力之大可想而知。

3、当然换个角度来看，地方政府融资平台在资产端能够做的事情（如投资、开发、建设等）完全可以通过市场化的方式交给民营企业去做。这意味着，地方政府融资平台群体的存在，实际上也是对民营经济和企业生存空间的一种变相挤压。

特别是，融资平台在定位上与一般企业有着明显差异，如不以盈利为最大化、偿债能力依靠地方政府信用支持等。同时，由于过去企业发行债券受其净资产的限制，使得地方政府一般会通过财政拨款、注入土地、股权等资产做大平台企业账面资产以放大发债规模。

4、从产生背景来看，地方政府融资平台通常是由地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，随后将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中，必要时再以财政补贴、土地出让等方式作为还款承诺。这其中涉及的问题可以非常复杂，环节亦比较多，关系也比较复杂。

（二）地方政府融资平台最早可追溯至1992年7月成立的上海市城市建设投资开发总公司，不过“地方政府融资平台”这个概念直至2009年才正式出现（参见《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》），且是以正面出现。

（三）从过去的实践来看，地方政府融资平台有多种分类方式：

1、国发（2010）19号文根据贷款投向和偿债资金来源将融资平台公司债务划分为公益性、非公益类。其中，对于还款来源的70%以上依靠自身的融资平台公司，政策层面总体是倾向于给予鼓励的。

2、银监发（2013）10号文根据融资平台自身现金流覆盖情况将融资平台分为全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖四类，并在此基础上将地方政府融资平台分为“仍按平台管理类”和“退出为一般公司类”两大类。

三、地方政府融资平台的运营模式与债务构成

（一）通过地方政府融资平台的基本内涵，大致可以理解地方政府融资平台的运营模式：

1、地方融资平台开展的基础设施业务多以回购协议（即BT模式）的方式进行，即平台企业自行筹集资金为当地政府代建项目，建成后由地方政府按照协议价格分多年进行回购。

其中，项目交付前以“在建工程”科目记入资产负债表，交付后则会以应收账款形式记入资产负债率（政府一般会支付少量现金）。

2、地方融资平台开展的土地开发业务是指政府授权平台企业对一定区域范围内的城市国有土地或集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设，土地开发完成后平台企业将土地交由当地政府进行土地拍卖，所得的土地出让金按预设比例进行返还。

其中，土地出让完成前以土地使用权的形式计入存货，出让后地方政府一般将开发成本的部分以现金形式支付给平台企业，其余部分则仍以应收账款形式记入资产负债表。

可以看出，无论是项目的交付还是土地出让的完成，平台企业仅能收到少量现金以维持日常运营与债务利息支付，绝大部分收入会以应收账款的形式挂在资产负债表中，随后政府再通过注入土地、股权等形式抵消上述应收账款。此外，除上述业务外，平台企业通常还会承担当地政府的投融资功能，利用其经营活动或筹资活动得到的资金与其它企业、政府及相关机构进行类似关联交易，对应的资金往来一般也会以其他应收应付款的形式存在。

（二）根据2011与2013年的两次审计结果来看，政策层面将政府债务主要分为三大类（负有偿还责任、负有担保责任以及可能承担一定救助责任）。其中，和地方政府债券等显性债务相比，城投债务的最大承借主体层级以市县级为主，故其偿债压力也会更大一些。

四、地方政府融资平台的发展简史

从上世纪九十年算起，地方政府融资平台至今已经有三十年左右，其发展历程是央地之间相互博弈过程的具体体现。而历史上看，政策层面对融资平台的态度始终是反复的，其一直在促进经济发展和金融风险防范等方面小心翼翼地进行着某种平衡与协调。

（一）1994-1996年：《预算法》《担保法》《贷款通则》催生了融资平台的诞生

地方政府融资平台诞生于上世纪90年代，是在地方财力不断萎缩（相较于支出端）、财政困局日益凸显背景下的特殊产物。其中，三份文件起到了助推作用，

1、1994年3月通过的《预算法》明确提出“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行债券，不能通过发行债券方法进行融资”，这一规定导致地方政府无法通过发债来获得资金支持。

2、1995年6月的《担保法》规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外……学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人”，这使得地方政府也无法以担保的方式进行融资。

3、1996年8月施行的《贷款通则》（目前已失效）进一步明确提出“借款人应当是工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人”。

显然，1994-1996年期间相继发布的《预算法》《担保法》《贷款通则》极大限制了地方政府的举债能力，加剧了地方政府筹措债务资金的困境。为此，地方政府不得不通过融资平台这一主体来实现筹措资金的目的。

（二）1998-2004年：“地方融资平台、打捆贷款、先贷款后开发”三类模式正式诞生

1、在地方财力困境凸显的背景下，商业银行同样也面临贷款投向的问题，为此以国开行为代表的银行建议地方政府通过设立融资平台公式的方式，来承接商业银行的信贷投放，如此不仅可以变相实现地方政府融资的目的，亦可规避《预算法》、《担保法》和《贷款通则》。

2、受此影响，各地方政府纷纷设立融资平台，并通过土地资产划拨等方式注入资本，以提升地方融资平台的资本实力和融资能力。1998年8月，时任国开行行长陈元与安徽省长回良玉签署国开行与安徽省投融服务合作协议，在随后国家开发银行和芜湖市政府的合作中，形成了地方政府融资平台模式、打捆贷款模式以及先贷款后开发模式等三类业务模式，这被视为融资平台后续各类业务模式的鼻祖。具体看，

（1）芜湖市政府成立芜湖建设投资，并向后者注入土地储备、高速公路等优质资产，随后芜湖建投以这些资产作为抵押品，向国开行申请贷款，地方政府无须进行担保。

如此，贷款的主体变为芜湖建投并非政府，且政府无须对这一过程进行担保，这就是现在大家熟悉的“地方政府融资平台”模式（即Local Government Finance Vehicle，简称LGFV）。

（2）随后芜湖建投将财务质量层次不齐的项目捆绑在一起，进行打包申请贷款，从而弥补财务质量较差项目无法融资的问题，即所谓的“打捆贷款”模式。

（3）在以上两种模式的基础上，国开行还开创了土地收益权抵押品模式。2002年芜湖市政府授权芜湖建投“以土地出让收益质押作为主要还款保证”，向国开行申请10.95亿元贷款，即“先贷款后开发”模式。

以上几种模式被称为“芜湖模式”，随后各地政府纷纷效仿，比如重庆的渝富模式等等。

（三）2004-2006年：政策部门开始对地方违规担保行为和各类打捆贷款进行整顿

上述三种模式极大提升了地方政府的潜在融资能力，且在全国范围内快速被效仿，但也引起了政策部门的特别关注。于是在2004-2006年期间，政策部门开始对地方违规担保行为和各类打捆贷款进行清理整顿。具体看，

1、2004年，国务院相关领导对财政部提交的《关于国家开发银行城市建设（打捆）项目贷款有关财政担保问题的意见》（财预函〔2004〕15号）进行指示，明确要求规范地方财政担保行为。随后于2005年1月，财政部发布《关于规范地方财政担保行为的通知》（财金〔2005〕7号），明确提出地方财政应停止对《担保法》规定之外的贷款或其他债务承担担保责任……地方财政应加强地方政府债务管理，包括由地方财政的担保行为而产生的或有债务，将地方政府债务规模控制在合理的、可承受的范围内。

2、2006年4月，为缓解当时经济过热、投资增长过快、货币供应量偏高、信贷投放偏快等突出问题，发改委、财政部、建设部、人行和原银监会联合发布《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》（银监发（2006）27号），明确提出，

（1）各级地方政府和政府部门自2005年1月26日，对《担保法》规定之外的任何担保均属严重违规行为，其担保责任无效，对之前的担保债务要履行担保责任。

（2）各级地方政府及部门不得提供任何形式的担违规保或变相担保，不得以向银行和项目单位提供担保和承诺函等形式作为项目贷款的信用支持。

（3）停止与各级地方政府和政府部门签订新的各类打捆贷款协议或授信合作协议。

（四）2008-2009年：金融危机促使政策层面对地方融资平台的约束明显放松

受2007-2008年金融危机冲击，经济基本面和地方财政压力进一步凸显，当时地方融资平台得以被再次重视，政策层面亦给予相应支持。例如，2009年3月，人行和原银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》便明确提出鼓励地方政府通过设立合规的政府融资平台等多种方式，发行企业债、中期票据等融资工具；同年10月，财政部也发布631号文，明确地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。受此影响，地方融资平台公司数量快速增长，并开始大规模举债。

（五）2010-2020年：监管环境总体开始趋严，但效果并不理想

1、金融危机的影响逐渐消退之后，监管部门从2010年开始加强了对地方政府融资平台的管控，国务院也于2010-2013年期间指示审计署启动了两轮大规模审计。

2、为响应2013年11月的十八届三中全会和2014年8月新颁布的《预算法》精神（允许省级地方政府和计划单列市发债），中央于2014年开始启动对地方政府的债务甄别工作。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号），明确将政企债务进行分离切割，并开始在全国范围整治地方政府债务问题。

其中，比较重要的思路便是启动地方政府债务置换工作，大力提倡地方政府及融资平台以发行债券的方式进行融资（这里不再赘述）。

3、2017年以来，政策层面对融资平台的态度总体仍是趋严，但力度上有所反复。

例如，财预（2017）50号文明确金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供的担保……地方政府不得以文件、会议纪要、领导批示等方式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债，此后平台公司融资环境整体趋；中发〔2018〕27号文要求地方政府通过“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务。再比如，在面临基建投资增速开始大幅下降以及地方政府债务面临无法续接的问题时，国务院和银保监会也于2017年相继发布101号文和76号文，明确提出金融机构要满足融资平台的合理融资需求。

同时，为缓解融资平台到期债务违约风险，国办函（2019）4号文明确允许平台公司债权人将到期债务转让给AMC，并提出平台公司到期债务暂时难以偿还的，允许其和金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维所有隐性债务将在5-10年到期。

4、2019年以来，财政部开始建立地方政府隐性债务风险等级评定制度，对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估，并按债务风险等级将各区域分为红（债务率≧300%）、橙（200≦债务率<300%）、黄（120≦债务率<200%）、绿（债务率<120%）五个分线预警等级。

（六）2021年以来：融资平台继续面临高压的政策环境

2021年以来，地方政府融资平台面临的政策环境依然较严，其所承受的债务压力也在2023年上半年集中体现，特别是一些资质较弱、层级较低的城投平台（尤以区县级平台最为明显），并催生了新一轮的化债潮，一揽子化债方案便由此而出。

这期间有两份文件比较受关注，分别为2021年4月13日国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》和2021年7月上旬发布原银保监会发布的15号文（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》），前者明确提出“要清理规范融资平台公司，剥离其政府融资功能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，后者则对融资平台的新增融资提出更为严格的政策约束。

五、地方政府融资平台的体量分析：每年需要获得接近3万亿的新增流动性支持

对地方政府融资平台的体量进行分析，首先要明晰城投平台的数量与范围界定，遗憾的是目前关于城投平台的数量存在很多口径，且相互之间也不可比。为此，我们这里仅以Wind口径为准进行分析，数据上也只能做个简单参考（Wind自身的口径也存在不少矛盾之处）。

（一）Wind口径下的城投平台数量共计3567家（对应的存量债券余额为9.46万亿），其中已公告市场化的平台数量共计201家（对应存量债券余额为2.12万亿）。

（二）Wind口径下的城投债券共计17288只（截至2024年8月7日），余额为11.39万亿（2023年底为11.56万亿），余额上略有减少。

（三）同样是根据Wind口径，2722家城投平台目前的存量债券余额在11.20万亿左右，对应的短期借款和长期借款余额分别为4.66万亿和24.79万亿，也即这2722家城投平台的有息债务余额合计为40.62万亿。此外，这2722家城投平台的总资产和总负债分别为127.94万亿和76.94万亿，最新一期筹资活动现金流量净额为2.62万亿。

上述数据表明，目前2722家城投平台的有息债务余额为40.62万亿元、无息债务余额为36.32万亿，每年需要获得的新增流动性支持规模在2.62万亿左右。

六、结语：如何看待城投债务？

（一）客观来讲，城投有息债务的体量非常庞大，预估在50万亿以上

数据上看，城投债务的体量是庞大的，而前文所指40.62万亿的有息债务无疑也是被低估的。如果将那些非发债平台纳入考虑的话，则全部城投平台的息债务规模应在53万亿以上，对应的总资产为168万亿、总负债为100万亿。

这意味着，基本可以认为目前全部城投平台的有息债务规模在50万亿以上，比较极端的情况应该会在60万亿左右，显然城投有息债务的体量是非常惊人的。

（二）仅靠债务率指标是无法有效评估地方财政债务困境的

对于地方债务或财政压力的评估，通常会使用狭义（广义）财政自给率或狭义（广义）债务率。当然，从有效性上来看，自给率指标显然要更高一些。例如，若选择广义债务率作为评估指标，则会发现天津、浙江、江苏、重庆等地分别位列前四，市场认可度比较高的浙江和江苏很无奈地被归为债务率较高的地区，而宁夏、黑龙江、吉林、内蒙古等地则被戏剧性地归为债务率较低的地区。

这意味着，仅靠债务率指标来评估地方债务压力是不靠谱的，对城投有息债务的评估需要考虑另外一个因素，即该地区的再融资能力（等同于市场认可度）。

（三）城投平台每年需要获得数万亿的新增流动性支持

虽然城投平台的有息债务体量非常庞大，但这超过50万亿的有息债务显然并不需要一次性全部偿还。根据Wind提供的数据显示，每年需要偿还的债务规模约在8-9万亿之间，新增借款金额超过10万亿，这意味着扣除需要偿还的债务规模来说，每年需要从金融体系中获得的新增流动性应在2-3万亿。当然，这2-3万亿的新增流动性也主要针对2722家城投平台，数据上显然也是低估的，预计至少3万亿以上的新增流动性是必要的。

（四）城投债务的方向可能会变成类永续债务

1、过去的实践告诉我们，每一轮城投信仰的提升基本均源于化债政策出台的加持，每一轮化债政策出台的背景亦是地方政府债务风险的急剧上升及部分高风险地区风险信号的集中释放。这意味着，城投债务风险的化解过程实际上也是政策部门与市场之间的博弈过程，目前看政策部门还是愿意拿出真金白银去化解城投债务（不像地产行业）。

2、不过从庞大的城投债务体量来看，每年数万亿的新增流动性只能解决其利息问题，庞大的本金困境很难从根本解决问题，其大方向仍是通过再融资和不断滚续的方式把它变成类永续债务，这意味着城投债务的化解将是一个漫长的过程。

（五）决策层在化解城投债务风险方面的态度是比较纠结的

1、为防止道德风险和逆向选择困境，地方政府在本轮化债政策过程中也需要付出一定对价（如大力削减政府支出、全力盘活存量资产、省级政府兜底等等）。同时，本轮化债过程也使中央及各地省级政府对辖区内政府性债务有了更全面的掌握和掌控。这

2、虽然本轮化债政策意味着中央层面的一定妥协，但是也需要认识到中央层面始终是纠结的，这主要是因为地方政府融资平台债务本身较为复杂，涉及到腐败等各种利益输送。不过纠结与妥协之间的界限实际上并不清晰，短期内守住底线仍是主要基准。

（六）本质上看，应把城投债务视为地方财力的重要来源（不能仅视为债务）

对于城投债务内涵的理解，目前市场上有一个误解，即仅从债务角度来定性，这实际上是不合理的。本质上，应把地方融资平台的债务视为地方财力的重要组成部分和来源。这意味着，压降地方融资平台的债务规模，实际上等同于剪掉地方政府的财力之源。

因此，在化解地方融资平台债务风险的过程中，应在呵护地方财力与化解风险之间做出有效平衡，避免在风险化解的过程中冲击到地方本就已经很紧张的财力。否则可以预期的是，对地方融资平台打压的越厉害，地方财力的困境也将越突出。

七、附件（地方融资平台面临的政策约束）

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