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伊利领先新乳业、光明、三元，盈利开始复苏，这得益于品牌、规模带来的综合优势，也得益于主动调库存、严控费用
文｜ 《财经》研究员 刘建中 陈汐
编辑｜刘建中
10月30日，中国乳业龙头伊利股份（600887.SH）发布了2024年三季报。伊利三季度盈利超出了市场预期，10月31日伊利涨幅为5.6%，大幅超过了上证指数涨幅（0.42%）。截至2024年11月1日，伊利股份年内涨幅为10.4%，其他大型乳企股价（前复权）表现如下：新乳业（002946.SZ）上涨10.1%；光明乳业（600597.SH）下跌0.82%；三元股份（600429.SH）下跌2.5%；蒙牛（02319.HK）下跌12.3%。“扣除非经常性损益后的归母净利润”（下称“扣非归母净利润”）是最能代表企业真实经营业绩的指标之一。2024年三季度，伊利的扣非归母净利润为31.9亿元，同比上升了19.9%，比2024年二季度上升了99.9%。从伊利的历史业绩看，三季度的“扣非归母净利润”并不会系统地高于二季度。所以，2024年三季度的“扣非归母净利润”比二季度上升99.9%，反映出伊利经营状况大幅改善。2023年和2024年是中国乳制品行业的调整之年，2024年的调整尤为剧烈。中国两家超级乳企伊利股份和蒙牛乳业的中期业绩都不理想。2024年上半年，伊利营业收入597亿元，同比下滑9.5%；扣非归母净利润53.2亿元，同比下降12.8%。蒙牛的相关数据下滑更为严重。图1显示，从营业收入增速看，伊利和蒙牛2024年上半年成绩可算2010年以来的15年最差成绩。图1: 伊利和蒙牛的上半年营业收入增速（2010年-2024年）![]()
2024年中报发布后，一位券商资深乳品分析师认为伊利的业绩要到2025年才会好转，甚至有其他分析师认为伊利的业绩要到2026年才会好转。但2024年三季报显示，伊利的盈利情况已经开始显著好转。伊利业绩的好转并不来源于行业整体回暖。蒙牛没有公布三季报，另外几家大型乳企的经营业绩并未好转。新乳业三季度“扣非归母净利润”1.9亿元，而二季度为2.1亿元。光明乳业三季度“扣非归母净利润”-1.4亿元，而二季度为1.6亿元。三元股份三季度“扣非归母净利润”-0.34亿元，而二季度为0.37亿元。那么，伊利的业绩为何会率先回暖？我们认为有三大原因。
伊利业绩率先恢复的第一个原因是其品牌、规模带来的综合优势。在繁荣期，各大乳企的毛利率相差不大。在表1中，2018年三元的毛利率最低，与伊利的差距仅为4.8个百分点；2019年光明最低，与伊利的差距为6.1个百分点。但在调整期，综合优势会导致企业间的毛利率差异变大。在表1中，2020年，新乳业、光明、三元与伊利的差距分别为11.5个、10.1个、11.8个百分点。2021年-2023年，伊利和其他乳企之间的毛利率差距都大于繁荣期。随着周期调整的缓和，当不利的经营因素开始逐渐消退，行业中超级企业的毛利率、净利润也会率先恢复。2024年三季度，伊利的毛利率已经恢复到34.9%，已经超过2021年-2023年的毛利率水平。表1: A股乳企的毛利率情况（2018年-2024年）![]()
伊利业绩快速恢复的第二个原因是，2024年上半年主动调整自身与渠道存货。这些举措中，帮助经销商清理库存尤为重要。伊利在上半年放缓了发货节奏，帮经销商清理积压库存。伊利某高管在中期业绩说明会上表示，公司二季度通过合理控制出库节奏，帮助经销商消化一些大日期的库存产品。现在渠道中基本都是三个月以内的产品，产品的新鲜度得到了大幅改善。因为上半年主动帮助渠道清理库存，伊利在三季度可以轻装上阵。伊利业绩快速恢复的第三个原因是更加严格地控制费用。比如，2024年三季度伊利的管理费用从2023年三季度的12.2亿元降为10.3亿元，降幅为15.6%。而同期，新乳业的管理费用从1.2亿元降为1.1亿元，降幅为8.3%；三元的管理费用基本不变；而光明的管理费用不降反升，从1.9亿元升为2.3亿元，涨幅21.4%。伊利的业绩在更远的未来会怎样？乳业巨头的未来是乐观还是悲观？
与国际相比，中国居民乳制品消费量仍处于较低水平，人均年消费量约为世界平均水平的三分之一、为亚洲平均水平的二分之一。2023年中国居民乳制品消费量约为120克/天，远未达到《中国居民膳食指南 (2022)》中人均摄入乳制品300克/天的低限推荐量。随着消费者健康意识提升和消费习惯的养成，乳制品消费量仍有较大增长空间。乳制品行业的发展潜力依然较大。第二，原料奶阶段性过剩有利于大型乳企构建竞争护城河。中国奶业协会副会长李胜利估算，在本次调整期将有超过30%的小型奶牛场退出。伴随小型奶牛场退出，大型乳企对上游的控制率将进一步提高。而当调整结束，谁掌控牧场越多，谁收益越大。同时，大型乳企提高上游控制率，可以防止其他行业巨头的跨界竞争。跨界巨头想在乳制品行业占有一席之地，必须有奶源。巨头如果自己养奶牛，会导致行业产能过剩，全行业亏损；而如果购买原奶则可能无法满足其生产需求。甚至巨头可能面临无奶可收的境地，因为奶源都在竞争对手控制之下。实际上，几轮原奶过剩周期之后，目前绝大部分优质奶源地已经被大型乳企掌握。这导致跨界巨头进入乳制品行业的难度比较大。综合以上两点，我们对伊利的未来比较乐观。银河证券最新观点认为，伊利积极布局产品创新升级，且在产业链形成强护城河，有望受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进。同时，其数字化赋能+精益管控+品类结构升级将推动净利率继续提升。
