引言
2024年对于地产行业来说，是轰轰烈烈的一年。517、926、降存量房贷利率、降首付比例、白名单、保障房收储、降税费……一系列的政策重新塑造着行业的边界。
然而，很多投资者仍然对地产行业修复的节奏不满意。前11个月，住宅开发投资同比下降10.5%，住宅销售金额同比下降20%，而统计局层面的新房二手房价格，跌幅分别是6.1%和8.5%。
究竟2025年地产的量价表现如何？政治局会议提出的“止跌回稳”能否在2025年实现？地产政策工具箱是否还有新的大招？特朗普2.0时期地产是否会进一步拖累经济？
我们邀请了专家，从量、价、政策、宏观四大维度出发，为您对2025年的地产与宏观趋势做出展望，并给出我们对于销售、投资增速的预测，并对房价企稳的节奏进行判断。
问答实录
①丨量：严控增量下，供、需如何修复，增速预测？
- 需求的修复节奏会好于供给
主持人：
从量的角度看，2025年的地产行业，是否还会迎来修复？特别是之前供需双弱的行业格局，地产景气度持续下行，也让很多投资者失去了信心。2025年的情况是否会好转？
926政治局会议以来，中央对地产的定位是“严控增量、优化存量、提高质量”，在这种背景下，是否增量市场会进一步收缩？您对明年地产增速拍多少？
1丨总览：对2025年地产量的增速预测
具体数值详见下表。
表：2025年地产数据预测
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨销售端：初步改善，降息政策效果好于517
回到我们关键的问题，要预判销售趋势，就要仔细梳理2024年四季度地产新政的效果。从30大中城市的高频销售数据看，四季度的新政效果持续，高频销售数据同比超过2022和2023年。具体详见下图。
图：30大中城市地产高频销售数据
而2024年以来所有地产相关增量政策，在我看来效果最明显的就是房贷利率的持续下调，而且个人按揭房贷利率相比于整体贷款平均利率也产生了将近40个bp的优势（个人房贷利率更低）。最终商品房销售面积增速趋势在四季度稳定，跌幅开始明显收窄。具体详见下图。
图：按揭利率优势与商品房销售增速
而从核心城市去库存的效果看，9月底以来的新政，效果也明显超过517。这里我们使用Wind十大城市库销比数据，发现9月底以来核心城市的新房库存明显下降。具体详见下图。
图：十大城市商品房库存周期和新政效果
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨堵点：居民不愿意加杠杆、现房销售趋势
既然9月以来新政改善明显，那么2025年的销售改善趋势，为何仍然会有6%左右的跌幅。这核心的原因在于，需求端政策的生效和景气度传导，仍然存在堵点。而核心的堵点，第一就是保交付依然任重道远，所以商品房销售在政策尚未实际收紧的背景下，现房销售比例越来越高，超过30%。
另一大堵点，就是在商品房景气度尚未修复的背景下，居民的加杠杆意愿仍然弱，四季度的地产销售修复更多是购买力偏强的群体。在降低首付比例等引导居民去杠杆政策频出的背景下， 实际居民首付比例（通过统计局开发资金来源数据中的 个人按揭 / 个人按揭+定金及预收款 测算），仍然在继续升高。
图：需求端修复堵点-现房偏好和低杠杆意愿
4丨投资端：拿地、开工传导弱势
而从投资端看，2025年的预计趋势，会明显弱于销售端。由于2024年12月数据尚未出，我们使用历年1-11月的新开工和土地购置费数据，可以明显发现当前的投资端数据景气度很弱，土地购置水平低于2018年，而新开工水平尚不及2007年。具体详见下图。
图：地产投资端景气度下滑（历年前11月数据）
数据来源：Wind，嵩山论市
5丨堵点：房企融资弱、预期弱
房企投资端修复的堵点，核心有两个问题。
首先是房企的融资仍然没有恢复，特别是民企、混合所有制地产公司的资金链受到重创，能维持公开债券不展期已经吃力，而新增融资方面更是远远弱于国企。民企地产公司年度发债从2021年左右的一年2000亿，退步到2024年的一年不足300亿。具体详见下图。
图：房企融资弱，影响投资端修复
数据来源：Wind，嵩山论市
疲软的资金面让房企无力回到常规的拿地、开工、销售循环。
而投资端另一大堵点，则是房企对市场预期弱，开始极力减少拿地，后续开工的项目基数大减，未来可售、可推货值也极速下降。
我们使用中指研究院数据，统计了尚未违约的民企、混合所有制和国资地产公司2023、2024两年分别前11个月新增货值情况，发现即使是中海、绿城这类仍然保持拿地积极度的房企，其新增货值规模跌幅均是超过20%。而房企拿地的疲软，也透露出其市场预期不佳，这也是地产投资端修复的堵点。
图：新增货值大减，房企市场预期弱
②丨价：何时止跌回稳？如何判断回稳？
- 价格止跌回稳是行业重心，价格企稳城市应回到三分之一
主持人：
926政治局会议强调让房地产行业“止跌回稳”，一线城市房价在2024年也有企稳的迹象。在2025年，房价会如何变化，如何遏制房价下跌趋势？怎么判断和确认房价企稳的信号？
1丨926新政以来，房价趋势修复，但仍在水下
四季度以来，在926新政的影响下，房价有所改善，一二三线城市二手房环比增速均改善，一线城市二手房环比增速回正。具体详见下图。
图：不同能级城市二手房价格环比增速
数据来源：Wind，嵩山论市
我们使用第三方冰山指数观察，发现四季度以来房价的同比增速明显改善，但是仍然在水下（增速小于0），离房价止跌回稳的目标仍然较远。
图：冰山指数房价增速趋势
数据来源：冰山指数，嵩山论市
2丨房价预期与现实的负反馈亟待纠正
926以后，房价止跌回稳成为行业的首要目标，但是摆在眼前的一大现实问题，就是居民对房价预期弱，认为房价不会上涨。疲软的预期与走弱的现实房价形成螺旋负反馈，形成恶性循环。这也是2021年以来房价疲软的重要原因。
我们使用二手房挂牌价观察房价的预期。二手房挂牌价指数从2021年下半年开始持续下跌。二手房东不断调低挂牌价，也是对房价趋势没有信心。在这种背景之下，现实新房价格，不同能级城市都出现下跌，即使一线城市也无法保持0以上的增速。
而2021年之前的4年，尽管当时新房房价增速趋缓，但是二手房挂牌价指数仍然增高，房地产行业仍然享受了最后的景气周期。目前看，房价预期和现实之间的负反馈，成为房价“止跌回稳”的重大阻力。
图：二手房挂牌价（房价预期）与统计局新房价格
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨低利率环境下，核心城市价格2025年企稳
在2025年，房价止跌回稳的一个重要背景，就是很明显的低利率环境。2024年国债主要期限收益率下降80bp，新增房贷利率下降66bp，而2025年，在“适度宽松”货币政策下，预期会维持低利率环境。
在之前的研究中，我们认为国债利率和二手住宅租金回报率之间，存在比价关系。当租金回报率明显超过国债利率的时候，存量住宅作为类金融资产的特性被重视，后续对房屋持有人的价值上升。
而存量住宅的金融属性恢复，也有利于房价企稳。这也是通常市场认为2025年房价止跌回稳的“利率底“逻辑。
从目前水平看，北京、上海、深圳等重点城市的二手住宅租金回报率，都已明显超过1年期国债收益率。上海的二手住宅租金回报率甚至超过同期10年期国债收益率。租金回报率相比国债收益率的优势，有利于在低利率环境下促成2025年房价“止跌回稳”。具体详见下图。
图：重点城市租金回报率和国债收益率比价
4丨如何判断”回稳“？从70大中城市看
房价止跌回稳，是市场公认的2025年重点。但是如何定义房价回稳？是房价开始持续上升？还是不同能级城市开始止跌？
在我看来，房价止跌回稳，并不是简单让某个月房价增速跟0比，而是看房价是否回到正常波动的周期，而非持续下跌。
在我看来，如果从70大中城市的角度看，当30-50%以上城市，新房、二手房价格环比连续三个月回升，或者主要重点城市新房、二手房价格同比回正，则可以判断是房价止跌回稳起到效果。
从2024年的70大中城市情况看，全年70大中城市二手房同比均为下跌，新房价格同比上涨的城市，从年初的十几个到最近的两三个。而新房、二手房价格环比上涨的城市，开始逐渐改善，这也预示着2025年，房价的环比趋势修正会远快于同比修复。具体详见下图。
图：2024年各月新房、二手房同比、环比上涨城市情况统计
数据来源：国家统计局，嵩山论市
③丨政策：堵点、要点与剩余工具选择？
- 中国目前处于“安倍景气”的前沿
主持人：
2024是地产增量政策大年，517、926，降息与调控放松双管齐下，去库存与保障房并举，整个行业酝酿着新的动力。而悲观者仍然认为政策效果不佳，乐观者则期待2025年有新的政策落地。12月中央经济工作会议，重启货币政策“适度宽松”周期，财政部也强调赤字率和杠杆率提升。您觉得，在2025年，还有新的政策吗？地产行业政策的要点、堵点是什么，还有哪些剩余工具？
1丨2025年政策：增量持续推进的内在动力
首先开宗明义，2025年地产增量政策仍然会保持放松的态势。
我一直以来的观点，都判断中国地产政策的松、紧，其背后内在的逻辑是：房价与人均可支配收入增速的关系。当房价增速接近和超过人均可支配收入时，会触发大的调控，比如2010年新国五条、2016年930、2018年政治局会议着重抑制房价上涨等。
而当新房价格增速明显低于人均可支配收入增速时，地产政策会持续保持宽松的态势，比如2012年的公积金贷款放松、2014年930全面放松、2022年开始二线调控放松。而当前新房价格与人均可支配收入增速差距仍然很大。具体详见下图。
图：地产政策趋势的内在逻辑（绿色线为放松时间点）
2丨货币政策：适度宽松重点在于流动性传导
12月政治局会议和中央经济工作会议以来，重提2008-2010年周期的“适度宽松货币政策”，这对于2025年地产行业的修复是很有利的，但是货币政策趋势本身，并不是关键，重点是从宽货币走向宽信用的过程中，地产行业能否成为宽信用的抓手，能否实现流动性的传导。
我们复盘2008、2012、2015、2018、2022年几轮宽货币，发现2008年的效果最好，地产开发贷和个人按揭增速均大升。2012年趋势较为温和，2015年在棚改的推动下，个人按揭增速提升而开发贷增速下降。2018年的宽货币向宽信用传导，绕过了地产行业。而2022年以来的降息和宽货币，尚未引发地产信用状况的明显改善。
预计在2025年，货币投放会明显增加。如果货币政策执行和传导机制，能够规避“地产流动性陷阱”的问题，成功为地产行业提供流动性，那么2025年的地产数据，就可以从中性情景提升至乐观情景。具体详见下图。
图：过往几轮宽货币，地产信贷的受益情况
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨财政政策：两大重点，中央加杠杆与土储专项债
在地产调控政策和货币政策之外，财政政策被寄予厚望。而当前财政政策的重点在于两个方向：中央加杠杆和地方的土储专项债。
对于中央加杠杆的问题，市场期待已久。自从2008年之后，中央杠杆趋于谨慎，财政刺激的重担交给地方。而最近财政部领导关于中央杠杆、赤字空间的有利表述，也让市场对于中央加杠杆并由中央财政介入地产问题有所期待。
本周路透社报道“中国2025年拟发行3万亿元人民币特别国债”，导致市场情绪回升，背后也反映了市场对于中央加杠杆的渴望。具体详见下图。
图：中央与地方政府杠杆率的变化
而另一大财政政策的重点，就是重启土地储备专项债。市场普遍认为，土地储备专项债重启，会给地方政府的土地出让行为提供更多余地。自然资源部也是对土地储备专项债重启给出政策指引。具体细节详见表格。
表：自然资源部土地储备专项债政策明细
数据来源：中国政府网，嵩山论市
图：2017-2019年土地储备专项债发行分布和利差
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨财政+货币协同发力：我们站在”安倍时刻“前沿
其实展望2025年，所有政策的核心关键，就是如何做好”宽货币+宽财政“对地产的支持。当政府债务情况改善，地方政府有能力有意愿为地产事务提供资金支持，而背后央行投放的流动性，又为地方政府的负债行为提供保障，这就会形成社会的流动性正向循环，最终流动性流向地产，推动行业止跌回稳。
参考日本的案例。日本2012-2013年，安倍经济学三箭齐发，推动央行持有政府债券，并投放流动性，支持商业银行增加地产贷款，最终实现日本地价、房价真正的触底回升，改变日本地产行业”失去的20年“趋势。具体详见下图。
图：日本安倍三支箭之后地价房价触底企稳
④丨宏观：外部冲击下，地产“去拖累”
- 特朗普2.0时期，地产求稳很关键
主持人：
嵩山论市一向致力于运用地产角度判断宏观趋势。2025年一个重要的问题，就是地产是否会进一步拖累宏观经济？特朗普新任期开始后，地产行业不景气和潜在出口下行，是否会拖累经济增长？
1丨宏观改善趋势：从失业率与工业企业利润看
其实2024年的四季度，在926政治局会议之后，宏观经济已经呈现出一定的改善趋势，特别是9月底降息也出现了效果。
我们通过青年失业率和工业企业利润，可以明显发现，青年失业率在四季度降低，而工业企业利润当月同比增速也已经回正。具体详见下图。
图：四季度青年失业率下降，工业企业利润增速回升
2丨地产景气下行的对冲
自从2021年地产景气下行以来，整个宏观经济增长受地产的拖累，但是并不代表经济体系就对此束手无策或者视若无睹。
整体上看，由于地产行业涉及到的产业链长，对外来农民工和青年失业率影响较大，需要通过基建和制造业投资来对冲。
我们也可以通过下图发现，当地产投资增速有超过10%的跌幅时，基建投资仍然保持了正向的增速。
图：基建投资对地产景气度下行的对冲效果
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨价格传导与库存周期
从房价的角度看，当房价下行，本质上会影响内需，导致CPI和PPI持续下行，国内库存周期也很难回到主动补库阶段。926政治局会议定位地产“止跌回稳”，一大重要原因就是希望房价回稳对整个物价体系形成支撑。
特别是PPI的表现，如果迟迟没有改善，企业需求偏弱，整体就很难重新进入主动补库周期，整个产业链和大宗商品的内需也会受到影响。具体详见下图。
图：房价传导与CPI、PPI周期
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨特朗普外部冲击下，地产何去何从？
在2018年贸易战措施落地之后，2019年全年中国对美出口金额较2018年同比下降了12.90%，对美贸易顺差也同比下降8.90%。2019年，中国对美出口金额占出口总量的比重由2018年的19.24%下降至16.75%，对美出口下滑拖累了中国出口约2个百分点。
从市场反应上看，中国的10年期国债收益率在2018年一路下降，也隐含了对于特朗普1.0的定价。这个时期中国-美国的利差不断收窄。具体详见下图。
而面对特朗普2.0的潜在压力，不仅仅中国对美出口会承压，出口的压力会转向国内制造业投资，最终也对整个固定资产投资，包括地产投资的资金面产生影响。
在2025年，传统“防风险”定位之外，地产对于稳增长的意义可能会重新被提高，解除地产拖累，特别是地产对于内需的拖累，也会是2025年的政策重点。
后续贸易战2.0等因素导致出口下滑会拖累中国出口并影响 GDP，同时国内基建投资拉动趋缓、金融去杠杆凸显 “增速换挡”。这是更加应该关注，出口负面向地产投资的传导，参考2016-2020年特朗普 1.0 时期对美出口受创、经济动能增速换挡的情况。具体详见下图。
非常感谢专家！展望2025年，地产行业在严控增量的背景下，销售和投资的修复有限，但是需求端的表现会好于供给端，核心城市销售改善会更加明显。而整个行业的重心将是房价的”止跌回稳“，这在2025年的低利率环境下会进一步推进。而增量政策方面，最值得期待的还是”财政+货币“协同，为地产带来的流动性增量。最终，地产行业在外部冲击影响之下，会逐渐”去拖累“。未来企稳的房价中枢也是防范系统性风险的重要保障。
