BD井喷，最被低估的Biotech龙头

文摘 2025-01-26 17:27 天津

2025年开年，康诺亚打出了一套“组合拳”。

1月9日，康诺亚与Timberlyne Therapeutics达成独家许可协议，授予Timberlyne公司CD38单抗CM313的全球权益（除中国大陆及中国港澳台地区），康诺亚获得3000万美元首付款和近期付款、最多3.375亿美元额外付款和未来商业化分成，同时成为Timberlyne最大的股东。这也是公司第三笔Newco出海合作。

1月10日，康诺亚BCMA/CD3双抗CM336的Newco公司Ouro Medicines完成1.2亿美元A轮融资，A轮融资由TPG领投，NEA、Norwest等知名机构跟投，这一轮融资的完成不仅展现了市场对CM336潜力的认可，还将加速CM336在全球的临床开发。值得一提的是，Ouro Medicines由巨头GSK和Monograph Capital孵化，背景深厚。

1月20日，康诺亚和诺诚健华联合宣布，两家公司及其双方的合资公司共同与Prolium Bioscience（以下简称Prolium）达成许可合作，授权Prolium开发和商业化CD20×CD3双特异性抗体CM355。两家公司均会在Prolium中有一定持股，Prolium也成为康诺亚第四家海外Newco。

连续的出海合作，与MNC、医药资本等强强联手，使得康诺亚在如今国内Biotech的出海竞赛中走在了队伍的最前列，其管线布局、出海合作模式等特质都值得大家分析和思考，同样公司现有价值是否被低估，也值得深思。

拿捏Newco出海

连续四笔Newco交易的淬炼下，康诺亚深谙Newco出海模式之道，有能力将自家管线价值最大化。

拆解康诺亚四笔Newco交易的结构，可以发现其中交易条件的共性：一方面结构包括了常规的“首付款+里程碑+销售分成”，且康诺亚在合作的条件中涵盖了“置换入股+董事会席位”；尽管我们看到这四笔Newco的首付款并不算高，但公司可以通过“外部杠杆”借力快速推进管线的海外开发事宜，同时产品入股的股权作为一个“期权”享受Newco公司未来快速发展的资本价值，又一定程度上保证了康诺亚在Newco公司的话语权。

（图源&制表：瞪羚社）

审视康诺亚这四家Newco公司历程，显著特征便是“知名基金攒局+快速融资”。

Belenos Biosciences是奥博资本的子公司，2024年中刚完成一笔6500万美元的融资，奥博资本是全球最大的生物医药基金之一，其参与投资的Adcendo、Avenzo与中国Biotech分别达成6次、3次的引进/平台合作交易，堪称Newco领域的老司机。

Ouro Medicines子公司Platina Medicines则是在引进康诺亚的CM336之后快速融资1.2亿美元，其创始股东为GSK和Monograph Capital，GSK作为MNC实力毋庸赘叙，Monograph Capital最知名案例莫过于其孵化HI-Bio，凭借着其核心管线CD38单抗Felzartamab的出色数据最终被渤健（Biogen）以18亿美元收购。

Timberlyne Therapeutics则是由康诺亚、贝恩资本、Abingworth、Venrock及MountainField Capital共同创立，在达成CM313授权的同时获得1.8亿美金融资。该公司创始股东中，贝恩资本生命科学基金、洛克菲勒投资旗下的Venrock健康资本以及凯雷旗下的Abingworth均为生物医药行业知名基金，其中贝恩资本曾运作恒瑞医药TSLP单抗Newco被GSK收购、恒瑞医药和先为达GLP-1管线Newco等交易均有其身影。

Prolium Bioscience由全球生物医药知名机构RTW投资注资成立，过去RTW投资不仅重点关注中国生物医药产业投资机会且参投多家国内Biotech，并且在孵化Prolium之前参与了恒瑞医药与和铂医药/科伦博泰两项Newco交易的投资，在全球Newco交易层面经验丰富。

经过拆解四家Newco公司股东背景，发现其均具备将项目公司孵化到兑现退出的“一条龙”经验，一方面康诺亚的管线能够获得大佬们的青睐反向对公司创新实力是一种验证，另一方面合作伙伴的背景和实力也确保了这几笔合作前期里程碑付款的安全性，也为Newco公司的未来提供了极大成长空间。

不得不提的是，康诺亚这几个Newco管线潜力巨大。

康诺亚授予Belenos Biosciences的自免双抗尚未披露靶点，市场猜测大概率是围绕核心通路进行布局，比如AD通路上游TSLP、瘙痒控制IL-31及IL-4等通路进行组合。目前全球范围内只有强生收购Proteologix、Numab子公司进行布局，辉瑞两款自免多抗刚进入临床，康诺亚的布局可谓和MNC同样前瞻。

与Timberlyne刚达成合作的CM313，其在自免领域的潜力在末线ITP临床中开始逐渐释放，过去CD38单抗被更多运用在血液瘤的治疗上，随着艾伯维收购HI-Bio的CD38单抗Felzartamab，CM313后续在ITP大样本临床上继续维持早期优异数据或SLE早期临床数据兑现，无疑能够加大未来转售给MNC的可能性。

需要重点提一下的是，康诺亚与Platina Medicines合作的BCMA/CD3双抗CM336。CM336是康诺亚开发的弱化设计的天然Y型抗体，临床前数据显示：CM336在BCMA靶点亲和力上显著优于强生的BCMA/CD3双抗Teclistamab，同时CM336较同类竞品TDCC活性更强以及细胞因子释放效应更弱。

CM336最新的临床数据一定程度反馈了其临床前数据所展现的优势，复发或难治性多发性骨髓瘤68例患者（4线）参与了CM336的I/II期研究，在剂量递增和扩展阶段CM336的ORR分别为67%和76%，其中80mg和160mg剂量组的ORR为100%‌；在剂量递增阶段的中位随访时间达12.1个月时，52%的受试者实现了严格意义上的完全缓解（sCR）或完全缓解（CR）‌。安全性方面，CM336剂量成功递增至160 mg，且尚未达到最大耐受剂量。大多数CRS为1级事件，仅7%受试者发生2级CRS事件，未发生免疫效应细胞相关神经毒性综合征。

从CM336一期临床如此高剂量爬坡和较低的安全性风险，我们有理由期待一下其在自免适应症中的发挥。一旦在自免适应症中能够顺利兑现，以TCE双抗在该领域的机制优势和全球BD交易的热度，那么相信MNC买家会蜂拥而来。值得一提的是，GSK近来对自免多抗交易热情十分高涨，曾以8.5亿美元买下恩沐生物自免三抗CMG1A46，作为Ouro Medicines的创始股东无疑有望“近水楼台先得月”。

综上分析，凭借康诺亚在Newco合作层面“老道经验”，当前公司现有内涵更是像一支持有众多海外优质Biotech股权的医药基金，未来上限不可估量。

管线BD覆盖量最高的Biotech

端详康诺亚的管线，可以发现公司2024年中报披露的11条管线中已经有7条已经达成了授权合作（包括上述已发生合作），其余未发生授权的4条管线所处阶段均为临床前或刚进入临床。

如此高的BD覆盖率，康诺亚须称是国内Biotech公司中的王者，不仅反馈了公司创新产品实力过硬，还是对公司管理团队执行力、BD效率等能力的有效验证。

量质并进，我想才是康诺亚BD最具含金量之处。

从BD的含金量和形式层面分析，康诺亚已经全方位的证明了自己，在国内将较为成熟的产品管线CM326（TSLP单抗）全部适应症的中国大陆权益授予石药，海外的合作伙伴则是大到像阿斯利康（AZ）这样的MNC，小则是到时下兴起各类Newco公司的合作，公司BD累计首付款接近1.5亿美元，潜在里程碑总金额更是超过20亿美元，未来随着授权管线临床进展的推进，这些里程碑付款将成为公司源源不断的现金子弹。

同时，我们在康诺亚的BD选择策略上发现了一些显著的特性。诸如IL-4Rα单抗、TSLP单抗又或者CLDN18.2 ADC这些推进到后期且成药概率极大的管线，公司均与国内外大药企合作，在保证了合作伙伴有强大的商业化能力的同时后续里程碑、分成有极大保障；其他一些早期新型的管线，公司则是倾向于和风投基金成立的Newco合作，优势在于能够快速推进管线，未来达到里程碑后随着新买家/资方的介入之后，以实现更大量级的收益。这种长短结合的BD策略，不仅十分有章法，并且有利于Biotech提升现金储备丰度。

那么市场投资者无疑会好奇，康诺亚能够做到快速和批量BD的秘诀是什么？

1）管线布局特点鲜明：康诺亚已BD管线都非常有特点，比如CM310是国产进度第一的IL-4Rα单抗（目前国内已商业化）、CD38单抗CM313在全球开发自免疾病的进度名列前茅（原发免疫性血小板减少症已经完成I/II期临床）、CMG901是全球首款获批临床的CLDN18.2 ADC药物等等。

尤其值得重视的是刚刚与Timberlyne达成合作的CD38单抗CM313，CD38单抗具有较强的B细胞（尤其是浆细胞）耗竭能力，在多个自免疾病中具备较大开发价值，相较其他竞品，康诺亚的CM313通过工程化设计增强了CDC效应（激活补体系统导致靶细胞裂解的免疫机制），使其杀伤高表达CD38的病理性细胞时更加高效，最大避免对其他正常细胞影响，具备同类最佳的潜力。

尤其在原发免疫性血小板减少症（ITP）领域，CM313一项治疗22例ITP患者的1/2期临床研究结果在2024年6月登上了《NEJM》：患者接受每周一次的CM313治疗（16mg/kg），21名 (95%) 患者在治疗期间连续两次血小板计数至少为50×109/L。首次血小板计数达到至少50×109/L 的中位时间为1周。第8/12/24周时，总体有效（包括CR和PR）率为 82%/86%/64%。研究期间最常见不良事件是输液相关反应（32%）和上呼吸道感染（32%），均为1级或2级，无严重不良反应。

非头对头数据对比，相较于TPO-RA、Syk抑制剂等竞品药物，CM313在末线ITP治疗方案中妥妥有效性、安全性的“BIC”，可以顺带期待一下其在SLE早期临床数据的读出。

2）洞察新型药物发展趋势，着眼前沿：康诺亚现有收获的BD成果，早就从立项之初就已经奠定。可以看到公司不仅在布局的疾病领域横跨肿瘤和自免，并且管线中有大量新型分子不断进入临床，紧跟新时代的研发热点，类型除了单抗还包括ADC、TCE双抗、双抗ADC等，确保公司持续保持竞争力。

值得一提的在时下BD井喷的TCE双抗领域，康诺亚是国内少数拥有成熟CD3双抗研发平台的Biotech。康诺亚新型T细胞重定向（nTCE）平台可以开发出具有高度肿瘤特异性的T细胞重定向双抗，能够将T细胞介导的细胞杀伤效应最大化，并降低CRS的概率，提升产品的安全性与耐受性。目前该平台已经开发出多款TCE双抗，这些产品在临床前或临床数据都充分展现出公司nTCE平台的特性（高TDCC、低CRS），为后续成功出海奠定基础。

将成综合性Biopharma

康诺亚离成为综合性Biopharma目标正在越来越近。

何为综合性？前面我们更多聚焦于康诺亚已经发生BD的管线，实际上公司的管线储备十分丰富，具备长短结合的特征，目前已经有一款IL-4Rα单抗司普奇拜单抗（CM310）实现商业化并持续放量，其次处于临床早期尚未出海的新型分子管线仍有多款，而前述多点开花的BD和大量合作伙伴的助力，将让康诺亚驶上发展的快车道。

司普奇拜单抗（CM310）在2024年9月获得NMPA批准治疗成人中重度特应性皮炎，CM310作为全球第二、国产第一的IL-4Rα单抗新药，目前该赛道竞争格局良好，并且其III期临床数单药16周/52周EASI-75应答率分别为66.9%、92.5%，核心疗效指标优于赛诺菲的的Dupixent（非头对头比较）。另外，CM310有望凭借快速缓解、强效改善和持续控制等差异化特点分享特应性皮炎等自免大适应症的巨大市场蛋糕，2024年当年CM310销售额预计将突破4000万元。

目前，司普奇拜单抗（CM310）已经获批两个适应症，分别是成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）。另外，过敏性鼻炎于2024年4月递交NDA（有望于2025年获批上市），青少年AD、结节性痒疹处于临床三期阶段中，后续更多适应症获批将为产品带来更多销售增量。

尤其值得关注的是司普奇拜单抗（CM310）在鼻科适应症取得的突破，一方面CM310是国内首款获批CRSwNP的生物药（进度快于Dupixent），另一方面相比其他治疗药物CM310在NPS（评价鼻息肉）、NCS（评价鼻塞）评分改善程度更优（非头对头比较），考虑到国内鼻窦炎有大约3000万患者群体、每年200-300万的就诊人数和20-30万台鼻科手术的庞大市场，CM310仅在CRSwNP市场潜力就非常可观，还没算上CM310在过敏性鼻炎这个庞大市场领先的申报进度带来的先发优势。

重磅产品的商业化持续放量是康诺亚稳固的基本盘，尽管BD覆盖量已经很高，但公司TCE双抗平台的潜力还远远没有兑现，未来BD合作有望继续井喷。

CM350是nTCE双抗平台开发的GPC3/CD3双抗CM350，也是全球第二、国内首家进入临床阶段的GPC3/CD3双抗（全球首个为中外制药的ERY974）。GPC3是细胞膜表面的硫酸乙酰肝素糖蛋白，在肝癌组织中高度表达，CM350和康诺亚nTCE双抗平台开发的其他分子类似，诱导T细胞介导的肿瘤细胞杀伤（TDCC）作用有效杀伤GPC3阳性肿瘤细胞。临床前数据显示，CM350通过TDCC在同等剂量水平下引起了强于ERY974的肿瘤细胞溶解，有望成为潜在同类最佳和同类首创。

CM355是一款CD20/CD3双抗，同样出自nTCE双抗平台，由康诺亚与诺诚健华联合开发，目前处于 I/II 期试验，针对复发/难治B细胞淋巴瘤，已进入皮下制剂队列。相比主要竞品（再生元和罗氏/渤健的CD20/CD3双抗），CM355 显示出更强的TDCC活性，且释放更少的细胞因子。CD20作为B细胞耗竭策略的热门靶点，CM355同样有着开发自免适应症的巨大潜力，或许在其复发/难治B细胞淋巴瘤一期数据出炉之时更加明确，后续康诺亚/诺诚健华将权益交给Newco公司Prolium，或许能够作为桥梁发挥该分子更大的出海价值，公司亦能坐享其加速发展的红利。

康诺亚的nTCE双抗平台就像一只“会下金蛋的鸡”，能够源源不断的开发出新型TCE双抗，随着走在前头的分子取得优异的临床数据，那么后续的平台分子就能够陆续达成出海BD，除此之外公司第二个ADC分子也已进入临床，ADC平台有望复制nTCE双抗的成功模式。

由此可见，康诺亚未来凭借着“商业化收入+多个BD带来的源源不断里程碑&新的BD收入+一揽子的股权增值收入”多元化的收入来源，全方位保障公司的现金流储备，为股东带来更高的安全边际，同时未来的上限和弹性不可估量。

结语：康诺亚的管线布局、BD策略和Newco探索等一系列成果兑现，给国内Biotech提供了一个绝佳的“优等生”范本。同时我们通过对公司模式的全方位解构，很容易会得出这是一家上限极高、值得长线陪伴的优秀创新药企业，静待这只雏鹰展翅高飞。

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