城投隐债影响剖析：显性隐债和隐性隐债！

原创声明｜本文作者为李坤（微信号：qdfinance1979；公众号“金融随想”）；欢迎个人转发，其他媒体、公众号或网站未经授权不得转载，如需授权联系作者本人。

2024年11月12日，中国债券信息网信息，河南拟发行全国首批“置换存量隐性债务”再融资专项债券，用途为“置换存量隐性债务”；近期报道的再融资专项债额度早已超万亿。

再融资专项债置换隐性债务后，效果肯定是为地方政府和城投减负，有利于轻装前进。

笔者观点，再融资专项债除用于置换显性隐债外，还需关注城投公司的隐性隐债；进一步，隐债置换对城投财报的影响是多方面的，在增加现金流入的同时，会同时降低资产、所有者权益和负债；这里的城投泛指承接政府投资项目的单位。

本文先简述再融资专项债定义，其次区分显性隐债和隐性隐债，再结合真实隐债识别分析隐债置换对城投财报和融资的影响，最后以城投三分类指出未来金融机构城投融资方向。

再融资债券，定义为发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。目前使用主要包括偿还到期地方政府债券本金、偿还存量债务、置换存量隐性债务和偿还离岸人民币政府债券。再融资专项债中用于偿还存量债务的被称为特殊再融资专项债。

2023年以来用于偿还存量债务的专项债主要有三类：一是2023年以来发行的特殊再融资专项债主要用于存量专项债项目；二是11月8日的6万亿新增特殊再融资专项债，用于置换隐性债务；三是2023年以来发行的没有“一案两书”的新增专项债，虽然用途上列出了项目清单，但很不明确和具体，据推测实际上还是用于存量专项债项目

至于为什么采用专项债的方式，有说是为便于操作、尽早发挥政策效用。

本文将隐债区分为显性隐债和隐性隐债，并对隐性隐债做出层次分类，结合城投财务报表科目，解析如何识别城投真实隐债负担。

显性隐债这里指可认定为隐债的事实，当前的显性隐债应该不多，可以直接列示“银保监发【2021】15号”文中，对于银行等金融机构在融资中的禁止事项：

（1）不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资；

（2）不得要求或接受地方党委、人大及其常委会、政府及其部门出具承诺或担保性质的文件，包括但不限于决议、会议纪要、协议、各类函件等；

（3）不得要求或接受以机关、事业单位、社会团体的国有资产为相关单位和个人融资进行抵押、质押以及以售后回租、售后回购等的方式变相抵押、质押；

（4）不得要求或接受以政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资或者入股等公益程序的土地抵押、质押。不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资；

（5）参与政府和社会的合作（PPP）、政府投资基金等，不得约定或要求由地方政府回购其投资本金、承担其投资本金损失、保证其最低收益，不得通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务；

（6）不得将融资服务作为政府购买服务内容。

其他可简单认定为政府隐债的事实有：违规向单位职工或社会公众集资、向地方国有企业借款、通过BT（建设-移交，逐年回购）方式违规举债、没有纳入预算，以及以公立医院等为主体贷款，实际还本付息由财政承担的融资。

这里的隐性隐债，是指不能直接判定的隐债，或者不必然形成隐债的融资模式，例如变相拉长付款期限、项目收入不及预期、不合规的“以租代建”，“增量支付、下不保底”等，以及其他超出法定债务能力的行为；下文结合城投财报，解析隐性隐债的表现科目。

按照《政府投资条例》的内容，政府投资项目不得由施工单位垫资建设，这里的垫资建设包括两个阶段，一是预付款，二是月度工程款。

（1）预付款形成隐债较明显，而且有阶段性；即在包工包料项目场合，必须有预付款，且不低于合同金额的10%。

（2）月度工程款，有一个概念是“无争议工程量”，即审计后的“无争议工程量”，是要按照月度付款80%，否则就是垫资建设。但现实是，一般很少有按照“无争议工程量”支付月付款的，而另一种形成隐债的垫资建设是，根据地方政府的付款能力，确认“已完成且无争议的工程量”，结果是承建单位实际完成的工作量，大于与政府确认的“已完成且无争议的工程量”。

延迟结算会形成隐债，当然影响城投现金流入；但一方面，需辨识隐性隐债，另一方面偿还隐债会同时降低资产、负债和所有者权益，如何影响资产负债率还需结合具体情况。

举个例子：城投代建政府项目，资产端会体现在多个科目，如“开发成本——代建工程开发成本”、“开发产品——代建工程”、“合同履约成本”、合同资产以及应收账款；资产负债表右侧，建设资金来源包括权益科目、银行借款和应付账款。

上表中，应收账款代表“已完成且无争议的工程量”，存货-代建工程和合同资产，可能代表施工或结算周期导致的金额增加，当然这里是可能。

准公益性项目资金来源，政府投入资本金5亿元，银行借款和商业信用分别为2.5亿元。化债资金的偿还顺序肯定是先应收账款，其次可能为代建存货、合同履约成本或合同资产；获取资金后，对应减少借款和商业信用，项目完全竣工验收结算后，政府收回项目资本金。

所以，再融资专项债用于化解城投隐债，对于政府投入资本金项目，是同时减少资产、负债和权益科目。对于营业收入，可能增加也可能不影响，经营活动现金流入增加（或其他），融资活动现金流出增加。

如准公益性项目，偿债来源包括财政资金和经营性收入，但经营性收入在项目实施阶段不足以偿还各项债务，包括人为高估可行性报告数据或形式出现重大变化，导致的地方政府救助责任。

再如，片区开发模式中，涉及公益项目或者基础设施打包项目的“增量支付、下不保底”，不合规的“以租代建”，以及其他方式的透支未来财政支出能力，和人为拉长付款期限的政府项目。

直观上，专项债置换隐债后，城投银行等融资会下降；而且理论上，根据化债的前提即不新增隐债，后续的融资业务应当以不产生新的隐债为前提。这里结合城投债务三分类和未来转型，将城投分为三类来分析融资行为。

在国发〔2010〕19号文件中，“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目；以该类项目为主业的国有企业，没有市场化盈利能力，收益来自政府的财政支付，包括一般公共预算资金、政府性基金预算和预算外收入等财政性资金。

纯公益性项目，应为政府直接投资项目，资金来源包括财政资金、政府发债资金，根据财预〔2016〕175号文，只承担公益性项目建设或运营任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，不得以财政性资金、国有资产抵（质）押或作为偿债来源进行融资。从而，该类城投不能主要依靠财政性资金作为还款来源，为纯公益性项目融资。

至于该类城投是否有非财政性收入，或者有经营性收入的城投，能否为“垫资建设”以外的工程量融资，例如为80%月度款以外的工程量融资，一是操作难度大，二是融资额度也不会太大。

该类平台业务通常是以有收益的公益性项目为主，例如收费公路、给排水等；同时运营经营性项目，如产业园区运营和污水处理。

该类平台项目资金需求和用途较多，在满足财政资金预算安排和市场化收益可涵盖金融机构本息的条件下，融资方式包括项目贷款，其他固定资产贷款，流贷，流贷性质的其他融资等。

金融机构融资，依然是在财政资金有预算，跨期预算符合政府投资项目要求，以及符合一般监管文件和特定项目文件（如银行参与政府还贷公路、EOD、城市更新和PPP项目等）要求，在合规财政资金和市场化收入可以涵盖金融机构本息条件下开展。

结合当然各地“砸锅卖铁”偿还债务的口号，国企固定资产贷款盘活业务或许成为银行资产业务主要来源。

一直以来，退平台此起披伏，隐债清零也是退平台的重要条件。比较明晰的一点，退平台后融资限制肯定较少，合规风险小，更多考虑信用风险如何把握。

如何判断信用风险，这里不再赘述，引用“永煤”2020年爆雷后，2023年又提前结清债券的案例，得出一个结论：银行面临城投转型为产业国企的授信业务，基础是基于融资主体自身主业、管理和财务状况的尽调，不能太多看外部评级；但是如何选择融资主体，必然是经营性资产和业务，依然与原主营范围相关，并具有一定垄断性。

“永煤”回顾：

“永煤”爆雷给2020年下半年债券市场带来巨大影响，其母公司为河南省属国有企业，外部AAA评级，爆雷前财务报表货币资金421亿，却不能对付到期的10亿元债务，后面连续债券违约。2021年，“永煤”货币资金造假被证监会查证并处罚。

然而到2023年11月，其所有债券均已经实现提前兑付。根据永煤的财务报表，2023年上半年，永煤营业收入达304.5亿，净利润达21.2亿，经营活动产生的现金流量净额达55.27亿。永煤在2023年能提前兑付所有债券，除经营和财务等方面改善之外，永煤的省国资背景和特殊行业经营，应该也是永煤能够重生的重要或核心因素。

再融资专项债置换隐债，肯定会减少隐债规模，但在偿还显性隐债的同时，还需关注是否有隐性隐债。

置换隐债的一个前提是不能新增隐债；置换隐债肯定伴随城投融资规模下降，而后面的融资项目又不能新增隐债；所以，金融机构新增城投融资，既要恪守避免新增隐债，又要规避隐债清零后的经营性风险，可以根据城投债务性质、项目特征和未来转型的三分类，分别制定营销和业务落地方案。