刚刚，根据21世纪经济报道消息，针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门开始出手干预。主要包括三方面：

1、理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值，资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致；

2、理财子公司开展整改，将产品产生的正偏离返还原产品原客户，不得用于新渠道新产品新份额的夸大宣传和打榜；

3、要求相关理财子公司1个月内反馈发送整改报告，包括整改计划、措施等。未来也需要按月反馈进度。

这意味着市场传言的理财可以“自建估值”可能被叫停。在此之前，市场曾经传言：

未来可能允许银行理财逐步试点自建估值模型，这样可以降低净值波动，有利于提升居民配置需求，也有利于释放理财对于长期限品种的配置力量，压缩期限利差。

开始自建估值模型的标的可能是投资级银行二级资本债和永续债，后续成熟后推广到其他品种。

传言出来以后，市场讨论非常热烈，市场对此讨论的焦点在于两个：

一是理财子自建估值模型的理财产品净值，能否公允的反映底层标的资产的真实价格。理财子公司是否有权限自建估值，以及自建估值的合理性有多少；

二是理财子通过“自建估值模型”，其目的是平滑市场波动引发的理财产品净值大幅波动，但这样是否违背资管新规的精神，以及是否对其他采取第三方估值的资管产品不公平，是否有监管套利的问题。

显然，监管注意到市场声音，最终针对这一问题采取相关措施。

我们看到，本次叫停之后，银行理财此后只能采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值，这在最大程度上使得理财产品净值体现市场变化。    

另外更重要的是，将产品产生的正偏离返还原产品原客户。此前理财-信托等合作模式，被广泛用来调节不同产品之间的收益，使得理财产品净值更加平滑。

当然，本次可能只是针对债券的估值方式进行调整，其他类资产包括非标、资产支持证券等资产，由于没有完善的交易市场，实际上采取成本法、或者自建估值等方式来合理体现公允价值，也是有必要的。

同时，管理人认为持仓某只债券风险评级发生变化，有必要通过调整估值的方式来体现债券真实的资产价格变化，可能也是有必要的。

所以，如果“自建估值”能够有效的弥补第三方估值的问题，我们认为也是有其合理性，所以应该有区别的对待。

大家可以思考一下：为什么理财有自建估值模型的诉求？

首先，银行理财一直有平滑净值的诉求。自资管新规落地以来，银行理财统一用市场价值来对债券进行估值，主要是采取第三方估值。银行间债券一般采取中债估值，交易所债券一般采用中证估值。尽管第三方估值得到了市场普遍认可，但是市场成员也普遍认为，选择第三方估值，是目前所有选项中最不坏的选项。因为自2022年以来，由债券市场变动-债券估值波动-银行理财净值波动-客户大规模申赎引发的市场变动，已经给市场造成巨大的预期波动。以至于现在只在债券市场发生波动，市场就在预期会不会有银行理财的大规模赎回进而放大市场波动。所以，如何更加合理地对债券进行估值，是当前所有机构都在讨论的问题。同样，如何最大程度提升理财客户持有体验，让理财产品净值更加平滑，也是理财最关心的问题；

其次，自2024年以来，针对银行理财，特别是银行理财-信托产品这一合作模式，监管出台了非常多的专项监管意见，包括针对成本法估值、收盘价估值、通过超额报酬调节净值等不合理的做法。但是，尽管这些做法不合理，我们需要承认的是，这些做法客观上降低了银行理财净值的波动，这也是2023年以来，债券市场多次波动，并没有引发银行理财大规模赎回的重要原因之一。从另一方面说，由于银行理财净值的稳定，使得客户没有选择赎回，最终实际的结果反而是保护了客户利益。当然我们必须承认，这种做法确实有失公允，但是如何让银行理财产品的净值更加稳定，使客户有更好的持有体验，是当前银行理财市场各参与者最重要的课题之一；    

最后，是银行理财本身。作为中国规模最大的一类资产管理产品，银行理财总规模已经超过30万亿，是目前中国老百姓最重要的投资方向。我们可以看到，尽管银行理财市场多次波动，但是银行理财的规模从未低于20万亿，所以银行理财规模本身是有巨大的底层规模的。

市场也在考虑，既然银行理财基础的规模已经超过20万亿，是不是可以针对部分银行理财采取更稳定的估值方式。

比如银行自营资金，就可以区别为配置户和交易户。配置户的债券由于主要是持有到期投资，因此可以采用成本法估值，交易户需要采用市值法估值。

资管新规落地以后，银行理财当然只能用市值法估值，但是是否可以让银行理财自己建立估值体系，使得估值能够更加贴近产品户的特性，使得客户持有体验更好呢？

所以，在这个问题上，市场其实是有共识的。在2024年年底，银行理财无论是人员配置、系统配置都有巨大进步，如果让银行理财自建估值，使其更加贴近市场，其实是非常合适的。

数据来源：法询货币网www.frmoney.com（注：6月底总计两种不同口径数据，6月底季报规模是根据各家理财公司半年报披露的全口径数据。

6月底到10月底数据是根据法询货币网www.frmoney.com统计口径数据，由于产品信息披露并不完全，上述统计数据较实际数据偏小，旨在体现大致趋势）

2024年以来，信托公司与理财公司合作模式的讨论是市场关注的重点。资管新规以来，理财产品净值化与客户体验有一些差距，为弥补这些差距，理财公司通过各类不同形式来对理财产品净值进行调节，提高客户体验。

但是这种调节与资管新规整体的精神不符合，针对这些问题，为进一步防范潜在监管套利风险，督促信托公司提升与理财公司合作业务合规性，部分地区监管部门近期向辖内信托公司发出《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，对信托公司与理财公司的合作进行规范。

平滑信托的本质是通过设置业绩基准（或业绩基准区间）控制信托SPV的收益表现，当组合实际收益率高于业绩基准（或业绩基准区间上限）的时候，超额收益被储存起来，当组合实际收益率低于业绩基准（或业绩基准区间下限）的时候，被储存的超额收益被释放出来，达到“以丰补欠”的效果。具体用哪个科目来储存这个超额收益只是一个会计问题，可供选择的科目往往是一些费用科目，但这不是问题的核心，核心在于这类产品有一个“蓄水池”，可以用作利润的储存与释放。从运作结果看，其在某些时段完全可以达到收益绝对平滑的结果：

例如，一个平滑信托SPV，设置的业绩基准是2.5%，当实际资产收益超出业绩基准时，超额利润以100%的比例进行储存，而当实际收益低于业绩基准2.5%时，则以之前储存的利润总额为上限进行收益释放，直到信托SPV的业绩达到业绩基准或者储存的利润用尽。达到的效果如下：

（1）第一段时间T1期间债券市场行情欠佳，信托SPV实际资产收益低于业绩基准2.5%，这时候不储存超额利润、也不释放超额利润（没有存量），平滑机制不体现，净值曲线自然波动；

（2）第二段时间T1-T2债市行情向好，信托SPV实际资产收益高于了业绩基准2.5%，这时候高于2.5%的超额收益要储存起来，平滑机制体现，信托SPV的净值曲线为对应2.5%业绩基准收益的一条直线；

（3）第三段时间T2-T3债券市场行情欠佳，信托SPV实际收益低于业绩基准2.5%，这时候开始使用T1-T2时段储存的超额利润开始弥补信托SPV收益至2.5%业绩基准水平，平滑机制继续体现，净值曲线为对应2.5%业绩基准的一条直线；

（4）第四时段T3-T4债券行情继续走弱，信托SPV实际资产收益低于业绩基准2.5%，但是之前储备的超额利润消耗殆尽，平滑机制不体现，净值曲线自然波动。上述过程体现为图1。

平滑信托机制运作效果图

当前银行理财能够进行净值平滑的工具越来越少，银行理财当前最重要的投资方向，仍然是通过SPV，间接进行债券市场投资。考虑到近年来市场已有多次变动，银行理财留存的安全垫已经不多了，从客观上看，银行理财需要从根本上解决债券估值-产品净值负反馈这个问题。    

据披露穿透前十大持仓的理财产品统计，2024年所有委外投资中信托计划占比最大，超过50%，其次是保险资管占比近30%，券商资管、基金专户等占比较少。信托由于其投资相对灵活受到理财偏爱，近年来占比不断上升，但信托“灵活”的特点也意味通过信托委外容易滋生监管灰色地带。24年4月，理财平滑信托被监管叫停，其原因主要是部分理财产品通过持有同一信托进行收益调节，违背资管新规“净值化”初衷。另外，此前理财倾向于通过保险资管产品投资存款进行监管套利，随着监管收紧，保险资管产品委外占整体委外的比例有下降趋势。

2024年7月份，华北地区有金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务。这也是监管通知中首次直接提及“收盘价估值”这个新型估值模式。

根据通知，监管方面指出，有些信托公司在明明存在第三方估值的情况下，对所投债券自行选用收盘价法、成本法进行估值，存在较大风险隐患：

一是隐匿债券风险，造成债券估值对市场波动的钝化，未能向投资者及时披露风险；

二是存在估值操纵空间，“收盘价估值”法下信托公司可以通过一级投票拿债影响持仓债券估值；

三是形成监管套利空间，部分理财公司可能借助信托采用成本法或“收盘价估值”法平滑理财产品净值，规避净值化管理的监管要求。

对于收盘价估值的问题，我们认为需要关注以下3个问题：

1、所谓收盘价估值，主要是针对交易所私募债的估值。事实上，关于债券类资管产品如何估值一直是市场争议的点，一般来说，国内债券类资管产品采用第三方估值技术进行估值，如果是交易所债券，则采取中证估值，如果是银行间债券，则采取中债估值。当然，根据相关的估值办法，近年来也有部分资管产品在合同中表示，对于部分债券可以采用收盘价估值。而交易所私募债由于没有连续竞价，所以在交易所连续竞价系统上，默认按照100（也就是债券面值）来估值，这就给部分资管产品采用收盘价估值有可乘之机；

2、监管之所以关注收盘价估值，是由于交易所私募债的收盘价，并不能完全体现债券的公允价值，也就违背了资管产品净值能够反正组合公允价值的基础。这本质上是另一种形式的成本法估值，当然不被监管认可；

3、目前能够如此灵活采用估值方式的，可能只有部分信托产品。也就是说，信托既能为理财产品平滑净值，也能通过收盘价估值的方式在信托自身估值上提供类似成本法估值的效果。这当然是银行理财希望得到的结果，但是因此也影响了银行理财净值的真实性。    

延伸阅读：

债券“第三方估值”的是与非

对于债券第三方估值在市场中的作用，目前全市场都有巨大争议。

部分投资者认为，第三方估值已经是目前债券市场最好的估值方式，估值的变化只是市场变化的结果，而非市场变动的原因；

部分投资者认为，全市场48万亿信用债规模，大部分债券并没有活跃成交，仅仅依赖每天数百笔的信用债成交价格，就去决定全市场所有债券的估值，这当然不合理。

今天，我们就以讨论的形式，来集思广益，各位投资者都可以在留言区表达看法，我们先把正反双方的论据向大家罗列，供大家参考。

目前，全市场债券存量规模约171.8万亿，其中利率债存量规模105.4万亿，信用债券存量规模约48万亿，同业存单存量17.83万亿。在信用债主要投资者当中，银行理财、公募基金和券商资管是最主要的投资者。

目前银行理财规模约30万亿，其中53%的资产投向债券市场，公募的债券型基金约10.3万亿，主要投向债券市场。

市场目前对利率债券的估值异议较小，主要讨论信用债估值。

无论是银行理财还是公募基金，想要在市场中获取更高收益，信用债都是投资的主要方向，但是目前以中债估值和中证估值为主的第三方估值，在债券市场中的分量过重了。

就像倒金字塔一样，全市场信用债的估值，主流理财产品的净值，都极度依赖第三方估值，这本身就导致市场不稳定。

这个就和科幻小说《三体》中的执剑人一样：两个世界的战略平衡，像一个倒放的金字塔，令人心悸地支撑在这样一个针尖般的原点上。

那么，为什么市场认为中债（中证）估值有一定的不准确呢？我们简单来说明一下目前债券估值的大概原理。

我们举一个简单例子，在股票市场上，华电国际和中国中车是两家完全不同的公司，二者的所在行业、盈利模式、股票价格、市值都是完全不一样的的两家公司。

如果我们投资这两家上市公司的股票，每天的估值是以收盘价为估值依据。

但是在债券市场上，我们可以认为这两家公司是一样的，因为这两家公司的偿债能力几乎没有区别。也就是说，一年期的华电国际债券如果到期收益率是3%，那么一年期的中国中车债券的到期收益率也是3%。

从根本上，这两个债券发行人，信用资质在债券市场上被认为没有区别，中债隐含评级均为AAA，所发行的债券均在中债中短期票据收益率AAA曲线上估值。

如果我们投资这两家发行人的债券，如果都是一年期，那么这两个债券在收益率上是没有区别的。

这其实就是债券估值与股票估值的区别所在，是由债券和股票的特性决定的。

由于债券市场成交并不活跃，因此，市场根据不同债券的二级成交价、一级发行价、信用资质、偿债能力等各种因素全盘考量，把全市场发行人分成不同以隐含评级分在不同的曲线上，从AAA+、AAA……一直分到B、CCC、CC等不同的收益率曲线上。

如果曲线上有一只或者数只债券成交，就通过估值技术进行数学处理，为整条曲线上所有债券进行估值。

比如AAA债券收益率曲线，包括100个主体，其中有10家主体日内有成交，那么就可以认为这10家成交的主体债券代表了100家主体的整体状况，以此为依据对100家主体的债券进行估值。

这当然有不合理的成分。

因为毕竟其他90家主体债券没有成交，尽管相同资质的债券有成交，但是并不能认为其他90家主体也必须按这个收益率进行成交。

所以，反方认为，全市场40万亿的信用债估值，仅仅通过数百笔信用债券成交数据就认为能代表全市场信用债公允价值的变动，是完全不合理的。

以边际上

那么，应该怎么改进呢？

部分投资者认为，如果有成交的债券，就应该按照成交价来估值，如果没有成交，就应该沿用上一次成交价格来估值，这样可以最大程度保证债券成交的公允性。

同时，如果采用第三方估值，那么对整个市场是助涨助跌的。

比如在2022年11月份的债券市场，就出现明显的市场负反馈特征。债券价格下跌—债券估值调整--净值下跌—投资者赎回—投资经理卖债—进一步下跌—进一步调整估值—进一步净值下跌，形成了恶性循环。

如果按照实际成交价估值，那么在大部分信用债没有成交的基础上，组合净值不会出现大幅波动，也就不会引起巨额赎回引发市场大幅波动。

特别是资管新规刚刚落地，应该对理财产品估值有一定的过渡期，过渡期内可以采用成本法和市值法混合估值，降低市场波动。

想象一个场景，房地产市场也被认为是成交不活跃的市场，那么如何判断一个区域房地产价格涨跌呢？

比如一个小区有1000套房子，实际上每个月可能只有10套左右成交，那么我们就可以认为，这10套就可以代表这个小区房价的真正变化。

一个不活跃市场的资产价格，是由边际成交价格决定的。

同样，一个万亿市值的上市公司，每天成交量可能就1-2亿，那么这个上市公司市值就应该由这1-2亿的成交价来刻画上市公司的公允价值。

债券也是一样，因为信用债券市场每天的成交不活跃，按照成交价来进行估值是不现实的，只能通过权威第三方估值来表现公允价值变化，如果不通过市场性的第三方估值来对净值进行调整，那么净值是完全不准确的。

举个例子：一个10亿的债券型产品，建仓时的债券价格是100，一个月内仓内债券均未有二级成交，一个月后，如果没有按照第三方估值，那么这个产品净值应该是19（暂不考虑利息），而同评级其他债券下跌5%，如果投资者发生赎回，那么应该是以1的净值赎回，但是此时整个组合的实际公允价值根本不是1，而是0.95。因为如果投资经理想以建仓时的价格按照100来卖，是不可能卖掉的。

资管新规之所以采用净值法，就是希望净值能够公允地反映组合资产的变化。目前的通过中债中证估值数据来给债券组合进行估值，已经是最好的方式。

同时，以目前中国债券市场的现实，也没有其他更好的估值方式能够取代中债估值，中债估值在各方面都是成熟且权威的。

同时，如果衡量一类资产的成交量活跃与否，没有一个量化的标准。

债券投资做得不好，不应该将锅甩给估值，那是水平低的表现。

目前国内理财产品净值引起的市场波动，并不是第三方估值引起的，而是由于产品的负债端不稳定引起的。

由于投资者教育没有到位，理财产品投资普遍把银行理财当成固定收益产品，一旦有下跌或者回撤就会发生投资者情绪的波动，进而通过赎回来保护自己。

因此，现在应该做的是投资者教育，让银行理财投资者正确认识到，波动是市场的一部分，固定收益类的投资者，从长期来看，收益率是相对可观的。

同时，如果不采用估值来对产品净值进行调整，那么在市场发生下跌的时候，先赎回的投资者是占优的，因为估值还没有来得及调整，净值还没有完全反应市场变化。在这种情况下，谁先跑就先受益，如果所有人都这么想，所有人都想跑其他人前面，理论是更加剧了投资者赎回的情况。

反过来，在市场走牛的时候，谁先申购是先受益的，也会引起市场大幅波动。

因此，债券类的产品采用第三方估值是合情合理的，如果产品净值没有表现出市场变化，那是自欺欺人。

在一个成熟的债券市场上，波动率增强是正常的现象。如果关注全球债券市场的投资者可以知道，全球债券市场从来都是一个高波动性的市场。

2022年以来，英国10年期国债多次上演单日波动30BP、美国10年期国债多次日内波动20BP以上，这些成熟市场的国债波动如此之大，也没听说有投资者抱怨（或者抱怨我们听不到）。

从上行幅度来看，英国10年债国债在8月到9月，两个月时间从1.8%上行到4.5%，幅度接近300BP，美国10年期国债在8月到9月，两个月时间从2.6%上行到4.25%，幅度超过150BP。

只能说中国的债券投资者被保护的太好了，好日子过得太多，不知道坏日子该怎么过了。

国内债券市场的投资者，在一定程度上，已经被惯坏了，10年期国债半个月超过15BP的波动，就能让全市场不知所措。

实际上，国内债券市场的现状，注定未来债券市场将和全球一样，成为高波动性市场。

那么，为什么债券市场的高波动性将成为常态呢？

有两个原因：一个是投资范式的单一性和趋同性；另一个投资者结构的单一性。

从一个角度看，国内大部分资管产品的投资经理，除了买信用债（或者只会买城投债）加杠杆，已经不会做别的了。

这种单一的路径依赖，本身就是最大的风险。因为全市场信用债投资者都在做一件事情，就是赌城投刚性兑付，那要是城投债开始出现违约呢？

我们可以大胆猜测，彼时全市场会比今天更混乱。

第三方估值没有问题，有问题的是国内畸形的债券产品和投资者结构。