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欢迎阅读2024年上半年上市保险公司内含价值分析报告。
本系列解读将分为四期推送，分别为：
第一期 2024年上半年上市保险公司内含价值及其推动因素比较
第二期 2024年上半年上市保险公司新业务价值分析
第三期 2024年上半年上市保险公司内含价值精算假设及其偏离度、敏感性分析
第四期 2024年上半年上市保险公司CSM与VIF的比较分析
下面是第一期的内容：2024年上半年上市保险公司内含价值及其推动因素比较
一、上市寿险公司2024年中期内含价值比较
（一）
寿险及健康险业务内含价值（EV）
内含价值=调整净资产+有效业务价值
表1 2019年中-2024年中上市寿险公司内含价值
(单位：百万元)
注：1. 太平数据采用的货币本位币为港元；2. 2023年数据为2023年半年报的数据，未采用2024年半年报重述数据。
整体来看，2024的六家上市寿险公司的内含价值，与去年同期相比，除了平安的内含价值出现负增长，大部分还是在稳步增长。其中，人保人寿的内含价值同比增长率最大，为14.44%。
从经调整净资产的规模来看，中国人寿以7867.62亿元的净资产规模远超其他几家公司。从经调整净资产的同比增速来看，太平人寿最快，同比增长57.73%；太保经调整净资产同比增长率最低，为-0.97%。
从有效业务价值规模来看，中国人寿2024上半年以6177.74亿的规模居于首位，同时以18.63%的同比增速遥遥领先于其他几家寿险公司，这得益于新业务价值持续增长。并且可以发现平安和太平人寿的增长率为负，分别为-9.99%和-27.56%，这两家公司经济假设变动对对VIF的增长存在负面的影响，此外可能有效业务价值的释放快于新业务价值的增长，进而影响到VIF的增长。
（二）
内含价值回报率(ROEV)
内含价值营运回报率=本期保险业务内含价值营运利润/期初内含价值
=(期初内含价值的预计回报+新业务价值创造+营运假设及模型变动+营运经验差异)/期初内含价值
其中，本期保险业务内含价值营运利润由四个部分构成：期初内含价值的预计回报、新业务价值创造、营运假设及模型变动以及营运经验差异，它剔除了短期波动的影响（如投资回报差异、市场价值调整、股东注资、股东股息等），反映了公司可相对稳定获得的内含价值增长，而内含价值营运回报率则反映了剔除短期影响因素后内含价值的增长能力。值得注意的是，由于保险业务内含价值营运利润是一段期间的累计值，故内含价值营运回报率也为期间累计值。
表2 2017年中-2024年中四家上市寿险公司内含价值营运回报率(ROEV)（非年化）
注：人保人寿、人保健康以及中国太平半年报未披露保险业务内含价值营运利润相关数据，太保2017年-2021年半年报未披露保险业务内含价值营运利润相关数据。中国人寿、新华人寿以及太保的内含价值营运回报率根据公式算出。
根据2017年至2024年期中内含价值营运回报率来看，中国人寿、平安和新华人寿的内含价值营运回报率2017年至2022年均呈现下降趋势，并在2022年达到最低点，从2023年开始回升，2024年上市寿险公司合计ROEV为6.8%，同比提高了0.3个百分点，对比2023年，2024年上市寿险公司的内含价值营运回报率，除中国人寿外都有所增加，平安增加至7.7%，同比增加0.5%；新华人寿增加至6.6%，同比增加1.63%；太保增加至7.1%，同比增加1.15%；而中国人寿降低至6.0%，同比减少0.33%。
图1 上市寿险公司近七年年中内含价值营运回报率
走势图
二、上市寿险公司内含价值增长的推动因素分析
（一）
内含价值变动的主要影响因素
1. 期初内含价值的预计回报：是指报告期内期初内含价值的自身增值，由调整净资产的预计回报和有效业务价值的预计回报两部分构成。调整净资产按照各公司预期投资回报率产生增值，约为5%。有效业务价值是指评估日现有的有效业务未来现金流中股东利益的贴现值，随着时间流逝，折现期数减少，会逐步释放价值，以各公司预定的风险贴现率增长。有效业务价值的预计回报包括期初有效业务价值和当年新业务价值的预计回报。
2. 新业务价值创造：指当期销售的新业务的价值，由于新业务价值内部保单之间以及新业务与有效业务之间存在风险分散效应，会降低资本要求和资本成本。
3. 运营经验差异：反映了报告期内实际运营经验（如死亡率、费用率、退保率、发病率等）与期初对应假设的差异。若为正值，则说明运营经验优于假设。
4. 投资回报差异：反映了报告期实际投资回报与投资假设的差异。若为正值，则说明实际投资收益优于假设。
5. 评估方法、模型和假设的变化：经济假设、方法变动和模型完善带来的内含价值的变化。
6. 其他影响调整净资产的因素：如资本注入、股东分红、汇率变化、对净值的市场调整。
（二）
内含价值变动分析
本文选取了期初内含价值的预计回报、新业务价值创造、评估方法和模型的变化、运营经验差异和投资回报差异五个主要影响因素，对披露了内含价值变动的中国人寿、平安、新华人寿和太保四家寿险公司2024年上半年的内含价值变动进行分析。
表3 四家寿险公司内含价值变动分析
（单位：百万元）
注：新华人寿将投资回报差异与市场价值调整影响合并披露。
图2 四家寿险公司期初内含价值与新业务价值创造
贡献率图示
关于内含价值变动的影响因素，本文所列示的七个主要影响因素中，对内含价值影响较大的因素为期初内含价值的预计回报和新业务价值创造。在期初内含价值的预计回报上，四家寿险公司的期初内含价值预计回报对内含价值影响相差不大，排在首位的是平安，达到了3.43%；其次便是新华人寿、太保和中国人寿，分别为3.32%、3.30%和3.17%。在新业务价值创造上，四家寿险公司中仍是平安的新业务价值创造对内含价值影响最大，达到了3.14%；中国人寿和太保略低于平安，分别为2.56%和2.25%，新华人寿的新业务价值贡献率最低，仅有1.56%。
在评估方法和模型的变化上，四家寿险公司的评估方法和模型的变化对内含价值的影响都较小。在运营经验差异上，新华人寿的运营经验差异对内含价值影响最大，达到了1.76%，太保和平安次之，为1.21%和1.15%，中国人寿的比值最小，仅有0.27%。此外，市场价值调整对内含价值的影响也较大，中国人寿在本年度高达709.42亿元的市场价值调整较为突出，这种情况一方面是因为受市场环境的影响，资产市值可能会随时间发生较大的变化，另一方面是因为与中国人寿2023年披露的信息有相当部分经过重述调整，比如中国人寿的新业务价值较2023年上半年重述结果同比提升18.6%。股东红利分配及资本变动对太保的影响较大，对内含价值的贡献率为-1.74%。
