美国大选与A股分水岭

最近两年来，海外的执政党在选举的时候经常会遭遇“滑铁卢”。

作为资源中心的拉美，巴西经历左转，阿根廷迎来右转。

2022年10月，巴西召开选举，由于选民对通胀不满，右翼的自由党遭遇失败，失去执政地位。左翼的劳工党赢得选举，卢拉取代博索纳罗成为巴西新总统。

一年后，阿根廷迎来选举，奉行“庇隆主义”的极左翼政党遭遇失败，极右翼的米莱成为新总统。面对三位数的通胀，阿根廷人选择死马当活马医，赌米莱的休克疗法能挽救阿根廷经济。

作为消费中心的欧洲，法国经历右转，英国迎来左转。

2024年7月，法国解散议会重新选举，在第一轮选举中，极右翼的国民联盟得票率遥遥领先。最终，为了平衡选民矛盾，马克龙只能任用右翼的共和党人担任总理，马克龙所在的中间派失去对政府的控制。

几乎是同一时间，英国提前召开选举，执政14年的右翼保守党遭遇惨败，创下近百年来最差纪录，前首相特拉斯甚至输掉了自己的选区。左翼的工党赢得选举。英法政党轮换的背后是选民对财政赤字的不满。

作为生产中心的东亚，台湾省经历左翼退潮，日本迎来右翼退潮。

2024年1月，台湾省召开选举，左翼的民进党虽然保住了行政权，但丢掉了对立法权的控制。虽然在半导体产业带动下，台湾股市节节攀升；但由于房价过快上涨，民进党失去很多年轻人支持。

同年，日本迎来议会选举，长期独大的自民党不仅失去绝对多数的地位，其执政联盟在众议院的席位也未能过半，刚上任的日本首相石破茂面临辞职压力。这是近十年来日本中右翼政党遭遇的最大失败。

可以发现，这几年海外凡是遇到选举，执政党的选举结果往往都很差劲。不管是极右翼、右翼、中间派、左翼、极左翼，基本无一例外。与其说全球左转，亦或是全球右转，不如说选民对经济现状普遍不满，政党轮换可以说是家常便饭。

上一次这么剧烈的政治波动，得追溯到2008年—2012年。那会全球处于金融危机，除了中国经济一枝独秀外，大部分国家都处于水深火热的状态。在欧洲，受欧债危机影响，欧盟很多成员国出现脱欧倾向，欧猪五国面临政府破产风险。在中东，由于经济陷入萧条，多国爆发“阿拉伯之春”，以穆巴拉克为代表的政治强人黯然下台。日本则迎来政党更替，首相出现“走马观花”式的轮换。

在很大程度上，2022年以来全球之所以会陷入如此剧烈的政治波动，背后的根本原因是经济动荡。受俄乌战争和新冠疫情影响，资源国呈现“涨”的特征；生产国呈现“滞”的特征，消费国则同时面临“滞涨”。以欧洲为例，在能源脱钩的背景下，欧盟各国经济陷入滞涨，无论是左翼、右翼、中间派，在选举的时候很容易遭遇“滑铁卢”。德国和法国极右翼崛起，英国则是左翼上台，其背后的原因主要是财政和通胀。所谓“非法移民”和“LGBT”问题，更多是为经济下行背锅。

可以发现，无论是迎来人工智能革命的美国、走出通缩陷阱的日本、承接东亚制造业转移的印度，尽管其股市蒸蒸日上，但大部分民众并没有从中获益，对现状普遍不满，其执政党的支持率也呈下跌趋势。包括人工智能、机器人、自动化在内的科技革命，虽然能创造更多财富，但也会导致很多工作岗位被取代，造成失业问题。印度和越南等新兴国家，尽管经济快速发展，但贫富差距也剧烈上升，很多农民因为征地问题产生不满。美国、日本、印度的案例表明：经济数据好，不代表民众的生活质量得到提升，因为财富蛋糕的大部分可能被极少数财阀分走了。

近三年来，印尼是为数不多经济运行平稳的大型经济体。印尼属于资源国+生产国，一方面大量生产煤炭、石油和橡胶等，另一方面积极承接从珠三角转移出去的纺织业。在通胀得到控制的情况下，失业率也维持在较低水平。受益于良好的经济环境，印尼在选举后实现平稳的路线交接。

包括美国在内，全球大部分国家的民众对2022—2024年的经济体感，要明显差于对2017—2019年的经济体感。2017—2019年，虽面临关税壁垒问题，但在朱格拉周期的驱动下，全球经济依然处于扩张状态，发达国家物价维持在2%以内，中国则同时迎来产业升级和消费升级，科技股和消费股暴涨，地产的繁荣则对冲了加关税的负面影响。反观2022—2024年，疫情带来的疤痕效应久久不能消退，在“脱钩断链”的背景下发达国家通胀逼近两位数。尽管美国经济数据看似一片大好，但很多老百姓却抱怨自己的生活质量明显下降。

客观来看，川普的经济政策并不比拜登的经济政策高明。减税对经济的提振作用不像产业政策那样立竿见影，加关税则会损害消费者利益。但川普幸运地赶上了2017—2019年全球经济扩张的β，以至于他执政前三年的市场繁荣被误以为是政策创造的α。相比之下拜登运气比较差，他赶上了2022—2024年全球后疫情时代的大滞涨-β，以至于美国经济的不景气被认为是拜登经济学带来的-α。

类似的遭遇也发生在卡特和里根身上。卡特任内美国遭遇石油危机，经济出现严重滞涨，导致卡特在美国大选中惨败。里根任内则赶上信息技术革命以及中国改革开放后创造的全球化红利，美国经济一片繁荣，里根受到好评，被认为是20世纪下半叶美国最伟大的总统。所以说作为政治家，个人努力的α很重要，但时代机遇的β才是决定性的。

不管怎么说，当下美国选民对川普有很强的滤镜，误把2017—2019年全球经济繁荣的β当成川普减税法案的α。但这次注定不一样，假如川普再次上台，他接手的将是几十年一遇的烂摊子。美国同时面临财政危机和通胀压力，如果坚持不降息，那光是国债利息支付成本就足以压垮财政部，更不用说那些负债经营的中小企业了。然而如果大幅降息，在当前水平下美国必然会迎来二次通胀，通胀预期就像牛皮癣一样难以去除。

不仅如此，川普信誓旦旦宣称要驱赶非法移民，殊不知美国低端产业的成本都是靠非法移民压下来的。假如赶走上千万非法移民，美国服务业通胀将一飞冲天，工资—价格螺旋上升。与欧洲能源型通胀不同，美国主要是服务业通胀，后者更难解决。另一方面，川普如果真的对中国加征60%关税，按需求弹性来计算大部分成本都会落在美国消费者头上，届时美国商品端涨价也会失控。

所以如果川普上台，并真的推行“大幅降息、驱赶非法移民、加征关税”等政策，美国可能会经历两位数的通胀。但他未必会在乎这些，毕竟川普2.0没有连任压力，他不需要通过搞好经济来迎合选民，经济在他决策的权重很低。他可以放开手去干，把美国改造成自己想要的样子。作为抗通胀的产品，黄金和比特币有很强的配置价值。

当下来看，川普和哈里斯的选情陷入焦灼。10月上旬，美国选情从民主党略占上风变成川普更占优势，这一方面是因为墨西哥湾飓风的问题，佐治亚和北卡这两个摇摆州受灾严重，民主党作为执政党必然要背锅。另一方面，黎以战争升级后，铁锈带的穆斯林团体威胁不给民主党投票，施压白宫削减对以色列的援助。但10月下旬以来，形势出现变化。飓风的政治影响逐渐消停，北卡农村地区基础设施遭到严重破坏，这反而不利于共和党选民线下投票。另一方面，以色列降低对伊朗的报复等级，仅对其军事设施发动有限打击，此举避免了中东局势进一步发酵。

“萨德”防空系统具备拦截弹道导弹的能力：

作为对以色列的“奖励”，白宫在以色列部署“萨德”防空系统，并为以色列提供更多情报支援。在此之前，以色列的“铁穹”防空系统只能拦截火箭弹，仅具备“点防御”功能；相比之下“萨德”能拦截大气层外的弹道导弹，具有“面防御”功能。“萨德”进驻以色列后，能覆盖其全部国土，并可以侦测大半个中东的导弹轨迹。

也就是说，在美国大选前的最后两周，曾拖累民主党选情的飓风和中东问题暂时得到缓解。然而民调具有滞后性，未能第一时间反馈这两个边际变化。另一个要考虑的情况是共和党建制派对川普的背刺，包括麦康奈尔等共和党元老在大选前公开谴责MAGA，可能会影响一部分共和党选民的投票倾向。

与四年前和八年前相比，最近两年来美国民调机构吸取之前的教训，大幅提高了乡村和郊县选民的权重。如果说2016年和2020年民主党的优势被高估，那这次可能会不一样。参考2022年中期选举，当时民调机构认为共和党将横扫国会两院，但最终仅拿下众议院，共和党的优势反而被高估。这次美国大选民调数据仅能提供有限参考，因为谁也不知道统计口径具体变化，无法确定两党哪边会被高估。

还有一个情况值得重视，在提前投票的人群中，女性比男性高出10%。由于堕胎权遭到限制，女性选民的投票率大幅提升。为了捍卫生育自由，一部分共和党女选民投票支持哈里斯。事实上，女性对时政的关注度远不如男性，在政治舆论中女性较少发表自己的看法，属于沉默的大多数。如果根据舆论来分析选情，会低估女性投票意愿对选举的影响。

根据当前的情况，川普在南部摇摆州占据较大优势，不出意外地话能赢下佐治亚州。然在铁锈三州，共和党与民主党选情陷入焦灼，鹿死谁手犹未可知。综合来看，川普和哈里斯胜负可谓五五开。两党在众议院选情势均力敌，参议院被共和党控制的概率超过70%。在四舍五入后，美国总统+国会选举有四种组合：

1、川普当选+国会横扫（概率30%左右）

2、川普当选+分裂国会（概率20%左右）

3、哈里斯当选+分裂国会（概率40%左右）

4、哈里斯当选+国会横扫（概率10%左右）

从概率来看，最有可能出现的组合是哈里斯当选+分裂国会，其次是川普当选+国会横扫。

假如哈里斯当选，民主党控制众议院，共和党控制参议院。由于众议院控制财政，参议院控制人事和外交，哈里斯在组阁方面会面临更多掣肘，她可能不得不保留一部分拜登时期的官员。不过对乌克兰来说，这可能是好消息，因为一半的共和党参议员支持继续向乌克兰提供援助。只要民主党能拿下众议院，未来两年美国就能继续推动更多援乌法案出台。

另一方面，如果川普当选，共和党掌控国会两院。在已经对共和党实现全面控盘的情况下，川普将成为有史以来美国最有权力的总统。如果说川普1.0时期的核心内政是减税，那川普2.0时期的核心内政可能是“排干沼泽”计划。MAGA打算彻底修改美国公务员制度，将终身制改为聘用制，并废除美联储货币政策独立性。届时川普可以赶走鲍威尔并推动美联储大幅降息。

20世纪下半叶，美国两党的分歧主要在经济路线上，民主党奉行“罗斯福主义”，主张动用政府的手段来调节贫富差距，保障工人利益；共和党以里根为代表，提出“新自由主义”，主张压缩政府开支，通过为企业减税来做大蛋糕。然而2008年以来，奥巴马和佩洛西等人掀起“身份政治”，推行文化左翼运动，使民主党朝极左的方向演变。此举导致美国保守势力反扑，于是就有了2016年川普上台，作为极右翼代表，川普掀起“MAGA”运动，试图重建以白人为核心的社会秩序。

在很大程度上，川普真正的政治对手是奥巴马和佩洛西，操纵司法手段追杀川普的正是奥巴马。相比之下，拜登属于传统民主党人，在经济上提倡大政府主义，但在文化上并不认可极左那一套，在巴以问题上更偏袒以色列。由于路线分歧，奥巴马在2016年和2024年大选前两次逼退拜登，两人存在很深的矛盾。假如川普上台，他优先报复对象是奥巴马和佩洛西。为了争取民主党温和派，川普可能会赦免拜登的儿子亨特。

考虑到民主党垂帘听政的传统，奥巴马在哈里斯的组阁过程中预计会发挥很强影响力。本次美国大选，本质上是川普2.0和奥巴马3.0的PK，也是极右和极左路线的抉择。共和党建制派不喜欢川普，但传统民主党人也不喜欢奥巴马那一套，中间选民的投票倾向，取决于其更厌恶川普还是更反感政治正确。

对两党来说，这次选举亦会造成内部洗牌。对共和党来说，如果川普输掉选举，未来MAGA可能会走下坡路，德桑蒂斯和黑利等实力派会取代万斯成为共和党接班人。民主党这边则分为以奥巴马、哈里斯、纽森为代表的极左派，和以克林顿、拜登、夏皮罗为代表的温和派。如果这次哈里斯输掉选举，说明大部分美国选民并不认可“身份政治”，奥巴马和佩洛西主导的极左路线可能会被修正。

这里划分老华裔和新华裔，老华裔主要指在晚清或民国时期移民到美国的华裔后代，以及在美国本土出身、已经融入英语世界的华裔二代。这些人以及他们的长辈多少经历过上个世纪90年代之前的种族歧视，且长期接受进步主义教育，对民主党平权的价值观较为认可。

新华裔主要指1978年之后从大陆移民到美国的华人一代，这些人虽然能用英语交流，但很难真正融入白人社会，其社交圈子更多集中在华人内部，更喜欢使用中文社交软件，国内媒体上传播的主要是新华裔的观点。与老华裔不同，新华裔移民到美国后，感受到的是经历平权运动洗礼后的社会氛围，从来没有挨过极右翼的铁拳。哪怕是共和党也一度被改造成中右翼政党，对少数族裔非常温和。至于川普1.0时期，那会是建制派说了算，MAGA尚有所收敛。

由于没有经历过真正意义上的种族歧视，新华裔对极右翼存在不切实际的幻想，认为自己比黑人和拉丁裔更勤奋、更遵纪守法，会被白人区别对待。再加上华裔普遍现实主义，更看重金钱，所以倾向于支持主张减税的共和党。然而论选票影响力和统战价值，华裔在美国的政治地位远不如黑人和拉丁裔，排华并不会对摇摆州选情造成影响。

在很大程度上，只有真正接触过极右翼才能打破滤镜。要知道川普和万斯极端反华，特别是万斯，作为铁锈带出身的爱尔兰裔，他对抢饭碗的华裔有刻骨的仇恨，历史上臭名昭著的《排华法案》就是底层爱尔兰裔推动的。在中美矛盾激化的背景下，川普上台后可能会通过排华来转嫁社会矛盾，富裕的华裔可能会成为像当初犹太人那样被仇视的对象。对华裔来说，民主党要钱，MAGA要命。

欧洲的华人亦如此，过去几十年欧洲很少出现极右翼上台的情况，哪怕是默克尔这种中右翼对移民也非常友好。所以欧洲华人像是处于温室里的花朵一样，对极右翼的危害缺乏深刻认知。误以为极右翼只会驱赶黑人和穆斯林，不会针对黄种人。只要自己安分守己，就能受到白人欢迎。这种观点可能会被证伪。

对A股来说，在国庆前后经历持续一周多的反弹后，进入横盘阶段。之后的走势主要取决于财政发力情况。纵观这几年的情况，A股只有流动性牛市，没有所谓的估值牛。宽货币、金融政策、地产刺激往往只能带来短期行情，要想持续上涨只能靠宽财政。因为宽财政既能提升企业盈利水平，又能促使本币升值，还能盘活社会流动性。

最近5年来，真正意义上的牛市当属2020年3月—2021年初这段时期。在疫情的背景下，美联储开启无限量QE，国内两会大举提升财政赤字率并增发特别国债，形成了海内外共振的流动性牛市。2020年底经济会议又提出“流动性不急转弯”，为A股创造了最后一波反弹（跨年行情）。

其它时候的行情基本都是短期反弹，并不能让大部分散户赚钱。比如2020年春节后，由于央行降息+再贷款/再贴现，科技股出现一波上攻，但随着海外疫情发酵，这波行情很快就戛然而止。

2022年4月底，由于上海疫情迎来拐点，再加上政治局会议定调要用好各类货币政策工具，A股触底反弹，包括储能在内的新能源板块涨势最猛。但由于下半年地产走弱预期和中美关系紧张，A股反弹仅持续了两个多月。

2022年11月初，由于防疫放松+地产“三支箭”，经济复苏预期升温，A股开启反弹之路，消费板块领跑市场。2023年春节后，由于经济数据不及预期，疫后“疤痕效应”被市场认知，A股进入回调阶段。值得一提的是，2023年7月底A股曾出现一波“金融改革牛”，但持续时间仅一周。

2024年春节前，A股再次迎来“改革牛”，以银行、煤炭、石油为代表的红利板块领跑市场。在无风险收益率持续下降的背景下，叠加地缘形势升温，高股息资产受到追捧。然而进入5月之后，随着海外衰退预期升温，红利板块的性价比逐渐降低。

可以发现，2021年以来，在缺乏宽财政助力的背景下，A股很难出现持续两个季度以上的牛市，往往都是短期反弹，或者结构性行情。后市来看，A股能否走牛取决于11月财政发力情况。

从统筹发展和安全的角度，财政政策可能会根据美国大选结果进行灵活调整。假如哈里斯上台，短期内民主党倾向于跟中国管控分歧，2025年美国主动挑起战争的概率较低。在这种情况下，宽财政落地的概率更大，政策重心可能更倾向于经济发展。

然而如果是川普上台，那情况会变得非常特殊。当前市场预期川普上台会倒逼更积极的财政出台，并对后市行情持乐观态度，但这里可能存在一些预期差。按照MAGA的观点，川普上台后并不会立即对中国加关税，而是以加关税为筹码，在《中美第一阶段经贸协定》基础上进行谈判，争取将4000亿对华贸易逆差压缩至0。虽然这个目标很难实现，但双方至少会先经历谈判的过程，而不是一上来就掀桌子。

从博弈的角度，为了应对关税风险，财政后置或是更理性的策略。假如中美开启贸易谈判，美国的筹码是关税武器，那我国的筹码则是财政武器，在非常时期可以用宽财政去对冲加关税风险。也就是说，留着财政刺激作为底牌，在与川普进行贸易谈判的时候会更有底气。

因此如果川普上台，财政依然是推动经济增长的重要手段，但落地的时间点可能会发生变化。一种情况是年内出台宽财政，但量不及预期。另一种情况是财政后置，作为与美国贸易谈判的筹码。假如未来谈判破裂，再通过大规模财政刺激来对冲美国加关税影响。

从投资的角度来说，如果川普上台，黄金、比特币这种具有抗通胀+地缘避险的资产更受益。由于川普可能会调整反垄断政策，并延续减税政策，美股也会获得支撑。

如果是哈里斯上台，一方面是宽财政落地可能性更大，另一方面美国加关税风险下降。A股里面，受益于宽财政的消费、基建、非银等板块或能取得超额收益，以家电为代表的出口链有望获得估值修复机会。然而对美股来说，假如川普以极小差距输掉选举，在遭到刑事定罪、没有退路的情况下，不排除川普掀起比“国会山骚乱”更恶劣的事件，短期内美股可能会承压。