赵伟 : 经济的“明线”与“暗线”？

事件：2024年全年GDP同比5%、预期4.9%，四季度GDP同比5.4%、预期5.1%、前值4.6%。12月，社零当月同比3.7%、预期3.5%、前值3%；固定资产投资累计同比3.2%、预期3.4%、前值3.3%；房地产开发投资累计同比-10.6%、预期-10.4%、前值-10.4%；工业增加值当月同比6.2%、预期5.5%、前值5.4%。

四季度总体经济加快恢复，前期政策效果持续显现，“抢出口”与“金融市场成交改善”等短期因素也构成支撑。四季度实际GDP同比5.4%，较三季度上升0.8个百分点，环比（10.6%）也好于季节性（9.6%）。拆分生产法结构来看，第二产业增加值增速高基数下仍上升0.6个百分点至5.2%，反映“抢出口”、“两新”政策对于工业生产的提振效果。与此同时，第三产业增加值增速也回升1个百分点至5.8%，反映政府消费提速叠加金融市场成交改善的影响，四季度金融业生产指数同比大幅回升3.7个百分点至9.4%，增加值口径数据预计改善幅度也相当明显。

政策效果加速显现仍是经济修复的主要“明线”，消费领域体现为“以旧换新”政策支撑社零好于市场预期。12月社会消费品零售总额当月同比较上月上行0.7个百分点至3.7%，主要源于限额以上商品零售增速回升。电商促销提前令10-11月社零同比增速错位。随上述效应消退，可选品同比增速有所回暖，如化妆品（+27.2pct至0.8%）、文化办公用品（+15.0pct至9.1%）、服装（+4.2pct至-0.3%）等。同时，以旧换新政策继续拉动家电（+17.1pct至39.3）零售，部分地区数码产品补贴或也是通讯器材（+21.7pct至14.0%）高位增长的原因之一。但汽车零售（-6.1pct至0.5%）有所回落的原因有待观察。乘联会数据显示，12月上半月乘用车消费热度较高，而下半月逐渐降温，乘联会将其归结于“（12月后）两周暂停补贴的地方增多”。随着汽车补贴政策延续，汽车消费增速或可能更趋平稳。

但消费领域的“暗线”在于居民边际消费倾向仍在下行，居民消费信心仍系于股市楼市等表现。2024年四季度居民人均可支配收入同比上行0.7个百分点至5.6%，人均消费支出同比上行1.0个百分点至4.5%，止住连续五个季度下行趋势，或主要源于本以旧换新类政策的激发效果。但总体消费增速仍低于收入增速，且观察居民边际消费倾向（4QMA），四季度仍下行11.9bp至68.3%，显示出居民消费信心仍然处于筑底阶段。2025年1月，以旧换新政策延续并扩围，或可进一步稳定居民消费倾向。而消费未来的改善或有赖于居民财产性净收入、转移性净收入的改善。后续，消费的走势与股市、楼市的稳定，以及财政的发力方向紧密相连。

地产方面“明线”在于销售仍维持恢复态势，但“暗线”则为前期新开工收缩对投资的滞后传导效应开始显现。需求侧，12月商品房销售额、销售面积增速分别上升1.4pct、下降3.7pct至2.4%和-0.5%，差异主要源于房价有所修复，70城新房、二手房价格同比均改善0.4pct至-5.7%、-8.1%，需求侧有转好迹象。但供给侧，虽然12月新开工增速（+3.8pct至-23%）有所改善，但地产投资增速仍加速下行（-2.3pct至-13.9%）。主因本轮房企拉长施工周期，我们前期地产领先指标显示，12月形成地产投资的在建项目，对应的仍是2022年中的新开工项目，而彼时新开工持续下滑，也相应传导至当前地产投资走弱，加之房企融资增速回落1.6pct至-13.2%，共同带动地产投资增速加速下行，住宅竣工增速（-29.9%）也仍然偏低。

固定资产投资的“明线”在于制造业与基建投资受政策拉动偏强，但“暗线”在于服务业投资低位加速下行。1-12月固定投资累计同比3.2%，当月同比持平于2.3%的较低水平，剔除价格后实际增速回落0.1pct至3.4%。分结构看，基建投资明显提速（名义+3.3pct至10.5%，实际+3.1pct至11.7%），其中狭义基建（名义+2.6pct至5.9%）、公用事业（+4.9pct至25.2%）投资均明显走强，反映财政资金加速形成实物工作量、“两新”政策的对应支持。同时，制造业投资增速高基数下有所回落（名义-0.8pct至8.5%，实际-1pct至9.7%），但设备购置投资增速回升1.3pct至14.9%。但另一方面，前期持续下行的服务业投资，12月增速进一步回落（名义-7pct至-9.3%，实际-7.2pct至-8.2%），结构上生活性、政府驱动型服务业投资走弱仍构成拖累。

工业生产：制造业连续改善，上游持续向好，下游消费和出口相关行业明显加快。12月工业增加值实际同比6.2%，较上月上升0.8个百分点。其中采矿业（-1.8pct至2.4%）降幅较大，公用事业（-0.5pct至1.1%）连续第三个月下行，制造业（+0.8 pct至6.2%）明显改善。制造业内部，上游生产稳定中改善，最明显的是有色金属（+2.3pct至9.7%）、非金属（+2.2pct至-0.1%）和黑色金属（+2pct至8.7%），和化学原料和化学制品（-0.1pct至9.4%）相对稳定。中下游行业中，受消费改善，汽车（+5.7pct至17.7%）生产积极回暖。出口反弹，带动电气机械（+4pct至9.2%）、通用设备（+3.3pct至7.7%）、运输设备（+2.7pct至10.6%）生产向好。

总结：政策支撑经济修复的“明线”继续演绎，但政策传导相对间接的“暗线”仍面临内生性压力，后续仍需紧密跟踪增量政策变化。以旧换新政策仍在支持大宗可选消费，地产政策放松推也推动房价降幅收窄，财政支出提速也支撑基建投资走强，制造业内生性更新周期叠加“两新”政策加快落地，制造业投资增速也保持较高水平。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱，12月服务业投资继续下滑，居民消费倾向仍表现偏弱，前期新开工收缩对当前地产投资的滞后拖累加速显现。后续经济更可持续的恢复，仍需依赖增量政策变化，尤其是推动房企融资正常化的政策效果仍待观察。

GDP：全年GDP实现5%，四季度GDP超市场预期。2024年全年GDP同比录得5%，四季度GDP同比录得5.4%、超市场预期（WIND，5.1%）；边际上看，季调环比较三季度增加0.3个百分点至1.6%。分产业看，第一、第二、第三产业增加值当季同比均有回升，边际分别上行0.5、0.6、1个百分点至3.7%、5.2%、5.8%。

生产：工业生产明显改善，服务业生产持续向好。12月，工业增加值当月同比较上月回升0.8个百分点至6.2%，工业生产大幅回升主要受制造业生产支撑，其生产边际增加1.4个百分点至7.4%。对比之下，采矿业、公用事业生产有所回落，环比分别减少1.8、0.5个百分点至2.4%、1.1%。主要行业中，汽车、电气机械生产涨幅较大，边际分别提升5.7、4个百分点至17.7%、9.2%。此外，服务业生产也有回升，12月服务业生产指数当月同比较上月回升0.4个百分点至6.5%。

投资：固定资产投资相对稳定，狭义基建投资有明显回升。12月，固定资产投资累计同比小幅回落0.1个百分点至3.2%、低于市场预期（3.4%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为2.3%、基本持平前月；其中，狭义基建投资有明显回升，当月同比较上月上行2.6个百分点至5.9%。

制造业投资有所下滑，纺织、汽车等行业投资增速降幅较大。12月，制造业投资有所回落，累计同比较上月下行0.1个百分点至9.2%；当月同比较上月回落0.8个百分点至8.5%。分行业看，食品制造、纺织、汽车业投资降幅较为显著，分别较前月回落8.3、5.4、3.8个百分点至19.5%、14.2%、8.1%。对比之下，运输设备业投资有明显回升，当月同比较11月提升20.9个百分点。

地产投资表现一般，新开工面积维持低位、竣工面积仍在下滑。12月，房地产开发投资仍在回落，累计同比较前月回落0.2个百分点至-10.6%，当月同比较前月下滑2.3个百分点至-13.8%。分不同阶段看，新开工面积维持低位，累计同比较录得-23%；竣工面积大幅回落，累计同比较前月下行1.5个百分点至-27.7%。对比之下，商品房销售面积有所修复，累计同比分别较前月回升1.4个百分点至-12.9%。整体来看，地产销售持续好转，但地产链投资表现一般，政策效果有待进一步观察。

消费：社零增速有较大回升，结构上商品零售涨幅显著。12月，社零当月同比较上月回升0.7个百分点至3.7%。其中，商品零售涨幅较大，当月同比较上月回升1.1个百分点至3.9%；餐饮收入有明显回落，当月同比较上月下滑1.3个百分点至2.7%。分品类看，与以旧换新相关的通讯器材、家用电器销售涨幅较大，边际上行21.7、17.1个百分点至-7.7%、22.2%。

住户调查：居民收入增速回升，消费支出也有上涨。2024年四季度，居民人均可支配收入同比5.6%、较三季度回升0.7个百分点。城镇、农村居民收入均有上行，分别较三季度增加0.7、0.5个百分点至4.9%、6.6%。人均消费支出增速同比录得4.5%、较三季度回升1个百分点；其中生活用品及服务、居住等品类消费支出涨幅较大，边际分别上行10.6、8.3个百分点至5.9%、7.7%。

就业：城镇调查失业率小幅回升，本地户籍人口就业压力相对较大。12月，城镇调查失业率小幅回升0.1个百分点至5.1%，低于过往5年均值0.1个百分点。其中，外来户籍人口失业率持平前月，为4.6%；本地户籍人口失业率延续小幅回升，12月边际增加0.1个百分点至5.3%。