上周债市创新高，A股再现3000点保卫战，国内投资者主要的目光（惶恐），集中在两大关键的问题上：
——经济复苏状况如何？
——财政、货币、房地产政策将以多大程度发力？
上周两篇随笔里都聊过，《5月，数据和政策都很稳》；《及时雨快来了吗？》。
没啥新东西，翻来覆去就这么点破事。不赘述。
看看其他市场吧。比如日本资产。
去年年底（12月19日）得到上线的香帅财富报告第16讲《2024，日本资产会持续表现强劲吗？》中，我对日本资产是持有明确看多态度的——当时日经指数在33000点左右，到3月41000点左右的年内高点，差不多是25%的涨幅。最近震荡回撤，大约也在15%左右的涨幅。
图｜日经自2023年年中以来的表现
最近的一个灵魂拷问是，接下来，日本资产还会持续表现强劲吗？
先看一下当时看多的三个逻辑：
1. 央行宽松基调持续：以2013年为拐点，日本经济基本面实现大幅好转。日本央行通过执行超宽松政策，改变预期，使经济进入到经济增长、就业旺盛、资产价格上升的正向螺旋里。当时观测到，日本央行动力持续。
2. 资金流动偏好和投资具有较大性价比：日元的升值预期，安全资产考量以及日本资产的本身估值偏低。
3. 日本经济基本面表现良好：投资就是投增长，投增长的预期。只要日本经济基本面改善，增长持续的预期还在，日本资产的吸引力就会在。
目前看起来，这三大逻辑，都出现了变化。
首先，日本央行超宽松货币政策基调出现了明显变化。
2024年3月，日本央行终于结束了自2016年以来的负利率政策，长达17年以来，首次宣布加息，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%区间。
最近的6月14日，日本央行结束为期两天的货币政策会议，宣布将基准利率维持在0-0.1%区间不变，但计划缩减购债规模，将于7月公布未来一到两年的详细缩表计划。在之前的负利率时代，日本央行通过国债长短期收益率曲线控制（YCC）政策，进一步压低中长端的市场利率，保持市场极低利率水平以及流动性宽松。
3-6月，日本央行的态度时不时地，就放鹰派一些。比如在上周最新的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示，“削减购债的规模可能会很大”。
近期日本央行的一系列行动和发言，表明了原来超宽松基调的一些明显变化。超宽松的负利率时代结束了，日元资产未来走向，面临一些新的变化。
日本二十年通缩，连续40年CPI从未触达过4%的高位，可以说超级宽松货币政策刺激下的通胀来之不易。日本央行也不是不想维持“金发经济”的美好（不太低的通胀，不太低的经济增长），只是内外部确实是有压力存在。
内部，是通胀的压力，自2022年4月以来，日本CPI连续26月高于2%通胀目标。最新5月CPI数据录得2.8%，核心通胀从4月2.2%飙升至5月的2.5%，核心通胀率未停止降温。
外部，是美、日利息差导致的日元汇率压力。日本基准利率是0-0.1%区间，美国是5.25%到5.5%区间，美日利差持续存在，叠加上美国经济数据强劲，导致日元面临持续贬值压力。根据日本财务省最新数据，4月26日至5月29日期间，日本政府共动用了9.8万亿日元在外汇市场干预汇率，但收效甚微。
图｜日元汇率表现（自2012年至今）
植田和男实际上是和伯南克、耶伦一样的学者型经济学家，他从一开始就对超宽松货币政策刺激下的安倍经济学不是很看好。从他过去发表的货币政策言论来看，他似乎有些鹰派。在最新的内外部压力下，尤其是美国经济继续强劲增长，再通胀风险较大的背景下，日本央行加息行动仍然是未松口的风险项，制约未来资产表现。尽管不能一杆子打死，譬如有部分海外营收和利润较大的日本企业，如东京电子(海外收入>90%)、丰田 (>80%)、索尼(>70%)，能够同时受益于日本境内较低的成本，与海外利润换汇为日元的增益。
第二，全球资金动向和日元资产性价比出现了变化。
全球投资者目前对日本资产的兴趣逐渐下降。
今年4月中旬以来，海外资金开始净流出日本股市，具体净流出规模还没有官方口径的数据支撑，有一些零零散散的周度数据。从美国银行6月的全球投资者调研中，可以看到日元资产是机构投资者纷纷调减的一个方向。据调研结果，环比上月，机构投资者平均调减了15%的日元资产持仓。
图｜美国银行全球机构投资者调研结果（持仓变化）
著名“资产负债表衰退论”提出者辜朝明也讽刺了巴菲特，他表示其实很多投资人对日本并不感兴趣，主要因为日本的股票、房地产如此便宜，所以编造了很多故事。日本、日本公司表现好、结构性改革都是他们回到日本市场的理由。
但是一旦很多故事出现变化，投资者们的行动，也在快速调整。
一方面，是其他类型资产更有更强的短期确定性，导致日元资产不太香。
5月港股的底部反弹有过一阵资金替代效应，美元资产依旧持续强劲。美国经济数据持续表现强劲，显示出相对更强的经济动能。无风险短期美债收益率（1年期）维持5%以上的高位，市场将年内降息预期不断后移，很多投资者在犹豫中放弃做空美元和美元资产，又在犹豫中进行了加仓。
另一方面，日股的性价比相比之前有下降。
当前东证全市场的PE倍数在17倍左右，日经在22倍左右，较23年底的14/19倍已经上移。涨过一轮过后，估值已经没有当初那么便宜。
第三，经济基本面整体平稳，疲软隐现。
相对去年较好的经济基本面，本年日本经济数据也出现了一些变化。日本2024年第一季度名义GDP环比增长0.1%，低于预期值0.2%。其中，当季内需环比下降0.2%，其中占日本经济比重二分之一以上的个人消费环比下降0.7%。
居民消费不太好的重要原因是工资增速不及物价涨幅，实际工资增速仍然是负值，导致近月的日本家庭消费疲软。很值得观察的一个重点是，日本2023年通过春斗劳资谈判，协议工资增速3.6%，2024年春斗再次增长了5.3%。但较高的工资上涨，暂时没有对消费带来很大的拉动作用。本身这么高增速的工资谈判结果，随后的服务业价格和商品价格，都大概率应该受益于大幅加薪，有明显通胀。但迄今为止，没有证据表明这种情形在发生之中。
日本财务省于4月末发布的调研结果显示，占雇佣市场近八成份额的中小企业，其工资增速低于大企业。这些小企业很多在做外包业务，在价格转嫁、给劳动力成本提价方面，能力较弱。在日本财务省的调研结果中，相比53.8%的大企业回复，将在年薪上上涨5%，中小企业只有24.4%愿意提薪5%以上，差距明显。这也部分解释了内需消费疲弱背后的原因——实际上大部分人的涨薪幅度，不及物价增速，大家还是不敢太去消费。
图｜日本大中小企业涨薪调研结果
总结下来，看多的逻辑，半年后都有变化，接下来日本资产可能面临更多复杂局面。
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