摘 要
临近2025农历新年，债券市场一改年初涨势，转入震荡行情。
Wind（万得）数据显示，年初以来，各期限国债价格先涨后跌，对应国债收益率先下后上。截至1月24日，国债收益率几乎抹平年初以来全部降幅，回升至2024年底水平。
回顾2024年，在安全资产缺失背景下，国债备受市场青睐。全年各期限国债收益率均大幅下行，幅度之大超乎市场预期，被称为“史诗级牛市”。
目前，10年期和30年期国债收益率分别位于1.65%和1.90%附近，均位于历史低位区间。
中国人民银行（下称“央行”）货币政策司司长邹澜近期表示，如果2023年底买入30年期国债，2025年初卖出，综合投资回报率将接近20%。
丰厚的收益之下却暗藏风险。
“总体来说，长期国债收益率既反映市场对未来长期经济增长的预期，同时也会受到市场供求关系的影响。”邹澜表示，如果长期国债收益率不能准确反映经济基本面，或者供求关系发生较大变化，机构可能在短期内遭受较大损失。以30年期国债为例，收益率一旦上行30bp（基点），二级市场对应的国债价格下跌幅度就会超过5%。
2024年4月以来，央行多次提示长期国债收益率过度下行风险。央行行长潘功胜曾提及美国硅谷银行风险事件的启示，并直言，“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。”
多位受访人士表示，流动性相对充裕是国债收益大幅下行的重要推手。
2024年以来，为助力经济保持回升向好态势，中国央行坚持支持性货币政策，流动性投放目标从维持流动性市场“合理充裕”向“充裕”转变。
“从银行角度来看，债券是流动性管理工具。在信贷需求不足的阶段，债券投资是避免资金趴账的唯一选择。”债券投资经理刘焕对《财经》表示。
近期，随着美元指数走强，人民币汇率面临贬值压力。国债收益率的大幅下行加深了中美利差倒挂幅度，进一步施压人民币。
由此，央行着力收紧市场流动性。衡量流动性充裕程度的DR007一度上升至2.34%，创近两年新高。
展望2025年后续，多位受访人士对《财经》表示，近期债市表现已透支降息预期，未来收益率继续下行空间或许有限。
“债市或已过度透支了货币政策适度宽松的预期。”华源证券固收首席分析师廖志明表示，“由于近一个季度债市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空间。”
债市钱紧：
资金利率攀升超20%
2025年春节前夕，“钱紧”几乎成为债券交易员们面临的常态。
上海国际货币经纪公司发布的CFETS-NEX人民币资金面情绪指数显示，1月10日以来，银行间市场资金面明显较此前偏紧。
多位交易员透露，1月14日-16日，银行间市场资金利率连续三日走高，非银机构隔夜资金（期限为1天的借款）成本一度摸高至6%、16%、20%。CFETS-NEX人民币资金面情绪指数超过80，显示银行间货币市场资金面紧张。
衡量非银机构资金充裕程度的R001、R007（1天期、7天期银行间市场质押式回购加权平均利率）连续走高。1月16日，R001、R007分别录得3.94%、4.19%，创2023年末以来新高。
由此，不少非银机构面临抉择：以高达两位数的利率借钱平隔夜头寸（隔夜借款），或者卖出债券回笼资金。
有市场人士寄希望于央行增加流动性投放。一位股份行交易员告诉《财经》，1月15日尾盘，部分等待利率下行的机构未能及时借入资金，导致头寸违约。
“1月15日，市场认为央行会给钱，但是没给。”刘焕对《财经》表示。
1月16日上午，非银机构隔夜资金利率高开高走，一度超过20%。市场机构开始卖出债券，当日多个期限国债收益率较前一日上行。
在市场资金价格走高背景下，不少机构将卖债回笼的资金用于出借。
刘焕对《财经》表示，其卖出了部分国债、国开债，并将部分回笼的资金用于向其他非银机构出借隔夜资金。供职于某保险资管公司的交易员告诉《财经》，其1月16日出借隔夜资金的价格达到7.5%。
普通投资者也通过国债逆回购参与其中。简单来说，国债逆回购是一种短期借款，金融机构以国债为抵押，向证券市场投资者借款，到期还本付息。
Wind数据显示，1月17日盘中，1天期国债逆回购收益率触及7.77%，涨幅达180%。“收益率最高那两天，有朋友开玩笑，可以借消费贷套利了。”一位券商理财经理对《财经》表示，趁收益率上行，近日各大券商均在营销国债逆回购。
据华西证券研究团队测算，近日银行间市场7天期和14天期跨年资金成本已达五年来最高。
资金价格高企背后，是央行着力收紧流动性。
2024年12月23日-2025年1月10日，央行连续三周净回笼货币。1月10日，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。
华源证券固收首席分析师廖志明认为，此举可推动短期限国债收益率回归合理水平，并适度减少基础货币投放。“央行暂停买入国债或许意味着对债市调控的力度加大，有利于打击债市的过度投机。”
“市场上钱多，买债的资金就多，利率水平自然呈下行趋势；资金趋于紧张，利率就趋于上行。”刘焕对《财经》表示。
随着资金面趋紧，各期限国债收益率开始回升。截至1月24日，1年期、3年期、5年期等中短期国债收益率回升幅度较大，分别较低点回升约45bp、25bp、12bp，触及近七周高点。
回溯2024：
“站在2024年开年之时，谁也没有预料到，债券收益率下行幅度之大。”回望2024年，刘焕对《财经》感叹道。
据CFETS（中国外汇交易中心）数据，截至2024年12月31日，10年期国债收益率下行至1.68%，全年下行约88bp；30年期国债收益率为1.91%，全年下行至91bp；1年期国债收益率为1.19%，全年下行约102bp。
债券收益率下行，对应债券价格上涨，市场机构由此获得了丰厚的投资回报。据Wind数据，截至2024年12月31日，全市场3700余只债券型基金，接近3400只基金近一年收益率为正。其中，三只债券型基金近一年收益率超过20%，跑赢同期A股大盘表现。
“无论从哪个期限看，2024年债市都算得上‘史诗级大牛市’。”近期，浙商银行FICC亦撰文总结道。
什么推动了2024年的“史诗级牛市”？
光大证券固收首席分析师张旭对《财经》表示，2024年前三季度，债券收益率下行在很大程度上是对基本面的定价，而2024年12月以后，国债收益率的加速下行在更大程度上反映出对货币政策宽松预期的定价。
2024年12月9日，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”， 加强超常规逆周期调节。时隔14年，货币政策基调首次由“稳健”转向“适度宽松”。随后召开的中央经济工作会议进一步指出，要适时降准降息，保持流动性充裕。
据CFETS数据，2024年12月，10年期国债收益下行34bp，单月降幅接近年度降幅的四成。其中，12月9日-31日，10年期国债收益率下行约24bp。
中金公司认为，政治局会议重提“适度宽松”的货币政策，市场降息预期升温，解释了12月初以来10年期国债收益率降幅的80%左右。
中银证券全球首席经济学家管涛对《财经》表示， “按照潘行长此前说法，货币信贷由供给约束转为需求约束，一定程度上长债收益率快速的下行，既反映了资产荒，也反映了由于有效融资需求不足，实际上央行货币投放或者流动性供给并不能够进入实体经济。”
面对较为丰厚的收益，部分机构难免激进，一定程度上加剧了债券收益率下行。
根据银行间市场交易商协会公布的债市违规行为处罚情况，有金融机构对交易员激励过度，导致部分交易员交易行为扭曲，通过集中资金优势连续买卖、自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格。
“当债券收益率下行时，激进型投资者的业绩相对较好，有利于其获得更多的增量资金，保守型投资者的业绩低于激进型投资者，其所管理的资金有可能会被客户或领导重新分配给激进型投资者。”张旭表示，“在牛市后期，这样的赛马机制容易使市场整体的投资风格过度激进、推动债券收益率不理性下行。”
2025年1月6日，10年期、30年期国债收益率分别下行至1.5966%、1.8326%，触及历史低点。
对此，管涛对《财经》表示，中国经济增速仍有5%左右，远高于长期国债收益率，表明债市已经过度透支货币宽松预期，存在一定“抢跑”。
“国债投资并非没有风险。”在2025年1月14日的国新办新闻发布会上，邹澜提醒道，2022年底，长期国债收益率曾经在几天内上行了大概20bp，二级市场价格相应大幅下跌，一些投资国债的银行理财跌破净值，引起了集中赎回，加速了价格下跌，投资人遭受了比较大的损失。2023年硅谷银行事件也是类似的例子。
“考虑到中国债券市场发展的时间还比较短，上世纪90年代以后，没有经历过大的波折，不是所有的投资者、管理者，尤其是社会公众，都熟悉政府债券高投资回报背后隐藏的市场价格风险。”邹澜称，央行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。
2025后续：
债市上涨空间有限
2025年1月将尽，债市能否继续走牛？多家机构给出了肯定预测。
中金公司认为，2025年一季度基本面的复苏或较为温和，货币政策仍需进一步放松。近期海外因素导致人民币汇率阶段性承压，主要影响的还是货币政策的节奏而非方向，预计随着汇率压力的缓解后，春节后货币放松节奏或加快，债券收益率或将迎来补降。
亦有人建议降低预期。
“当前，商业银行自营债券投资面临全曲线倒挂，债市提前反映了大降息预期，或已过度透支了货币政策适度宽松预期。由于近一个季度债市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空间。”廖志明表示，“债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩。随着财政政策大幅发力，经济企稳的可能性上升，2025年债市投资或需如履薄冰，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。”
张旭亦认为，2025年债券收益率下行的幅度将明显低于2024年，且其下行过程中会受到较多因素的扰动，例如经济基本面的变化等。
综合各机构预测来看，2025年市场预计央行有望降息40bp-50bp。
据东方金诚研究发展部执行总监冯琳测算，2024年底债券市场已定价了40bp左右的降息预期，这意味着，2025年长端利率还有大约10bp的下行空间，对应10年期国债收益率低点在1.5%左右。
在此背景下，与低利率共存，也成为不少金融机构，尤其是资管类机构必须面对的课题。
“基础资产的收益率越来越低，对于各投资机构，公募基金、理财、券商资管都是行业性、系统性的挑战，对于未来收益弹性的诉求是重要的一个突破点。”中信证券资管固定收益投资部负责人李栋梁表示，在利率长期下行过程中，现金股息率高、分红比较稳定的高红利股票有不错的表现，境外的美元债、点心债，以及挂钩黄金的结构性期权产品收益也很好。
“在静态收益比较低的情况下，各机构需要充分挖掘各类资产的弹性收益，这是作为专业机构投资者要做的事情。”李栋梁称。
“低利率时代，固收投资仍然有实现低波稳健的空间。”微京科技创始人杨剑波亦对《财经》表示，这要求机构投资者具有包括但不限于利率模型等量化模型的能力以及利用衍生工具构建投资组合的能力。
在杨剑波看来，当前市场上具备构建真正的低波稳健投资组合能力的交易员数量不算多。
“一方面，这需要有专业智能投研系统作支撑，而国内不少金融机构的交易系统还难以达到可用水准；另一方面，以往国内金融机构的利率债交易策略以持有至到期为主，具备量化择券、择时能力的交易员也不多。”杨剑波认为，当前基础资产收益率的下行已经给金融机构敲响了警钟，接下来必须从软、硬件两方面强化其债券交易能力。
在交易商协会近期组织召开的和部分市场投资机构座谈会上，有机构提出，银行间市场是合格机构投资者市场，目前入市的部分中小机构利率风险管理能力存疑，监管部门应加强监管。部分中小机构交易行为与其自身能力不匹配，背后与券商投顾业务服务不规范有关，也亟须加强监管。同时，有机构建议，监管部门加快发展衍生品，放宽参与者范围，满足机构合理对冲需求。
