2024年9月全球焦点一览

8月以来，美国宏观经济数据进一步下滑，最主要的是制造业PMI和劳工数据的降温，继续造成了投资者对于美国经济增长的担忧。美联储9月开始降息周期，已经在市场当中形成共识，目前最主要的讨论集中在降息25基点还是50基点。除此以外，在年底之前，仍然会有三大风险：美国经济增长，美国大选和地缘冲突将左右大类资产的表现。

资料来源：彭博，渣打

9月初发布的多项宏观数据显示美国经济继续降温，从经理人采购指数来看，我们仍然看到的是制造业和服务业之间的背离。ISM制造业指数8月读数连续第5个月落入收缩区间，47.2的调查数值虽然高于前值46.8，但是仍低于预测值47.5. 反观服务业PMI，8月ISM服务业PMI仍然位于扩张区间，并且相较于预期和前值仍然呈现上升趋势中。

和PMI数据有一些类似，劳工数据也是经济增长的领先指标。PMI代表是库存的管理来预期未来的经济增长对于产品需求的增减，而劳工数据代表的是劳动力存量的囤积。美国2024年8月新增非农就业14.2万人，预期16.5万人，前值下修至8.9万人；劳工参与率保持62.7%不变，失业率如期下行0.1%至4.2%. 小时工资同比增速较前值意外回升0.2%至3.8%。

资料来源：彭博、渣打；

分项来看，8月非农就业人数较前月回升，但是前值大幅下修2.5万人至8.9万，就业增长相对较弱，这个数据和前期ADP就业人数反映出来的数据相对一致。这也导致了3个月滚动新增就业来到了疫情爆发以来的最低值-35万人左右，但是这也符合美联储主席鲍威尔认为的合意的新增就业人数，也就是每个月10万人左右。

失业率为何回落？8月失业率小幅下行至4.2%，劳动参与率没有变动的情况下，代表的是总就业人口做为“分母”端相对稳定。失业率下行的最主要原因来自于临时性失业人数的大幅回落，主要的贡献来自于8月被裁人数的减少，为劳工市场的继续恶化按下了暂停键。从长远的角度来看，劳工供给的因素相对趋于稳定，但是工位需求随着经济增长降温，造成了整体的美国职位空缺比上劳动人口比率向疫情前的水平回归。

资料来源：彭博，渣打；

在劳工数据公布之后，美联储降息的预期并没有发生很大的变化（9月降息空间稍许抬升），目前9月降息的预期仍然是1-2次，本年度的降息空间，市场预期仍然为4次左右。目前市场对于9月降息的幅度为1.3次，市场主流还是认为9月份降息25个基点仍然是基础场景。因为目前从通胀的角度或者是从PMI的角度来看，工资和服务性通胀的螺旋式关系仍然还存在，这导致美联储尚且没有更确凿的数据支持去执行50个基点的降息。另外，考虑到避免被解读为衰退式降息，美联储仍然有较大可能会以25个基点的降息来开启本轮的周期。

8月通胀数据出炉，整体和核心通胀率按年分别升2.5%及3.2%，符合预期，但核心通胀率按月升幅加快至0.3%，为四个月以来最高。在同比数据大幅下滑，但是环比数据稍稍超过市场预期的背景之下，既反映了经济仍然具备一定的韧性，但是从通胀和经济数据反映来看，9月降息仍然是大概率事件。但是9月降息50个基点的概率下降，目前不足18%。

资料来源：彭博、渣打；

最近市场上有不少对于存量房贷利率下降的讨论，最近政治局会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”。这引发了利率有进一步调整的空间。我们都知道中国房地产市场从2015年到2022以来居民端对于房地产一直维持非常高的热度，从2015年到2022年存量房贷上升超过20万亿，目前存量房贷的总量也在38万亿左右。利率水平也维持在较高水平。即使考虑到22年底利率下滑的影响，从2015年以来的平均利率也维持在5%左右。所以非常粗略的计算，每年存量的房贷利息支出，也在1.9万亿左右。因此，在这个存量房贷的基础上，如果在这个平均利息每下降1%，那存量的房贷利息支出将降低3800亿左右。

资料来源：wind、渣打；

全球市场以8月5日做为一个分水岭，体现出来截然不同的交易状况。8月5日之前，市场呈现避险交易，但是之后完全体现了风险资产的“狂欢”，这究竟是什么原因？这主要是因为三点：首先第一点就是市场进入美股Q2业绩验证期，虽然美股2季度的盈利状况依旧很好，但是投资者一直都是拿着放大镜来看科技7巨头的财报，盈利增速低于前期都可能会被恐慌式的解读为不及预期。但是实际上这在我们之前的分析当中已经预料过这样的状况，因为从AI的发展进程来看，盈利从集中在这7家公司传递到全市场是必然现象，而且也是AI的发展和其作为赋能行业的主要目的。第二点，是类似衰退交易的情绪回归，造成市场的恐慌抛售，我们也是建议美股逢低吸纳，逢低布局。其中最主要的原因是前期过度的定价劳工市场的数据，未来可能也会因为一些数据利好而形成情绪的回归。第三点是日元套系交易的平仓，由于日元上涨叠加风险资产的抛售造成了日元套系交易的平仓，这更多的是一次性的影响，日元虽然进入加息周期但是仍然是低利率货币的代表，未来仍然可能作为套息的来源。但是在经历这一次的市场大震之后，未来的套系交易可能会更加谨慎。

8月初的“黑色星期一”是叠加了美国经济预期下滑和大量的日币套息交易平仓的综合放映。虽然我们不认为在当下日币套系交易的敞口之下，类似于8月初的“黑色星期一”将继续重演，但是如果日本央行超预期的进行货币紧缩，仍然有可能造成较大的波动。虽然日本进入到加息的进程当中，日币仍然是低利率的代表，因此仍然有不少交易员在利用日币进行套系交易，但是在之前“黑色星期一”之后，这个套息行为已经有大量的平仓。

因此叠加上美国经济增长下滑的因素，我们认为类似于8月的风险资产波动加大的情形将有可能继续，但是其程度可能低于8月5号的市场巨震。

资料来源：彭博、渣打；

9月初我们迎来了美股9月“开门黑”的一周，主要是来自于两个原因，第一点是AI龙头企业英伟达接受到美国司法部的反垄断调查，当日收跌9.5%。英伟达虽然在8月28日盘后发布了稳健的财报，但是并没有满足于投资者要求其达到“出色”业绩的预期，反映出的是投资人对于AI相关企业的预期较高，在业绩没有持续超预期的背景之下，市场开始消化高估值的现象。这也对整体的AI行业形成了拖累，凸显了投资者对于这个板块高估值和未来盈利增速放缓的担忧。

第二点来自于一系列宏观数据下滑，再次引发投资者对于经济增长的担忧。成长股作为high beta板块，跌幅首当其冲。鉴于我们对软着陆的看法，叠加上下半年的三大风险，也就是经济增长放缓，美国大选和地缘冲突，这种情况很可能会创造长线趁低吸纳的机会。当然相比起上半年的逢低吸纳“无脑”选择科技来建仓的策略，在当前的逢低吸纳需要更谨慎一些。我们建议以更杠铃式的配置，也就是科技+医药，或者科技+金融的方式建仓股票。从资产大类上可以选择股债均衡的配置。

另外我们研究了美股在之前降息周期的表现，发现回报的差别很大，代表的是即使降息也要看具体的经济增长情况。在增长下滑之际，预期波动会增加，因此保持杠铃式的配置是正确之举。

资料来源：彭博、渣打；

股票：从历史上来看，我们例举了各股票指数在过去5次美联储降息周期当中的均值，全球股票将受惠于美联储降息带来的美元“虹吸“效应的降温。在降息的背景之下，无风险利率下降造成了投资者对于全球股票的收益率相应的降低来维持相等量的风险溢价。如此一来，这样有利于全球股票的估值提升。在其中，美股则会形成宏观和微观的共振，宏观方面受益于货币政策的松绑；微观层面，企业盈利仍然受到又AI板块的盈利带动。

债卷：从债券来看，尤其是美债而言，其交易的节奏往往是提前于正式降息。从历史上的节奏来看，美债往往是在正式降息之前跑完较多的涨幅，来体现未来的降息预期，也就是提前定价。而在降息靴子落地之后，债券市场往往是反映未来的经济增长前景好转，长端收益率的下降幅度有一些收敛。不过从历史上的表现来看，不论是亚洲美元债还是美元综合债券在降息之后都有不错的表现。目前的美国10年期国债收益率已经位于3.8%之下，其实市场已经计入较多的降息预期。这一次，市场对宽松幅度的预期比以往降息周期前高出很多（约140个基点）。即使如我们预期的那样出现软着陆，这也可能导致债券的涨幅相对以往周期更为有限。因此对于债券的投资策略和股票类似，也是逢低吸纳，在收益率提高的时候再增加债券的配置。

资料来源：彭博、渣打；

黄金和美元：从过去5次的降息周期来看，黄金的胜率较高，从回报的节奏来看，黄金的表现也大部分集中于降息之前和降息前期。最主要的原因是美国国债的收益率也是在降息前夕的降幅较快，之前会随着未来经济增长的预期回升而开始震动。美元在正式降息之后的表现相对来说互有涨跌，最主要还是和经济增长的情况相挂钩，但是相对于其他资产类别来看表现相对有限。从国债收益率来看，美元在降息之后更久的时间会随着经济增长恢复而开始上涨。

资料来源：彭博、渣打；

如果政策落实，将会迎来几大利好：

1.  消费可以在一定程度上得到扩张，这可以对更多行业带来联动的效应。

2.  在美联储降息的背景之下，可以释放货币宽松的空间增大，利好债券市场，特别是短端利率。

但是，降低存量房贷的利率可能会对银行的净息差形成进一步的挤压，目前国内商业银行的净息差已经来到19以来的最低值- -+1.5%左右的水平，进一步的调降存量房的利率也能会对银行的利润形成进一步的挤压，所以并行的降低银行资金成本端的政策空间增加。

资料来源：Wind、渣打；