9月29日，债券市场再次展现出残酷的一面。
今天10年期国债最高上行到2.26%，如果从本轮行情最低点2%计算，本轮调整最高超25BP，30年国债从今年最低的2.1%上行到2.425%，反弹超30BP。
当然，10点以后市场开始有买盘涌入，国债收益率稍有下行。但是信用债就显示出惨烈的一面。
应该说，9月27日大部分信用债调整幅度都达到10BP，部分债券甚至出现20BP级别的调整。
债券市场，赚钱很慢，亏钱很快，永远不要以为牛市是理所当然，永远不要认为自己掌握真理，在市场面临，永远保持敬畏。
从目前的情况来看，市场展现的情况非常复杂。
首先，市场的心情很复杂，毕竟此前央行多次提示债券市场风险，市场并未充分定价，如今市场调整幅度较大，央行是否会出手相救，仍然很难说。如果这次央行救助市场，那市场下次做多就会更加肆无忌惮，毕竟有央行兜底预期。因此，这种情况发生的可能性不大，因为市场一旦产生央行兜底逾期，那本轮调整对市场的教育意义就大大减轻；
其次，即使是本轮行情调整幅度较大，但是由于今年整体仍然是牛市，从收益的角度出发，只是整体收益有所回撤，并未伤及根本。从理财市场的角度出发，公募基金肯定是受伤最严重的一类产品，投资者赎回是可以理解的。而理财产品和券商资管，由于可以使用信托平滑机制，今年也累积了不小的安全垫，所以产品净值可能会有回撤，但是回撤的幅度可能比较小，市场不必过多担心；
再次，本轮行情的调整顺序也显得与众不同。在此前的债券熊市中，往往是流动性较好的利率债先调整，然后信用债才跟上调整。但是本轮行情正好相反，8月下旬信用债调整已经开始，但是国债仍然一骑绝尘。9月下旬国债才有像样的调整，而9月24日以来，惨烈的调整才开始。这从另外的角度说明，本轮调整可能没有引发理财市场赎回，或者说至少目前没有大赎回；
最后，虽然理财产品有安全垫，但是并不意味银行理财是安全的。毕竟2024年监管机构对于银行理财-信托净值平滑机制已经开始限制，同时市场普遍预期银行理财的安全垫为30-50BP，而本轮行情信用债上行幅度也逐步接近甚至超过这个安全垫。这意味着即使是把所有的安全垫都实现在当前理财的净值中，可能也仅仅是能保证净值不会大幅回撤。
因此，对于国债投机者来说，本轮牛转熊是残酷的，对于信用债投资者来说，本轮熊市实际上早就开始，所以谈不上有多大冲击。
现在需要密切关注的有四点：
一是当前调整的位置已经到一个市场此前难以想象的绝佳位置，会不会抄底资金入场；
二是大行在此之前是欠配的，欠配的大行会不会成为本轮行情转折点；
三是权益市场牛市能否持续，预期中的财政政策会不会发力；
第四点跌最重要，当前市场实际上已经到银行理财赎回-卖出负反馈的临界点，如果债券再有进一步的下跌，可能就会击穿理财安全垫，银行理财净值的下跌，会不会再来一轮银行理财赎回-债券卖出负反馈，目前还很难说。
需要大家明确的是，当前仍然在降息周期，货币政策的基调是宽松，从银行资产-负债的角度出发，当前利率债已经到一个相当不错的配置区间。
所以，市场的调整可能还会继续，但是应该已经到尾部。当然，正如央行所说，我们要尊重市场。
市场的非理性往往超出我们的认知，之前债券市场疯狂的牛市如此，本轮债券市场调整可能也如此。
之前市场能不顾一切风险，把国债利率打到一个历史性低位，现在也有可能继续非理性，把债券收益率打到一个阶段性高位。
理智的投资者，要善于利用市场这种非理性，而不是跟着市场一起非理性。
回顾2022年，这是全球近四十年来首次利率急剧上升的一年，经济衰退担忧和俄乌冲突、能源危机等事件使得全球通货膨胀飙升，受剧烈通胀影响，全球各国央行普遍选择加息，年内全球平均国债收益率上升2.4%，创近四十年历史新高。国内，自2022年2月起股、债市场表现不振，利率债收益率上行、转债和正股齐跌，遭遇“股债双杀”。同年9月起，中国市场经过几个月修整后再受重创，10年期国债收益率从2.67%最高上行至2.755%附近。国庆假期结束后首个交易日，A股震荡下行，沪指跌破3000点大关。
2022年中国理财市场迎来两轮“破净潮”。作为资管新规结束后的第一年，全面净值化改革，非标资产收紧，摊余成本法加大受限，理财产品市场面临着净值波动加大的艰巨挑战。温故而知新，接下来，我们一起简单回顾2022年的具体情况。
第一轮破净潮从2022年三月前后喷涌而出，截至3月底，全市场24900余产品中超2000只理财产品破净，破净比例高达9.3%，破净产品数量在四月持续攀升，占比有所降低，并于五月份趋于稳定缓和。
本次理财产品破净没有造成大规模的赎回现象，一方面市场波动持续情况和程度尚在一定范围内，另一方面面对市场下行情况，理财子公司较为果断的采取了挽救措施，光大理财于三月下旬通过自购方式下场救难，此后招银理财、兴银理财等多家理财子公司纷纷加入产品认购行列，合计抛出28亿元以认购公司旗下理财产品，有效的增强投资者信心，维稳市场。
分析本次理财产品大规模破净原因，主要由于股票市场的大幅下跌，2022年初至五月初，上证指数总跌幅高达20%。由此主要传导影响到理财市场的固收+、混合类和权益类产品，破净理财产品超90%为固收+以及混合类产品。影响因素主要为此类产品中股票、衍生品等风险较高资产即通过直接或间接的各种手段参与权益资产投资的部分。一方面股市震荡影响权益资产价值，另一方面理财公司本身权益投研能力较弱，内外层层原因嵌套下使得破净浪潮防不胜防。但也得益于理财公司对固收的倚重和对权益方向布局未深，股票市场动荡对理财产品市场影响并不致命，随着股市的缓慢回暖和理财公司出手维稳，理财产品市场逐步回到正轨。
时隔半年，破净潮再度来袭。本轮规模远超年初，所波及的产品种类和数量也大幅增加。到2022年11月末，破净产品数量已经达到4500只，占全部市场理财产品比重超12%，并在整个十二月保持高增长，截至月末破净理财产品超6000只，占比高达25%。
不同于同年第一次破净潮，本次破净事件规模极大且涉及类型广泛，主要成分为“固收+”产品的R3评级理财产品，风险水平较低的R2级固收产品甚至几乎不可能破净的R1产品都极为反常的出现较高破净率。在整个11月份，负收益R1、R2产品占比分别高达58.24%，75.37%。
数据来源：金融监管研究院整理
上表为2022年两轮破净潮不同风险等级理财产品破净占比对比图，可以显著发现两轮破净各自特点，第一轮破净潮以较高风险产品为主，第二轮低风险产品表现尤为明显。虽然在两轮风波中R4、R5等高风险产品占比普遍不低，但考虑到市场上产品实际数量，就会发现第二轮破净潮对固收类产品的严重冲击。11月破净的理财产品中超85%为固定收益类产品。
究其原因，主要是在资金利率调整，房地产能政策转向，流动性边际收紧等多重因素影响之下，从去年11月起债市开始持续性下跌，国债收益率显著上行，并于12月初突破2.91%大关，11月14日十年期国债利率一日陡升10BP，信用债单日跌幅超20BP，下跌幅度令人惊诧。
数据来源：金融监管研究院整理
债市的一系列情况严重影响到以债券为基底投资策略的一众理财产品尤其是固收类产品。在此过程中，大规模破净殃及广泛投资者，引发踩踏式赎回潮，并形成债市下跌→净值回撤→产品赎回→被迫卖债→加速下跌→持续赎回的负面影响链条。
自2022年年底破净潮爆发后，2023年银行理财破净率总体呈下降趋势，随着股债市场波动的缓和，理财产品市场整体趋向回暖。在此背景之下，今年六月份破净产品的突然增加，显得格外引人注意。从表现情况来看，目前破净幅度较小，范围不大，此次小规模破净与2022年两次破净潮存在实质性区别。
同时今年8月4日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》，内容释放诸多积极信号。虽受去年动荡影响导致今年半年理财产品存续规模持续下降，但目前理财收益率有所回升，且理财市场投资人数不断增长，已突破一亿大关。预计下半年理财市场发展将有望继续回升。
分析具体破净情况，2023年第一季度，理财产品破净率随债市回暖持续修复，由超20%迅速下降至5%以内；第二季度破净率保持震荡态势，2023年6月末，理财公司公募理财产品破净率为4.2%，并在七月份收拢至3%，未见有大幅破净趋势。
数据来源：wind，金融监管研究院整理
上图为两次规模破净对比分析，由数据可知理财产品破净现象得到有效控制，其中固收类产品破净情况得到明显改善，混合类破净产品也有所下降，权益类产品破净数量基本持平，见得银行理财在债市投资经验较为丰富，权益投资方面仍为短板，还有很大发展空间。本轮规模破净与2022年情况有所不同，本次破净由股市下行直接引起，从指数走势来看趋势相对缓和，未见有大面积破净行情预期，此次出现破净的理财产品较上两轮相较数量大幅减小，且已经得到有效控制。
在全面净值化改革的资管新规后时代，理财褪去保本外衣，在各家理财子大显神通逐求更高收益的同时，破净亦会随着市场波动成为常态化现象。对于市场双方而言，一方面理财机构在提升投研能力，控制风险回撤方向还需大下苦功；另一方面，“赎回潮”让我们看到投资者教育的必要性，产品卖出不等于终止，增强信息披露，优化售后陪伴，才能增强投资者信心。
