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源自：沧海一土狗
成熟市场的经验规律
在欧美市场，有这样一条经验规律：对于股票和指数期权，熊市意味着波动率的增长，而牛市意味着波动率的降低。
一般来说，我们用VIX指数来测度市场的隐含波动率。这条经验在欧美市场相当灵验。以今年的美股为例，VIX指数在绝大多数时间保持在22以下，只有在7月底8月初迅速飙升，一度来到了65.73。那么，VIX指数飙升的时候美股发生了什么事情呢？？套利交易崩溃。那时候市场传言，套利资金借了很多日元去投资美股，结果日本央行意外加息，结果整个市场乱套了。由于vix指数飙升往往对应于股市大跌，所以，很多投资者把VIX指数叫做恐慌指数。那么，这条规律在中国是否适用呢？？有时候适用，有时候不适用。
一、适用的时候
譬如，在2020年下半年，A股走大盘股牛市，国内的VIX指数震荡回落，从30上下回落到20以内。
二、不适用的时候
2024年9月下旬，VIX指数迅速飙升至50点，与此同时，沪深300指数迅速上涨。
通过比较中美两国的现象，我们有两个疑问：
事实上，VIX指数是跟期权挂钩在一起的，把一系列平值期权（ps：期权执行价格和标的现价相等的期权）的隐含波动率进行某种加总，我们就可以得到VIX指数。因此，我们基本上可以把隐含波动率和期权价格画等号。但是，期权属于一种高杠杆产品，关联着大量的投机资金。当隐含波动率飙升时，意味着市场产生了剧烈的羊群效应，大量投机资金疯狂进入，要么趋势做多，要么抄底。因此，VIX指数所代理的是交易资金的活跃程度，VIX指数低的时候，交易资金不活跃；VIX指数高的时候，交易资金活跃。
有了交易资金和配置资金的划分，我们就能刻画中美股市的不同了。美股是一个配置资金占主导的市场，A股是一个交易资金占主导的市场。美股吸引了全球的配置资金，其上涨的驱动力主要来自于配置资金的增加，因此，美股会表现出如下特征：指数不断上涨，波动率持续降低。直到某个突发事件，打断了这个进程，大量的配置资金出逃，vix指数迅速飙升，譬如，2024年7月底8月初。
但是，A股的情况却很不同，A股的配置资金比率很低，交易资金占主导，因此，当交易资金不参与时，沪指就很难撑得住。因此，我们观察到了这样的现象：今年6月到9月VIX指数持续走低，上证综指也持续向下。之所以A股始终保持如此高的波动率，是因为我们的制度设计是失衡的。
如上图所示，在a股有大量的做多波动率的设计，包括但不限于融资融券、期货、期权等形形色色的杠杆以及其他各种做多波动率的制度设计。然而，做空波动率的力量却严重不足。美股之所以能长期保持低波动率，主要靠三板斧：1、完善的现券做空机制；2、大量的ETF基金；3、大量上市公司回购股票。但是，这三块都是我们的短板，最后，我们只有两个做空波动率的力量：因此，从波动率的平衡来看，我们股市的制度就是更加偏向融资的。1、大家都特别喜欢来a股上市；
2、已经上市的喜欢各种定增；
3、小市值板块的PE特别高；
4、a股上市公司数量扩容很快，已经有了近5500家上市公司；
如果以美股为参照系，我们会发现A股的估值系统很奇怪：一方面，蓝筹股的PE很低；另一方面，中小市值的股票PE却很高，似乎有什么特别的力量让市场给了中小盘以更高的估值。
然而，这个力量跟成长性没有太大的关系，更准确的叫法应该叫做弹性或者赔率。一家万亿市值的企业，保持双位数的利润增速依旧是可能的，这也是成长性；但是，论弹性，它永远赶不上那些市值20亿之下的企业，随便一个噱头都足以让人们畅想市值飙升到100亿的可能性。因此，在一个高波动率的系统中，市值大就是原罪，人们天然地会给弹性以高估值；相对应的，会给利润以低估值。
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如上图所示，高波动率本身会带来一个有倾向性的系统。给弹性以高估值，导致了家庭给了企业以更多的融资支持；给利润以低估值，导致了企业给了股东较少的回报，最终，家庭系统性地补贴了企业，这是一个刺激生产的系统。这种补贴持续且隐蔽，最终给供给和需求之间的平衡埋下了隐患。
对称的，美股不存在波动率扭曲的场景，如上图所示，无论企业融资，还是股东回报，都沿着业绩这条主线走，企业和家庭之间的关系是平衡的。更有意思的是，很多美股企业会融资回购股票，也就是说，在他们的系统中，企业在系统性地补贴家庭，这是一个刺激消费的系统。那么，为什么中美在制度选择上有如此大的差异呢？？主要是因为发展阶段的差异。在过去三十年，中国有巨大的资本开支空间，我们压制消费，支持资本开支，支持产能扩张是有效率的安排。推理到这里，我们就能明白EM的核心是什么了，以及为什么一些投资者喜欢DM。在高波动率的背景下，中小盘风格天然是占优的，这种优势是游戏规则所确定的。如上图所示，9月下旬以来，股市经历了一波剧烈的反弹，其中，小市值指数上涨了近61%，但是，在这段区间，沪深300指数仅反弹了26%，小市值风格大幅跑赢大盘股风格。那么，什么时候大盘股风格会跑赢小市值风格呢？？需要很强大的外力——实体经济保持较高的景气度。其中，最典型的案例是2020年下半年，沪深300指数震荡向上，小市值指数震荡向下，二者走了一个跷跷板。在这段时间，最重要的外力就是经济基本面。在这半年里，经济基本面的景气度足够强大，克服了制度上的阻力，压制住了做多波动率的力量。说实话，这种情况比较少见。因此，在大盘股的投资中，相对于发掘宏观机会，投资者们更倾向于发现产业层面的投资机会。这是因为对于沪深300指数来说，融资市的制度设计是一个拖累，但是，对于具体产业来说，情况可能相反，有产业支持政策的行业会享受更多的溢价。
因此，在融资市的制度背景下，自下而上是占优的，赛道投资也成为风靡一时的投资策略。很多人有这样一种疑惑，为什么欧洲的经济增速那么低，股市却表现得还可以，然而，我们却一塌糊涂？？之所以他们有这样的疑惑，是因为他们忽略了制度差异对配置资金行为的影响。在融资市制度下，家庭需要对企业支付一定的补贴，因此，配置资金的流入门槛更高，即只有更高的经济增速才可能吸引配置资金；相反，在投资市制度下，企业要对家庭支付一定的补贴，因此，配置资金的流入门槛更低，即较低的经济增速就可以吸引配置资金。
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如上图所示，制度安排是一个极其重要的变量，但是，它又是一个较为隐蔽的变量。我们十分容易想当然地认为，所有的股市都是相似的。然而，真实情况跟我们的直觉相差甚远。如果我们忽略了制度因素，单纯地看经济增速和股市表现，一定会碰到很多难以理解的现象。设计制度的人很精明，投资者也不是傻子。既然融资市是一种家庭补贴企业的制度安排，投资者也做了很多应对。其中，最重要的一点就在于：他们以交易的态度参与股市投资，以配置的态度参与债市投资。因此，中国的股票市场整体表现出高于美国市场的波动率，中国的债券市场反倒表现出低于美国市场的波动率。
为了让中国股市从融资市转为投资市，单纯地喊话是没用的。投资者适应的是制度，而不是口号。所以，制度设计者需要从制度上加强做空波动率的力量。
1、大力推动被动投资；2、加强上市公司的分红和回购。其中，被动投资这块进展神速，尤其是在A500etf推出之后。![]()
如上图所示，两类宽基ETF市值占沪深300指数自由流通市值的比率已经来到了6.25%。
最后，我们以一个有关隐含波动率的问题来收尾整篇文章：怎么做才能让我们的股市像美股一样低波动率持续向上？？答案是，我们得把隐含波动率压制在【10,20】的稳定区间，这代表了配置资金的持续流入。
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一、通过财政和货币刺激，提高名义经济增速，经济复苏，来股市的钱才有耐心，才会有长期视角；二、优化股市制度，降低配置资金流入门槛，奖励交易的制度会把配置资金逼成交易资金，奖励配置的制度会把交易资金引导成配置资金。绝大部分人都是随大流的，市场的结构和风格最终反馈的一定是大环境和制度。
没有男人能拒绝的特殊礼物
已经十二月了，年关将近。峰哥开始琢磨着年底和新年，送什么礼物给客户好呢？
对于老客户，必须感谢他们一直以来的不离不弃，这不仅仅是支持，更是信任。对于新客户，你必须传递出一种实力和自信。
坦白说，送礼，还真是一门大学问。峰哥很多次看着自己满屋子的茶叶茶具啊香烟名酒鲍参翅肚啊，真心忘记了哪件是谁谁谁送的，而且自己也吃不完喝不了这么多，很多也就是转手又送人了。这么说来，送礼的人，和这些礼物，变成“人情流通物”了，确实是被浪费了。
所以，送礼要送得出手，要让人印象深刻，重要的更是与众不同。要令人产生情感共鸣，要令人可以角色代入，要能提供情绪价值，并且产生正能量。如此接受您礼赠的对象，才能每天受用，不经意中才会经常念想起您。这礼物才叫送得物有所值了。
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于是，峰哥看到了自己办公室里沙发转角处的案几上的那一尊赵子龙雕塑了。这是在公司成立十周年庆时，一位大师送的。现在公司成立至今都二十七年了，一路风风雨雨起起伏伏，但吉人自有天相每每有如神助，终能逢凶化吉绝处逢生，总之屡屡峰回路转次次柳暗花明回回披荆斩棘，，
（过程太复杂，此处省略一百八十八字....）
其实，说到常胜将军——战神赵子龙，这里还真有一些故事。
当年，峰哥去了湖北当阳长坂坡，也就是三国时代赵子龙宣威之地。
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再去了河北石家庄市的正定县（即三国时代的常山），赵云故里，拜谒了赵云庙。
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峰哥就发现，我们纵横国际的常胜之师——中国国家乒乓球队，牛吧？ 但你可知道，国家乒乓球集训基地就在河北正定？而今的河北正定，就是古三国的常山。而一说到常山，就又不禁令人不由自主地联想到三国名将、百战百胜的常山赵子龙了。这是巧合？还是冥冥中的注定？
其实近几年来，也不知道从哪个时候开始，峰哥慢慢发现身边的很多朋友，都开始供奉这位英俊潇洒、忠毅仁勇、百战不殆的传奇英雄——常胜将军赵子龙。 尤其是在金融投资行业，武神赵子龙，正慢慢成为各路机构与投资大佬秘而不宣的镇市大神。
百战百胜，有如神助，这个意头也是实在太好了。 按照某堪舆大师的说法是，地盘、店铺、公司、堂馆会所，入门玄关都要拜关公，但老板在自己的办公室内，在自己身后或身旁的位置，最好要再供奉一尊赵子龙。
无他，“大敌当前，横枪立马，浑身是胆，令君侧安心者，唯子龙也”。
这一件雕塑的原作者，是著名的广州美术学院叶正华教授（现广州美术学院城市学院副院长），创意取自《三国演义》中“当阳长坂坡，赵子龙百万军中藏幼主”的战斗典故。 作品体现出赵云勇护幼主的忠肝义胆、天下无双的武艺，以及如有神助的运气！
再说了，今年是龙年，峰哥说，赵子龙的名字中，本就自带一个“龙”字！更何况，赵子龙还是“赵家”的（赵家人，懂的秒懂），绝对镇得住！
峰哥觉得，随着美国开启降息周期，中国经济有望复苏。东升西降，人民币资产有望被重估而反复走牛。当身边有这一位百战百胜、智勇双全的武神赵子龙加持保佑，镇财纳运，峰哥自信将逢凶化吉、绝境重生、所向无敌、战无不胜！
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进门要拜关二哥，身旁须有赵子龙
大佬的身边，他！神一般地存在...
百战百胜，商界金融圈专属保佑加持
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那天，峰哥说，今年的龙年，是青龙，所以，峰哥决定还得再请回一尊青铜版的赵子龙塑像，供奉在家中的财位，纳财，镇宅。
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关于私人洽购或进一步了解作品详情，请加微信（DGG-999）联系“大公馆画廊叶小姐”，上班时间亦可致电（020）83634183、 1333-28-77772 大公馆画廊叶小姐（以上为作品部分款式实物图，全国运费保险费全包，尊享“三包”售后服务）。原创雕塑作品，材质有铸铜、玻璃钢等多款限量版本。 诚为商界投资圈龙年送礼自奉的首选，全网唯一，独一无二；霸气、正气；吉祥、好意头。抓紧下单，满怀信心地拥抱几年一遇的大牛市！百战不殆，有如神助；笑傲江湖，独尊武神赵子龙！ 大佬的身边，他，神一样地存在...龙年想安心发财，当拜常山赵子龙也。* 以上为广告。文案与商品服务均由“大公馆艺术”提供。
