近期，Teenie Weenie母公司锦泓集团(603518.SH)发布的2024年三季报显示，公司前三季度实现的营收和归母净利润均同比下滑，其中在今年第三季度，锦泓集团实现营收8.45亿元，同比下降14.21%；归属于上市公司股东的净利润1389万元，同比大幅下降70.56%，环比下降56.08%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仅有179.87万元，同比骤降94.15%，环比下降92.72%。这是公司自2019年后，再次出现第三季度营收、净利双降的情况。
浙商证券发布研报称，费用刚性拖累公司的短期业绩。证券之星注意到，自锦泓集团在2017年斥资近50亿元将 Teenie Weenie 纳入麾下后，其销售费用率从当年的39%一路最高飙升至2022年的接近58%。畸高的销售费用也在侵蚀着公司的业绩，2022年，公司归母净利润同比下滑68.12%。今年前三季度，公司销售费用率仍高达52.05%，而在同行业(纺织服装中信成份)上市公司中，只有ST摩登和安奈儿的销售费用率高于锦泓集团，前述两家公司前三季度均处于亏损状态。
01.狂飙的销售费用率
2023年，锦泓集团营收达到45.45亿元，创造了公司近十年来的营收新高，公司实现归母净利润2.98亿元，同比增长316.76%。由于公司2022年归母净利润大幅下滑68.12%，因此公司2023年净利润大增一定程度上是受上期基数偏低的影响。
将时间线拉长至十年，2014年，锦泓集团实现收入8.47亿元，归母净利润为1.38亿元。也就是说十年间，公司营收增长了近5.4倍，而归母净利润仅增长了近2.2倍。
证券之星梳理发现，十年间，锦泓集团的毛利率维持较高水平，并且表现稳定，毛利率极差仅为3.37%。但公司持续走低的净利率未能与其高毛利率匹配，问题大概率出在各项费用环节上。
2017年，锦泓集团的销售费用由2016年的3.08亿元上升至10亿元，此后公司每年的销售费用未低于10亿元，且从2021年至2023年，公司销售费用率突破20亿，前述三年的销售费用率分别为：51.6%、57.67%和51.35%。
这样的销售费用率是否为行业常态？证券之星通过WIND搜索了锦泓集团三家同行业上市公司：太平鸟、地素时尚、日播时尚，其今年前三季度的销售费用率为：40.45%、39.96%和40.42%；2023年的销售费用率为：35.9%、40.46%和32.97%。另外通过WIND搜索公司所处的同行业(纺织服装中信成份)97家上市公司，进而计算出行业今年前三季度销售费用率的平均值为17.1%。
值得注意，公司2023年销售费用率下降并非其主动下调了销售费用，而是公司营收规模上升，进而出现的销售费用比率下降。
02.Teenie Weenie线下门店收入徘徊不前
锦泓集团旗下有三个品牌，定位于中高端的新复古学院风格标志性品牌“Teenie Weenie”；定位于中国高端女装领导品牌“VGRASS”和定位于具有中国文化元素特征的高端精品品牌“元先”。
公司的销售费用都用在了哪些地方？以锦泓集团2023年披露的年报为例。2023年，锦泓集团的销售费用达到23.36亿元，其中占比最高的一项为店铺费用达到6.94亿元，公司未对该项费用做进一步拆分，不过有专业人士分析“该项费用大概包括快递费、水电费、差旅费、培训费、文具费、门店海报费等”。2017年，公司店铺费同比暴增233.35%，业务版图大幅扩张，新增众多门店，相应的店铺运营成本也就水涨船高，所以费用激增也在情理之中。但在2020年，公司店铺费再次同比大幅增加223.69%，达到6.33亿元，公司解释称，因执行新收入准则，调整增加商场扣点费用，导致店铺费用大幅增加。
2023年，锦泓集团店铺房租摊销达到1.72亿元，同比增长28.36%，年末门店数量为1296家；对比2017年公司店铺房租摊销为1.14亿元，年末门店数量为1449家。证券之星注意到，六年间，公司门店数量减少了153家，但租金反而增涨了约50.88%。这反映了两方面的情况：其一，门店数量的减少可能是公司在关小店，同时加大拓宽电商渠道；其二，租金的增长则可能是近年门店租金在攀升，同时公司在开设大面积的店面。
进一步看，Teenie Weenie是近年拉动公司业绩增长的重要动力，2023年和今年前三季度，Teenie Weenie的收入占比均超过七成，尤其是随着抖音等新兴电商渠道拉动Teenie Weenie收入增长，锦泓集团近年来线上业务占比大幅提升。前述各期的占比分别为：38.2%和37.4%。
但伴随着电商业务的增长，其电商手续费也水涨船高，2023年达到4.05亿元，同比增长27.36%，2017年，公司电商手续费仅为0.62亿元，期间电商手续费增长幅度约为553.23%。从毛利率角度看，今年前三季度，线上、线下毛利率分别为：64.14%和72.17%，且线上毛利率较上年同期下降了0.43个百分点。
2017年至2023年，公司线上收入从3.56亿元，增长至17.37亿元，由此可以计算出Teenie Weenie线下实体店的收入范围在13.88亿元至17.7亿元。也就是说，六年间，Teenie Weenie线下实体店的收入已经陷入了增长瓶颈，而VGRASS品牌收入增长同样迟缓，由7.92亿元增加至9.63亿元，对整体营收的拉动力度相当有限。公司在此期间的收入增长，主要由其线上收入带动。
但线上电商带来的渠道成本优势正越来越小，未来也可能影响Teenie Weenie盈利水平持续性。
证券之星注意到，锦泓集团近年也在加大对其渠道端的调整。截至2022年底，公司加盟渠道占比仅3.3%，而截至今年三季度，公司加盟门店合计358家，占比达到28.64%，其中，TEENIEWEENIE今年前三季度新开加盟门店90家，远高于公司第二大品牌VGRASS2家的新增加盟门店。
直营店对公司提出更高的费用要求，而加盟模式中，公司与加盟商签订特许经营合同，将产品销售给加盟商，再由加盟商通过其所属的专卖店以零售方式销售给顾客。有专业人士表示，Teenie Weenie发展加盟店渠道模式，能够减轻资金投入与直营带来的门店商品库存压力。但加盟店能否打破Teenie Weenie线下门店的收入增长的僵局，还有待观察。
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