每周一景：太行山
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维持“增持”评级。2024年前三季度营收1112.42亿元，同比降7.18%；归母净利润17.71亿元，同比降56.86%，业绩符合预期。考虑钢铁下游需求仍较弱，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至28.52/32.81/38.06亿元（原45.68/50.30/56.73亿元），对应EPS为0.41/0.47/0.55元。参考可比公司，我们给予公司2025年约0.73倍PB估值，维持目标价为6.13元，维持“增持”评级。
盈利能力保持行业较好水平。2024年前三季度公司毛利率、归母净利率为6.97%、1.59%，同比降2.89、1.82个百分点，盈利能力同比虽下降，但保持行业较好水平；根据国家统计局数据，2024年1-9月黑色金属冶炼和压延加工业利润总额亏损341亿元，同比降569亿元，即行业整体利润同比由盈转亏。我们认为公司能够保持相对较好的盈利能力，主要有赖于产品结构优势和较强的降本增效能力。
公司产品结构持续优化，有利于进一步提升盈利能力。公司VAMA二期高端汽车板项目于2022年底投产，新增45万吨/年镀锌产能（原产能115万吨/年），预计将于2024年达产；华菱涟钢冷轧硅钢一期一步项目已于2023年6月投产，新增20万吨/年无取向硅钢成品，预计亦将于2024年达产。此外，公司冷轧硅钢二期一步项目正在有序推进中，预计将于2025年一季度建成投产，将新增10万吨/年取向硅钢产能。我们预期公司新建镀锌汽车板、硅钢等相对高附加值产品产能逐步释放，将有利于公司盈利能力持续提升。
随着资本性开支减少，公司分红比例有望进一步提升。2023年公司分红比例为31.29%，环比升5.3个百分点；对应股息率4.84%，位列行业前列。近年来，公司资本性支出主要围绕超低排放改造、产线升级和产品结构调整、数智化三大类展开，2024年公司新开工项目固定资产投资中，超低排放改造项目占49%、产品升级项目占45%、剩余6%为数智化转型升级项目。2025年底前公司超低排改造及硅钢等项目将相继建成投产，我们预期2025年后公司资本性开支压力将显著降低，公司分红率及股息率有望进一步提升。
风险提示：在建项目进展不及预期，分红比例未按预期提升。
投资建议：美国若再度对中国加征关税，粮食或被继续使用对美进行反制。中国自美国进口大豆玉米预估持续减少。我国粮食自主可控必要性持续增强，种子是产量提升核心抓手，转基因等种业技术应用有望加速，品种竞争力强、技术储备领先的公司有望受益。
2018年中方短期举措：对美国农产品加征关税。2018年3月美国对我国钢铁、铝制造产品加征关税，此后两国之间的贸易摩擦不断升级。为了应对美国的贸易保护和霸权行为，中国不得不在农产品贸易领域施行反制，对包括美国的大豆、玉米、猪肉在内等农产品加征关税。
贸易战后中方长期举措：降低对美农产品依赖度，大力发展国内粮食科技。一方面，我国降低对美农产品依赖。中美贸易摩擦开始后，大豆的进口额下降幅度最大，2017年美国对中国出口大豆139.4亿美元，占美国对中国农产品出口总额的57.9% ，2018年中国自美国进口大豆金额下降至70.6亿美元，降幅为49.3%。巴西已于2023年取代美国，成为中国最大的玉米供应国。另一方面，我国加大粮食安全布局，《十九大报告》指出“确保国家粮食安全，把中国人的饭碗牢牢端在自己手中”；修改《种子法》，通过《种业振兴行动方案》、《粮食安全保障法》等，推动转基因玉米大豆试点。
我国应对农产品贸易冲击能力增强，种业先进技术应用或进一步加快。相比2018年，我国对美国的农产品依赖度依然存在但是有所较低。美国若再度对中国加征关税，粮食或被继续运用于反制，中国自美国进口大豆玉米或持续减少。国内对粮食自主可控的要求预计进一步提升，或集中在——提升单产举措（例如转基因技术、基因编辑技术等种业技术应用加快）、扩大面积举措（例如对粮食种植补贴提升）。
风险提示：农产品价格大幅波动风险。产业政策变化风险。新品种研发和推广风险。
投资建议：综合来看，品类集中白电、其余品类布局完善，下沉渠道覆盖度高且在各地有销售实体执行能力强的龙头公司最具增长弹性与持续性。
品类：量价弹性分化，白电综合受益最明显。品类销量增速弹性上，清洁电器、空调、厨电（除集成灶）相对表现更好（国补后线上累计增速分别为186%/62%/50%+）。以旧换新刺激下，需求弹性或与各品类的保有量基数与提升空间有关：传统大电相较新兴家电具有更大的换新基数。同时，线上平台逐步打通国补，叠加双十一大促，新兴品类，例如清洁电器，销量大幅提升（W41至W43，扫地机线上销量累计增速从+48%提升至186%）；价格方面，补贴影响对于彩电、冰洗的均价同比增长超10%，其结构提升程度在品类间对比相对更明显，黑白电企业在24Q4或迎来价格层面的正向业绩贡献；而集成灶、清洁电器等竞争程度更为激烈的子行业均价受补贴政策正向拉动作用相对较小。综合量价来看，白电受益最明显。
地域：重视广大下沉市场潜力。我们预计11月中旬2024年全国以旧换新家电部分资金池使用将达到70%。综合各地官方披露的补贴资金使用进度以及各省份家电品类销售增长表现，预计前期补贴落地较晚，资金使用偏低的地方会在Q4加速使用：扩大品类或进一步开放线上渠道。同时从宣传角度，知晓且参与国补的消费者也将逐步从一二线城市向三四线下沉。广大下沉市场拥有庞大且使用年限更长的存量家电，后续阶段将接力推动换新需求释放。
品牌：龙头充分受益，多细分行业格局改善。加码补贴落地后，白电三大品类，龙头份额显著提升。美的系空调/冰箱/洗衣机线上市场份额分别同比+2.9/+5.9/+5.0pcts；海尔系空冰洗份额分别+1.6/+2.5/+2.9pcts。从品牌梯度看，高端品牌迎来快速增长。美的、海尔拥有较为完善的品牌矩阵，旗下高端品牌东芝、卡萨帝在冰洗中增速相对领先。龙头公司收入结构有望加速改善。从国补后格局改善的情况看，扫地机、厨电优化相对明显：扫地机市场石头、云鲸、科沃斯三大品牌增速显著，CR3提升7.6pcts。从品牌的绝对数量看，厨电行业CR3相较其他品类更低，无论是新兴还是传统厨电仍有大量长尾参与者，烟灶行业仍有超300家品牌，我们认为在地产传导的需求疲弱的情况下，叠加国补影响，厨电行业小企业退出有望加速。
风险提示：中央补贴续作节奏不及预期；补贴拉动导致需求透支等。
维持增持。2024年前3季度发电业务盈利节奏放缓，下调预测2024-2026年EPS1.01/1.10/1.21(原1.09/1.30/1.51)元增10%/10%/9%。下调目标价至16元，对应2024年15.8倍PE。
2024年单3季度净利增15.9%符合预期，现金流同比小幅多流出。(1)2024年前3季度营收141.22亿元下降3.48%(Q1~Q3同比4.63/-3.73/-12.32%)，归母净利润7.58亿元上升9.70%(Q1~Q3同比36.07/-10.68/15.90%)。(2)2024前3季度费用率5.29%(+2.48pct)，归母净利率2.44%(+0.64pct)，加权ROE8.59%(+0.07pct)。(3)2024前3季度经营现金流-4.57亿元(2023年同期-2.94亿元)，其中Q1~Q3为3.39/-7.23/-0.73亿元(2023Q1-Q4为7.02/-11.51/2/9.51亿元)。(4)3季度末应收账款40.42亿元同比增10.29%，应收账款/营业收入为28.62%(+3.57pct)。前3季度减值0.42亿元下降70.63%，减值/利润总额4.81%(-11.31pct)，减值/应收账款1.04%(-2.86pct)。
2024年前3季度新签订单下降61.3%，投建营项目稳步推进。(1)2024年前3季度新签订单7.87亿美元下降61.3%，其中单3季度新签6001万美元(2023年单3季度新签126万美元)。截至2024年9月末，未完订单143.67亿美元，其中未生效订单84.3亿美元，正在执行订单59.37亿美元。(2)2024年1-9月，蒙古矿山一体化项目完成采矿量3336万方(2023全年4300万方)，运输量428万吨(2023全年605万吨)，过货量485万吨(2023全年520万吨)，焦煤销售量404万吨(2023全年531万吨)。(3)克罗地亚塞尼风电项目前3季度实现发电2.68亿度(2023全年4.6亿度)。截至2024年9月末，孟加拉燃煤电站项目EPC工程形象进度完成96.1%。
签订克罗地亚水务项目，拟定增不超9.6亿元投资波黑光伏项目。(1)2024年7月，北方国际与克罗地亚供水公司-南部公司签订了塞尼市政水务项目，拟投资2725万欧元，为公司长期持续经营克罗地亚等中东欧市场提供有力支撑。(2)10月31日公告定增预案，向不超过35名投资者募集不超9.6亿元人民币，用于波黑科曼耶山125MWp光伏项目。项目总投资10986万欧元，预测运营期内年均等效满负荷小时数1642h，年均上网电量2.05亿度，资本金内部收益率为17.74%，投资回收期为8.85年。
风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。
【主动配置】特朗普胜选降低大类资产定价博弈性
我们维持对A股、美债此前的“标配”观点。对A股而言，特朗普当选后或强化中美地缘政治冲突矛盾，或阶段性压制市场风险偏好，但一系列刺激政策出台后，市场预期趋势性改善，我国经济“形有波动、势仍向好”的运行态势将为权益资产的价格中枢提供支持。对美债而言，特朗普当选后，再通胀交易动量或仍延续，市场的通胀预期将继续上修，并推动美债利率上行，美债收益率曲线或进一步陡峭化。但在美国经济边际收敛并降温的背景下，利率中枢后续仍有较高概率下行，长久期美债的配置价值正在逐渐提升。
我们对港股、黄金边际谨慎，并下修其观点至“标配”。对港股而言，特朗普当选后，或有较高概率提升美国通胀中枢，继而限制全球宏观流动性的宽松节奏，港股流动性改善程度或弱于此前预期。此外，中美地缘政治的冲突加剧或阶段性压制市场风险偏好，港股的估值或阶段性承压。对黄金而言，特朗普当选后，再通胀交易或仍延续并推高美债实际利率，在一定程度上压制黄金表现。特朗普的政治主张倾向于“以美国优先”，主张减少美国在全球事务中的干预，这意味着东欧与中东的地缘政治冲突有望降温，叠加前期黄金大幅上涨，资金止盈行为与避险情绪释放都将阶段性压制黄金表现。
基于最新主动配置观点，我们计划于2024年11月7日以收盘价对全球主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。全球组合的调整原因为：特朗普胜选美国总统选举，市场预期、定价因子与大类资产观点发生显著修正。
风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：特朗普胜选降低大类资产定价博弈性，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【金融工程】多资产配置策略震荡上行，国内资产B策略本月收益 1%
大类资产走势回顾：上月（2024-10-01到2024-10-31）黄金再创新高，权益资产波动剧烈。其中，中证1000、SHFE黄金、中证转债、中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅7.14%、6.53%、1.52%、0.32%和0.15%；沪深300、恒生指数和南华商品指数分录跌幅3.16%、2.27%和1.41%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-37.9%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为40.4%，沪深300与南华商品指数相关性为-23.25%。
大类资产配置策略跟踪：2024年以来，国内资产BL策略1收益为7.5%，10月收益为1.0%，最大回撤为1.35%，年化波动为2.23%；国内资产BL策略2收益为6.38%，10月收益为0.95%，最大回撤为1.5%，年化波动为2.18%；国内资产风险平价策略收益为5.99%，10月收益为0.31%，最大回撤为0.47%，年化波动为1.23%；基于宏观因子的资产配置策略收益为4.92%，10月收益为0.0%，最大回撤为0.63%，年化波动为1.38%。
宏观因子观点：站在2024年10月底，我们认为短期经济在回暖趋势中；通胀方面，预计四季度通胀水平有望回暖；利率方面，短期经济回暖预期可能压制利率下行空间，预计短期维持震荡；信用方面，信用利差已降至历史低位，预计未来信用风险将保持低位波动；汇率方面，10月人民币汇率小幅贬值，预计未来维持7.0-7.2之间区间震荡，短期可能受到美国大选扰动，不确定性较高；流动性方面，政治局会议提到“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，预计未来资金维度边际趋松。因此分别为增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性设置宏观打分为+1、+1、0、0、0、+1。
风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
01、策略：美国大选之后：海外保守主义升温，国内政策有望发力
02、食饮：预期扭转，内需提振
今 日 重 点 活 动
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