日本央行，图源 | 新华社
孙立坚：好的，主要有以下几方面因素。其一，日本在当前利率政策的调整上极为审慎，关键在于日本经济增长的动力是否已构筑起坚实基础。虽然从目前日本公布一系列经济数据来看，当下日本加息确实存在有利因素，一方面，加息能够借助利率水平的调整，有效缓解市场所担忧的通胀压力；另一方面，鉴于近期美元呈强势态势，致使日元走势出现贬值，而加息有助于稳固日本良好经济基本面所面临的这种贬值压力。从这一角度来看，日本存在一定的加息动力。
然而，日本央行内部还存在其他多方面暂缓加息的考虑。一方面，日本经济目前呈现出的良好表现，究竟是源于维持了当前疲软的日元态势以及可接受的低利率水平所形成的优势，还是因为加息举措促使日本经济走强，进而使得通缩预期减弱，目前难以对此作出精准且准确的判断。毕竟，日本曾经历过因加息而引发股灾的大幅波动。当然，许多日本经济学家认为，彼时全球股市处于高位联动状态，日本进行利率调整，鉴于其市场也是全球市场的一部分，通过日本市场的调整带动了其他处于高位的股票进行调整，进而实现了市场的重新布局。
这或许是一个潜在的出发点，即期望通过日本的股市以及加息行为来推动股市的调整，进而形成一种市场共识，但这种共识可能仅仅是市场层面的，而非基于对经济基础以及日本经济基本面的深刻认知。因此，日本政府对此也难以把握，如果此时贸然加息，是否会在当前节点再度引发市场恐慌情绪，进而导致得不偿失的结果。此外，日本政府秉持谨慎态度，还因为其预判此次利率调整对于克服通胀压力的作用程度，相较于上一次加息有所减小。目前，美国输出型通胀水平正处于降低趋势，日本输入型通胀压力也在逐步减弱，这也是其谨慎判断不加息的原因之一。
另一方面，实际上日本央行近期的利率政策操作借鉴了美国的预期管理模式。在当前形势下，尽量避免制造市场恐慌氛围，力求保持与市场预期的一致性。具体而言，首先要明确自身的货币政策原则，随后引导市场依据这一原则采取行动。倘若市场能够跟随政策方向同步前行，那么就应维持政策的连贯性。现在日本有一个OIS指数（编者按：Overnight Index Swap隔夜指数掉期），美国也有类似指标，就是市场在利率互换价格中已经将日本央行不加息的预期纳入其中。倘若市场预判日本央行不加息，而实际情况却与之相悖选择加息，那么将会引发较大的政策偏差，极有可能导致事与愿违的不良后果。因此，日本央行选择顺应市场预期。
目前，市场与美联储在不加息这一点上存在共同认知，这一认知源于特朗普执政时期，当时其关税政策可能推高美国通货膨胀水平，引发输入性通胀，使得未来可能出现加息情况，而非降息趋势。日本央行认为，美国利率不下调为其留出了上行空间，若未来形势发展方向一致，日本也会选择加息，从而确保套息交易不会过度活跃。鉴于特朗普关税政策所带来的价格反应尚不明朗，日本央行采取了此次不加息的谨慎决定。而且，市场前期普遍认为日本央行此次不会加息，这进一步体现出日本央行在货币政策管理方面与市场沟通协调良好，稳步推进货币政策的实施进程。
孙立坚：是的，你所提及的这些方面，其影响确实是存在的。接下来，我们进一步探讨维持利率不变或处于较低水平，从而导致日元呈现弱势走势，这对日本经济而言，究竟是有利还是不利因素。我在过往多次阐述过，近年来日本出口的重要性持续下滑，其根源在于日本企业的海外投资布局愈发广泛，海外投资在很大程度上替代了日本在过去高速增长时期所倚重的出口导向型商业模式。当然，当前海外投资所形成的供应链关系，使得未进行海外拓展的中小企业能够借助这一供应链，为在海外进行生产投资的大企业提供支持，这发挥了积极且显著的作用。
从这一角度来讲，凭借供应链的紧密协作以及日元的疲软态势，海外的大企业能够以相对较低的成本，获取源自日本生产的各类部件。此外，日本在海外的大企业还存在一种商业模式，即海外并购。不过，其并购所需资金大多源于这些年来积累的美元收益。日本海外投资企业在留存收益方面表现极为突出，正如我之前所讲，这些企业并未将收益转化为员工工资的增长来源，而是将其用于增强日本企业在海外市场的竞争力，无论是采用绿地投资这一传统模式，还是运用并购这种资本运作手段，均是这些海外大企业的常规经营策略。
诚然，对于国内投资而言，由于供应链关系的存在，需要日元处于弱势地位；然而在海外并购方面，从理论上来说，疲软的日元不利于降低海外并购成本，但实际上日本企业在进行海外资产并购时使用的是美元，所以日元疲软对其海外并购的影响并不显著。那么，为何日元疲软对日本如此关键呢？这主要是因为日本的人口结构致使其国内市场需求较为疲软。再加上地缘政治因素导致中美经贸关系出现脱钩现象，日本若要完全依赖海外市场，借助中美这两大经济引擎来带动其经济发展，从目前的形势来看，具有较大的不确定性。
基于此，日本需要着重关注国内市场的活力培育，其主要从两个方面着手推进。其一，通过疲软的日元来增加海外旅游收入，这种收入的增加对于改善日本财政状况，乃至未来提高消费税都具有积极意义。因为海外游客在日本的消费不存在关税减免政策，其承担的成本与日本国内消费者相同，属于一般的旅游收入。所以，利用疲软日元来充实和拓展税收来源，是日本的一种重要考量，旨在通过发展服务产业，特别是发挥旅游业这一日本的比较优势，来创造更多的经济机遇。
其二，从企业端（B端）投资来看，日本期望借助此次人工智能发展的契机，以及国内过去极具优势的产业基础和生态环境，重现日本制造业昔日的辉煌。日本深刻意识到，自泡沫经济崩盘之后，其过去制造业的辉煌已逐渐黯淡，在与以韩国三星等为代表的企业竞争中渐处下风，如今更是面临着中国企业崛起所带来的巨大压力。因此，日本意图通过疲软日元形成一种补贴机制，吸引人工智能产业上下游的外国企业进入日本市场，进而与日本本土制造业进行整合，构建起一个全新的人工智能产业链。
由此可见，疲软日元相较于强势日元，更能够吸引外资企业投身于日本正在着力打造的人工智能产业新生态，例如北海道、熊本等地。此外，疲软日元还可能引发股价强势反转这一现象，这也是日本多年来维持低利率水平的原因之一。因为倘若市场未曾预期到利率上涨，一旦利率上升，股价必然会出现向下调整的趋势，而这种股价的下跌将会极大地削弱外资企业进入日本市场的积极性和动力。
所以，日本基于当前的实际状况进行审慎判断，进而维持现有的日元汇率水平，总体而言，这是符合其目前经济基本面状况的决策。
孙立坚：好的。实际上，若理解了我此前所阐述的内容，便可知日本央行的加息并非仅仅是影响融资成本这一简单概念。其加息行为旨在向社会和市场释放日本经济复苏的强烈信号，意味着日本不会再维持低利率水平以及过去那种通过不断货币扩张和降息来修复物价、推动日本经济走出通缩的思维模式。接下来的加息举措，日本央行将会依据自身货币政策的方向，并结合与市场同步达成的共识来确定加息节奏。这里所说的市场同步共识，主要是参考外部的美国市场，或者说是全球金融市场的风向标，同时结合本国当下的经济基本面状况进行综合判断。
倘若没有重大变化，当前的经济数据已呈现出较为良好的态势，甚至长期以来实际工资低迷的状况也出现了季度性转正，这对于日本央行加息而言是极为重要的依据。以往一直存在这样的担忧：名义工资虽有所上涨，但通货膨胀率高于工资涨幅，居民的实际购买力仍然下降，这会导致老百姓的消费思维以及企业的投资意愿因实际工资水平下滑而停滞不前。如今实际工资实现增长，这为央行加息增添了信心。当然，央行仍希望通过下一个“春斗”周期（劳资谈判）的时间来进一步确认，当再次观察到中小企业和大企业都具备持续加薪的能力时，日本央行的加息行动将会有节奏地持续推进，而不用再担忧加息后会引发日本经济衰退以及股价大幅下跌等问题。日本央行有信心通过加息向市场传达积极信号，同时修复过去通缩环境下因利率过低而形成的恶性循环。
我曾多次提及，鉴于日本处于老龄化时代，老百姓持有大量存款。若一直维持低利率水平，必然会导致老百姓的消费能力和消费预期降低。因此，提高利率水平从某种程度上来说，也是提升存款人的财富效益，这在未来是必要之举。只不过，加息的时机和节奏需要确保能与市场行动保持同步，避免出现恐慌性的股票抛售以及日本经济消费和投资意愿更加疲软的情况。就目前来看，这些负面情况并未发生，整体经济正朝着向好的方向发展。所以，不排除明年1月加息的可能性，但综合各方面因素，到明年3月加息的概率是非常高的。除非美国经济出现突变，或者全球经济遭受重大冲击，否则日本央行大概率会按照这一节奏进行加息操作。
日本央行最大的可能是在明年3月加息。届时，特朗普政策对全球经济和金融市场的影响将更为明晰，日本国内经济基本面持续向好，国外环境的不确定性也不断降低。当然，明年1月加息也存在一定可能性，但3月加息的可能性相对更大。
孙立坚：确实，这也是日本面临的棘手问题之一。日本经济与欧洲经济、美国经济的表现存在明显差异，可谓 “冷暖两重天”。目前，日本经济有所回暖，但美国经济仍处于上升态势。从这个角度来看，如果特朗普察觉到套息交易引发的强势美元问题，鉴于强势美元与他所秉持的治国理念背道而驰——他致力于推动制造业回归，彰显美国制造业的竞争力。倘若因关税政策打压了他国产品的价格竞争力，而美国自身产品价格却上涨，再加上强势美元，那么他所做的一切努力都将事与愿违，美国企业在国际市场上的性价比竞争力将会丧失，制造业回归也将变得困难重重。因此，倘若以推动制造业回归作为特朗普时代的核心理念，那么强势美元的局面理应不会出现。
在此，我想说明的是，套息交易受两个关键因素影响，即利率差和汇率变化。依据利率平价理论，利率差可通过汇率的反向波动来平衡，这里所说的 “反向波动”，指的是将强势美元转变为弱势美元。如此一来，即便美国与日本存在利率差异，也不至于引发令人担忧的过度套息交易行为。当然，在短期内，套息交易的资金盘仍会存在。但日本方面认为，只要股市表现良好，当前日元的贬值并不意味着资本外流。以往我们所见到的是日本股市下跌与日元贬值同时发生的 “双跌” 现象，但如今情况却相反，日元贬值的同时股市上涨，这表明资金并非通过套息交易渠道流出，而是借助货币汇率的调整进入日本股票市场，以获取比套息交易更高的投资回报收益。
因此，一些日本经济学家认为，当前对于套息交易的担忧有些过度。这是因为过去的套息交易模式与当前日本股价处于高速增长的环境截然不同，不可一概而论。
孙立坚：你所提及的这个问题，正是我之前阐述的关键要点之一。目前，日本政府仍需充分考量，在加息时必须确保日本经济的基本面稳固扎实，避免因加息举措致使日本经济数据骤然恶化。只有在具备这样充分的基础条件时，日本央行才会选择加息，这并非仅仅是利率水平的问题，而是意味着日本开始迈入正常的经济环境与价格水平区间。
当下，如果日本央行仍对加息过程中日本股票下跌存在担忧，那么可以说，日本如今对资本市场的表现极为重视。以往作为制造业为主的国家，日本不像美国这种以服务业和金融为主导的国家那般重视资本市场表现。但如今日本对资本市场的重视程度已有所转变，这是因为近年来日本通缩状况的改善，很大程度上源于资本市场走势的反转，这种反转带动了资金循环，并促使一些经济数据向好发展。
从这一角度来看，日本在资本市场作用方面越来越趋近于美国。在美国，一旦资本市场出现大幅震荡，其经济也会面临极大问题，所以美国的货币政策同样关注资本市场表现。甚至在9月底，中国央行的货币政策也高度关注资本市场价格的修复，这主要是由于当前全球经济处于长周期的下行低谷阶段。
在全球经济低谷时期，若期望通过经济快速反转来实现老百姓收入增长、激发消费意愿、促进企业订单增加，进而形成企业投资的良性循环，并带动员工收入与奖金增长，最终实现消费的持续增长这一期盼已久的良好格局还不会一蹴而就，也就是说，通过财富性收入的增长来反哺实体经济的信心与活力，在美国已呈现出这一特点，日本经济的好转也源于金融领域释放了资金循环的活力以及市场信心的提升。故而，日本已将财富性收入纳入其货币政策的中间目标范畴，尽管对外未着重强调这一点的重要性，但从其行动中可窥见一斑。
尽管央行通常不应过度关注资本市场，因为这可能涉及诸多道德风险问题，但在全球经济下行的长周期低谷阶段，日本央行、美国央行以及欧洲央行都在密切关注资本市场价格的表现。从这个意义上讲，对于此次加息，如果会导致股价下跌，那么日本央行绝对不会选择加息，即便其他基本面状况良好。
这是一种怎样的情况呢？日本央行认为，加息不应给资本市场带来冲击。或许是吸取了以往的教训，此前股价长期处于高位，市场一直在寻觅调整时机，而日本央行那次加息，却疏忽了加息与股价之间呈反向关系这一教科书式的规律，意外地为市场提供了抛售股票的题材，进而引发了资本市场的回调。此次回调幅度巨大，使得日本央行加息所产生的积极效果完全被抵消，甚至适得其反，等同于没有加息。
不过，这并不代表日本未来不会继续加息，只是在后续行动中，日本央行会更加谨慎，选择在股市相对稳定，而非股票处于高位泡沫严重且持续上涨、找不到调整机会的情况下进行加息，并且会倾向于跟随美国货币政策的方向来调整资本市场表现，避免重蹈自行其是调整货币政策而引发问题的覆辙。
孙立坚：好的。这里面实际上涉及到一些深层次的经济学逻辑问题，我之前在北大国家发展研究院也深入探讨过相关内容。首先，我们确实观察到日本的工资水平与物价出现了一定的循环效应。但需要注意的是，在历史进程中，恶性通货膨胀也呈现出工资水平与物价螺旋式上升的态势。然而，那时物价的上升并非源于经济基本面的修复，而是由于物价上涨致使整个社会购买力下降，进而迫使劳动力市场的工资向上调整。因为若不调整，就业市场将缺乏活力，企业难以招到员工，即便招到员工，所给予的工资也无法满足其基本生活需求，难以负担因物价上涨带来的诸如租金上涨等各项开支，这实际上是一种恶性循环的螺旋上升模式。
而如今，正如植田和男所言，日本的经济物价与工资呈现出良性互动关系。从经济学逻辑来看，工资的上涨应当与生产能力，即劳动生产率，乃至更为重要的全生产要素相关联。上个月我在日本参加国际研讨会时，日本学者展示了详尽的数据，表明近年来日本的劳动生产率大幅提高，然而工资水平却未能跟上劳动生产率的步伐。因此，当前的工资上涨并非恶性通胀的表现，而只是工资水平在向劳动生产率靠拢，否则将会影响员工的工作积极性以及整个营商环境的优化。
日本政府认为，当前工资的上涨带动价格上升，是基于劳动生产率的提升，这使得人们对日本经济的未来充满信心，进而引发了需求推动型的价格上涨。这并非是由价格上涨倒逼工资上调，然后工资上涨又将成本上升压力转嫁给物价的恶性循环逻辑，而是物价上涨源于市场需求，工资上涨得益于劳动生产率的提高。他们认为这样的循环是可持续且良性的，工资水平提高后，员工工作积极性增强，消费能力也随之提升，物价也能够承受得住。同时，物价的稳定与提升又改善了企业的营销条件，例如原本售价5元的商品，在通缩时期价格被压低，如今价格回升至10元，企业多赚取的5元利润又通过合理的渠道转化为员工的收入，进而带动消费能力的提升，形成了一个良性循环。
可以说，日本确实出现了这样的良性循环。美国最早通过新经济特别是人工智能等方式展现出类似的良性循环表现。不过，美国和日本都需要思考的是，这种宏观层面的良性循环并不一定代表微观层面也同样良性。微观层面可能存在严重的赢者通吃以及收入不公平的问题。我在北大发言时曾列举大量数据，揭示了一个奇特现象：在美国经济良性循环过程中，虽然财富效应显著，但分配极不均衡，中低收入群体并未在此次良性循环中实现收入增长，然而他们基于过去形成的消费意愿，仍然渴望进行消费。
于是，美国凭借发达的金融体系，将富人的盈余资金通过金融服务转移给穷人用于消费，从而形成了美国以债务驱动的穷人消费模式。而富人虽然赚取了大量财富，但消费动能相对不足。从这个意义上讲，宏观层面呈现出良性循环，而微观层面却暴露出美国经济的结构失衡问题，这也是2008年次贷危机爆发前的老毛病。当时，美国中低收入群体通过加杠杆、债务驱动的方式推动了大量消费，使得许多国家的出口表现异常强劲，这背后实则是美国债务驱动型的消费能力，最终杠杆泡沫破裂，引发了次贷危机。
但我们现在讨论的是宏观问题，总体而言，美国经济呈现出良性循环，如今日本经济也开始出现良性循环的态势。
孙立坚：关于当前这个问题，我认为日本经济尚处于修复阶段。此前，特朗普上台实施加征关税等举措，对日本经济造成了冲击。而且，我们之前也探讨过，日本在招商引资方面，与美国期望资金流向美国的方向存在冲突，那么未来是否会出现更为严厉的保护主义政策制裁，这是目前日本最为担忧的外部冲击因素。如果是拜登执政，日本方面可能会感觉更为安心，加息决策也会相对从容，但如今外部环境的不确定性正在增加。
此外，日本长期以来深受物价下行之苦，因此，如果加息导致企业利润下滑进而民众消费意愿降低，这就会导致企业和居民都转而将持有资金存入利率较高的账户，那么日本经济可能会再次陷入通缩状态，货币政策再次失灵，即日本央行会注意到消费者、企业以及银行都倾向于将“闲置资金”（央行投放的流动性）放在账户上，而这不会带来企业订单的增加以及利润的增长。
所以，日本目前对于是否会重返这种状态仍不确定。其经济虽然目前正朝着向好的方向发展，但并不意味着在外部冲击来临时能够保持稳定，目前日本政府在这一点上还是缺乏足够的底气。
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