本期观点：

回顾2024年度，在种植收益的定性引导下，种植面积继续增加，天气对单产造成一定影响，但整体供应相对于去年稳中有增，低价去年旧作库存的压力，整体供应压力不断释放，而需求在去年的基础上进一步下滑，更多的来自于刚性的支撑，市场不断通过价格下行来寻求新的供需平衡点。

2025年，从定性的角度，我们认为供应依旧增加，存在刚需支撑，整体对价格形成压制作用，而阶段性的心态变化将带来价格的剧烈波动，春节后农户的集中销售会带来价格的低点，同时也会吸引贸易商和油厂的“购买力”释放，发生涨价转移库存的可能，但是随着消费的“负反馈”，仍将迎来价格回落，继续维持区间震荡，随着时间的转移，5-6月的种植意向和外围油粕的影响将成为底部格局的重要变量。

一、2024年行情回顾

1.1 花生期货：持续宽松，价格探底

2024年在种植收益持续良好下，花生种植面积继续增加14%，虽然6-7月天气原因，单产出现一定的下降，但整体供应延续2023年，维持增加趋势，价格重心不断下移，试探2021年价格低位区间。第一阶段，1-3月，受农户惜售，进口米同比减少，油厂和贸易商低价囤货，叠加2404出现天量交割，大量交割品购买支撑价格上涨，盘面价格从8500元/吨上涨至9300元/吨。第二阶段，4-9月，购买力缺失后，整体供应大于需求，旧作库存压力不断释放，新作种植面积增加，整体盘面价格震荡下行至收获季，虽然中间存在一定的天气和季节性备货炒作，但是整体下跌趋势流畅，市场看空一致性强，价格从9300元/吨下跌至7800元/吨；第三阶段，10-11月，价格偏低，上游农户惜售，下游需求补库，盘面出现低估值买入，期货盘面出现一定的交割利润，盘面交货逐渐增加，价格从7800元/吨反弹至8300元/吨；第四阶段，11-12月，价格上涨后，上游开始出货积极，进口延迟到港压力，下游消费支撑有限，整体市场重回供大于求格局，价格再度寻底，从8300元/吨下跌至7600元/吨，逼近2021年度价格低位区间。

从历史价格看，花生油料米价格大概率运行空间在6000-11000元/吨。整体价格运行周期为四个，2009.1-2014.3年（5年）、2014.4-2018.8年（5年）、2018.9-2022.2年（4.5年），2022.2-？（？年）周期长度为4-5年。结合目前价格运行情况，本轮周期从2022.3开始至今，目前仍旧处于价格下行周期，相对于2023年，2024年现货价格重心进一步下移至3.5-5元/斤区间，主主要是持续两年供应增加，消费端疲软引发的。按照价格运行周期，2025年上半年现货价格仍有下行空间，但是主要取决于新季花生种植预期和下游购买力的释放情况。

二、花生供应端情况分析

花生市场化程度较高，国内供给基本上能够实现自给自足，内外价差偏大年份，进口量相对明显，但价格影响核心仍旧以国内供需驱动为主。花生产业链相对偏短，上游种植，中游贸易，下游深加工，呈现正“金字塔”分布。上游种植规模化程度不高，小农种植为主，受核心种植收益波动影响，跟风较为明显，容易引发供给弹性变化；中游贸易商以中小筛选厂和贸易商为主，缺少龙头企业，受库存和资金限制，更多的是社会库存方面的体现，低估值购买力爆发和季节性囤货现象比较明显，更多的是带来阶段性的需求变化；而下游深加工头部效应较为明显，特别是榨油为主的油厂刚需明显，整体需求有明显的季节性，很大程度上供给弹性大于需求弹性。盘面标的更多的是偏向于油料米，需求弹性要看下游压榨油厂，而花生油由于其高端油品的溢价能力，使得在花生有压榨利润贡献度在70%-80%，被其他油脂消费替代作用影响相对偏弱（后章会做一个对比），更多需要关注下游花生油的消费，而花生油消费除了季节性规律性明显，需求弹性相对小，进一步讲就是，下游需求阶段性相对平稳，更多的是通过整体社会库存（油厂库存）来调节对花生价格的影响，我们应该抽丝剥茧找到的花生价格影响的核心因素，进而传导到价格，再进一步去推导产能周期。当然，也有一些例外，更多的是提前或者是推迟，例如，2020年疫情带来的爆发式家庭的集中采购，使得油厂实现了很好的去库存，更多的是库存的转移，而不是消化，进而引发了2021年产量恢复后，消费的缺失带来的供大于求局面。总体而言，在缺少外因作用的情况下，供给弹性大于需求弹性，我们应该将更多的目光集中在供给端周期性的变化上。

当季价格影响下季花生种植面积，更确切的说是销售季节，相对收益偏高，次年种植积极性就高，进而引发供给弹性的变化，从而影响到价格的波动。在种植收益引导下，2023年、2024年连续两年上游种植面积增加，而下游消费不断降级，整体供大于求的格局不断。经历过2020/2021价格下行周期后（从11000元/吨下跌至7500元/吨），2022/2023种植面积出现大幅减少（同比-30%以上），使得整体价格维持高位（9000-11500元/吨），进而引发了2023/2024年度种植面积环比增加15.8%，2023年，竞品的玉米和大豆价格下行，整体花生价格仍旧维持相对优势位置，比价1:4，2024/2025年度，花生种植面积为4675.53万多亩，同比去年4099.77万亩增加14%。

2024年花生生长季，再度出现类似于2022年天气，6月份种植季干旱少雨，主要集中在豫南和鲁东地区，造成花生种植推迟，紧接着在7月份，河南南部和西部地区遭遇洪涝灾害，引发市场对单产的担忧，按照新季花生供应和种植面积推断，整体新季单产出现一定下降，但是通过收获季的走访调研，今年干旱引发的推迟种植反而躲过了洪涝灾害，单产出现下降的同时，出成率和含油率均出现明显的提升，主要集中在大花生产区，预计2024年度花生米单产为365斤/亩，同比减少10%。整体2024/25年度花生产量为1218万吨，同期去年增加2%。

展望2025年度，根据价格周期对产能周期的影响规律，预计面积仍旧呈现增加趋势，主要是基于目前玉米、大豆和花生的比价进行定性的推导，后面我们将进一步做分析，关注3-4月种植意向对新季价格的影响。

在供应不断增加，需求不断降级的背景下，低价引发惜售，也容易引发经验性的低价囤货，而2023年就是这种情况，预计2023/2024年产季结转库存为79.62万吨，比上一个产季结转库存21.09万吨增幅为277.6%；另外2024/2025产季，花生面积进一步增加，价格高开低走，农户惜售，整体期初库存预计为906万吨，比20023/2024产季的743万吨高21.8%，直逼最高减分2021/2022产季的938万吨，为最近5年期初库存次高年份。在下游需求疲软的背景下，在低价格时候，库存会从农户手中转移到贸易商手中，但是整体社会库存消化仍将面临很大压力。

正常年份，进口花生米每年11-12月开始报价，主要进口量集中在国内时间的1-3季度。2024年，受主产国苏丹局势不稳定，叠加红海运输影响，进口花生米出现明显延迟到港情况。特别是6-11月，每个月平均到港量5-6万吨。2024年1-11月份，花生米进口两位63.78万吨，去年同期53.95万吨，同期增加18%；1-11月份，花生果进口量8.47万吨，同比去年11.44万吨减幅26%，花生油进口量23.28万吨，同期去年22.74万吨增幅为2%，进口量增加主要集中在花生果，按照花生米折算，进口花生米为63.78万吨，进口花生过（0.7出成）约5.93万吨花生米，进口花生油折算花生米月51.72万吨花生米，整体约121.45万吨花生米，同比去年增加8%。

三、需求端情况分析

中国花生消费结构按照下游消费行业区分主要是由压榨、食用、种子等三部分组成。其中主要消耗渠道为压榨。过去5年来，压榨用量的花生基本占到消费量的60%以上。食用花生占比约在30%左右，种子用量取决于播种面积的变动情况，近几年种子用量基本维持在10%左右，出口占比1%左右，需求影响比重排位为压榨＞食用＞种用＞出口。

花生油：下游压榨最终的去向是主要是花生油消费。长期逐渐趋稳，短期经济下行拖累消费，替代油脂边际效应不明显。

（1）从长期城镇化角度看，西方发达国家城镇化率基本维持在80-90%，目前中国的城镇化率在改革开放40年间得到了快速提升，以每年1个点的速度增至65.22%。从发达国家的经验来看，我国的城镇化进程还远远没有结束，预计还有20个点的提升空间。分地区来看，目前京津沪的城市化率已超80%，进入城镇化尾声；粤江浙辽接近70%，进入城镇化中后期；中西部多数地区仍不足50%，处于城镇化中期。但是从人口增长角度和人均消费角度看，增速放缓。据国家统计局发布数据显示，2024年中国的人口数量为1,409,670,000人（14.1亿），比上年末减少208万人。全年出生人口为9,020,000人，人口出生率为6.39‰；死亡人口为11,100,000人，人口死亡率为7.87‰；人口自然增长率为-1.48‰。从性别构成看，男性人口为720,320,000人，女性人口为689,350,000人，总人口性别比为104.49（以女性为100）。从年龄构成看，16-59岁的劳动年龄人口为864,810,000人，占全国人口的比重为61.3%；60岁及以上人口为296,970,000人，占全国人口的21.1%，其中65岁及以上人口为216,760,000人，占全国人口的15.4%。

从城乡构成看，城镇常住人口为932,670,000人，比上年末增加1196万人；乡村常住人口为477,000,000人，减少1404万人；城镇人口占全国人口的比重（城镇化率）为66.16%，比上年末提高0.94个百分点。

整体居民人均在植物消费已经在疫情两年出现明显上行后，重新转弱，更大的区别在于，2021年，城镇居民平均消费量大幅走低，农村居民消费量出现增长，而从花生油消费的特性和主题看，城镇居民消费仍旧是主力军。

（2）从短周期看，花生油消费具有明显的季节性和地域性，季节性主要集中在节假日走亲访友，单位福利和居家消费方面，花生油消费主要集中在华北黄淮地区、华东和华南经济相对发达地区，目前国内的花生油消费量基本稳定在300万吨左右，2024年预计花生油消费量为330万吨，同比增加2%，北方家庭消费和两广地区餐饮消费成为花生油消费的刚性支撑，2023年，公共卫生事件后，整体社会恢复正常流通，但是受经济下行压力和房地产影响，整体中产收入出现一定影响，家庭消费降级，餐饮消费萎缩，预计整体新年度花生油消费将出现一定程度的滞涨。同时，我们应该看到，2023/2024年度，整体花生油厂去库存压力大，整体库存高位，在新季花生丰产的压力下，预计油厂的库存压力仍旧继续累积，整体花生油的面临上游压力，下游替代的影响，2025年度花生油市场仍将面临去库存为主。

（3）从替代角度看，由于花生油消费的地域性和花生油价格相比于其他植物油的价格较高，因此国内花生油在食品油消费结构中的地位比较低，国内更多的油脂消费集中在大众餐饮为主的豆油和以独特食材（火锅）不可或缺的菜籽油为主，2024年花生油约占国内食品油供应结构比9%左右，交2021的11%下降3%百分点。从不同类小包装油的价格对比可以看出，5L装花生油相对于菜籽油、调和油、豆油零售比价分别为1.7倍、1.8倍、 2.2倍，从2020年比价高位会落后，从2023年比价再度走强，从性价比角度，采取低端油品消费更有优势，部分家庭消费也开始逐渐消费替代，替代边际效应明显加强。

中国国内花生食品消费榨油为主，食品消费为辅，占比约为30%左右，食用花生市场消费渠道主要有家庭餐馆自用、食品工业配料、品牌小包装和非品牌零售等。其中以销售散装(简单包装)家庭/餐馆自用为主,占总食用消费量的50%以上,以制成品进行非品牌散装零售的消费量也在25%以上。虽然近年以纯花生制品和混合果仁等方式进行品牌小包装消费的市场正在崛起,其所占食用消费比例仍小于10%,而国内花生食用市场中用于食品配料比例也不到15%。虽然说随着中国经济水平的发展，人们的饮食习惯会逐渐变化，花生加工食品、食品配料的增速会和日韩两国的发展情况接近，但是榨油类花生的需求仍然会稳定在一定比例。

根据花生精英网数据，截至到24/25产季冲9月到11月底，主流内贸市场到货量10万吨，同比23/24产季同期到货量11万吨，减少1万吨，下滑9.7%，同比21/22产季同期到货量24万吨，减少13万吨，下滑54%。食用消费主要取决于家庭/餐馆消费，今年走访销区情况，打工人口回流明显，市场消费下降，季节性规律波动放缓，整体低库存，走货一般，产销区倒挂，销售赔钱，整体食品消费疲软。

按照花生种植区域和时间，华北地区夏花生主要与玉米，东北地区春花生主要与玉米和大豆存在替代种植。在比价相对偏离不大的情况下，两者替代种植不明显，因为花生管理相对比玉米轻松；2023年，玉米、大豆、花生价格均出现不同程度的下滑趋势，但是整体玉米和大豆价格回落幅度大于花生，种植收益低于花生种植，预计在2023年、2024年的基础上，2025年花生种植替代作用继续发挥作用，花生种植面积继续增加，预计今年种用仍将维持去年势头，预计将维持在140万吨左右。

中国花生出口集中在收获季四季度和节后2-3季度，出口主要以去壳花生米及其制品、花生果、初榨花生油为主，出口方向西方和东亚国家为主。整体2024年度看，国内人民币贬值为主，出口相对有利，叠加国内连续两年丰产，价格不断下行，优势明显，2024年1-11月，出口花生米量为42.93万吨，去年同期为34.11万吨，同比增加26%；花生果出口量为2.49万吨，年同期为1.87万吨，同比减少34%左右；初榨花生油出口量为0.96万吨，年同期为0.92万吨，同比减少5%左右；主要集中在去壳花生米及其制品，占国内产量约为5%左右。而进口花生米量为63万吨，占国内产量约7%左右。

四、几个思考的问题

根据价格周期对产能周期的传导，2023年虽然面临种植面积增加，价格下行，存在改种可能但是从定性的角度看，2025年花生从比价还是从种植收益角度均好于玉米和大豆，预计新季花生种植面积仍旧稳中有增，我们可以通过3-4月山东和河南地区种用花生采购和销售情况作进一步的印证，也可以通过4-5月种植意向调研进行跟踪，从今年销售进度上看，华北地区农户节前高价出货量大，而东北地区受水分影响，出货量偏小，可能对明显花生种植面积变化产生一定的变数，但是整体重头在华北地区，预计2025年种植面积继续增加10%左右。

花生产业链较短，上游相对分散，中游差异明显，下游相对集中，价格影响各方心态，同样各方心态的变化也将影响着库存的转移，进而影响价格的运行。

（1）农户心态：由惜售转为悲观。纵观近两年的价格，整体下行趋势明显，2024年2-3月和10-11月均出现了因为惜售价格出现明显反弹的迹象，但是无法改变整体供大于求格局，下行趋势继续，2025年2-3月仍旧面临节后落价，低价惜售的可能，但是目前东北地区节前走货量约1-2成，华北地区走货量约4-5成，整体出货偏低，今年春节提前一个月，按照时间推移，预计卖压将会出现在2月中旬，价格可能会在2月底出现一定反弹，但是随着3月温度升高，农忙开始，市场将从惜售转为销售，市场再度承压。

（2）贸易商心态：谨慎乐观。2022/23、2023/24年度，贸易商囤货几乎盈利，特别是2024年度，整体成本都在4元/斤，以上，而新季花生价格基本上都在这个价位附近，加上各项成本，预计4.5元/斤以上处理旧作库存方能盈利，但是2024年7-8月价格一路下行，很多贸易商亏钱出库，部分转存待价而沽。2025年春节以后的现货会出现3.5-4元/斤的价格运行，非常类似于2022年春节前后价格运行，从季节性和估值上讲，贸易商可能会从节前的悲观转为谨慎，更多的不是对消费好转的预期，而是因为对价格的认可而产生的购买力，在我们看来，最对也是库存的转移，供应的阶段性“隐匿”，但是并未因为消费量的增加而消化。关注节后市场贸易商购买力的释放。

（3）油厂心态：去库存为主，利润限制入市谨慎。2024年度，整体花生油压制企业受油脂和粕类下行，全年亏损，收购量不及2023年，花生油库存压力偏大，而新年度花生压榨利润并未出现好转，但是从油厂的运行角度考虑，企业可能会关注低估值的原料价格，低价收购，转化成油脂存储，博取未来价格上涨带来的利润，从目前油脂角度看，已经开始转向，预计2025年二季度会出现供应的压力，豆粕的压力目前不减，整体下游油粕的支撑有限，但是低估值会倒逼油厂“购买力”的释放，但是下游油粕的去库存仍旧需要关注消费量的释放情况。

 前面我们分析，今年进口明显推荐延迟到港，2025年在主产国地缘政治和运输问题不能解决的前提下，2025年的供应压力将会继续后移，本来在早2025年1-5月形成的供应压力后移到6-10月，前期压力下，但是面临国内的销售压力，后期进口压力大，将面临新季种植继续增加的预期，对全年的价格将形成一定的整体压制。

五、2025年行情展望

回顾2024年度，在种植收益的定性引导下，种植面积继续增加，天气对单产造成一定影响，但整体供应相对于去年稳中有增，低价去年旧作库存的压力，整体供应压力不断释放，而需求在去年的基础上进一步下滑，更多的来自于刚性的支撑，市场不断通过价格下行来寻求新的供需平衡点。2025年，从定性的角度，我们认为供应依旧增加，存在刚需支撑，整体对价格形成压制作用，而阶段性的心态变化将带来价格的剧烈波动，春节后农户的集中销售会带来价格的低点，同时也会吸引贸易商和油厂的“购买力”释放，发生涨价转移库存的可能，但是随着消费的“负反馈”，仍将迎来价格回落，继续维持区间震荡，随着时间的转移，5-6月的种植意向和外围油粕的影响将成为底部格局的重要变量。

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