套期保值成了业绩主力
图1 2021-2023华润材料套期保值盈亏情况 数据来源：公司公告
衍生品套保的实际效果这么棒，为了避免投资者脑洞大开，公司2021年甚至专门在年度报告中特别澄清：
“从套期保值业务对公司财务数据及经营业绩的影响情况来看，套期保值业务对公司2021年度财务数据影响较大，但符合相应被套期项目原材料市场价格的波动情况。……利用期货套期保值工具锁定部分产品利润，从公司本年度的各类产品毛利情况来看，基本保持正常水平或与市场水平一致，该套期在套期关系被指定的会计期间内高度有效。”
这段话翻译过来就是：公司“老老实实”地在做原材料价格的套期保值、没有投机行为，请市场各方不要想歪了。
公司从降本增效、控制风险的目的出发，本着对冲原材料价格波动风险的套期保值策略，不经意间反倒成了业绩主力，尤其是在行业下行阶段，原材料套期保值业务的贡献相当显著。
2024年前三个季度，由于新增产能集中开出导致市场供需失衡、产品价格下滑，华润材料持续录得亏损。套期保值业务则在上半年贡献了约3,000万的盈利，实现了对公司业绩风险的部分对冲。
行业寡头竞争，成本控制是核心竞争力
华润材料（301090.SZ）是一家中下游化工企业，主营业务为聚酯材料瓶片和新材料研发、生产及销售。
瓶级聚酯切片（简称“瓶片”）是公司的核心产品，2023年录得158亿人民币销售收入、占公司当年总收入172亿的92%。到2023年底，整体年生产聚酯能力达到210万吨，产能规模位居行业前列，是全球聚酯材料领域的领先企业。
生产端
瓶片由精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）聚合酯化生产PET后增粘而成，生产工艺已经相对成熟。根据郑商所资料，生产1吨瓶片大约需要消耗0.86吨PTA 和 0.33 吨 MEG；同时，通过添加少量的IPA（共聚改性，降低聚酯分子链结构的规整性），有利于瓶坯的加工成型，增加瓶体的透明度。
虽然各个企业工艺路径和精益化水平略有差异，但影响企业生产成本的主要因素还是原材料价格。根据华润材料公告，PTA和MEG占产品成本的90%以上。原材料采购成本的管控能力是瓶片企业行业竞争力的关键组成因素之一。
市场端
中国大陆在全球瓶片产业具有重要地位，2023年末中国瓶片产能占全球总产能42.2%，全球第一。然而，瓶片产品同质化程度高、行业集中度高（截至2024年10月，4家头部瓶片企业占据80%左右的产能：逸盛29.5%，三房巷17.5%，华润材料16.5%，万凯新材15%），市场竞争激励。
由于缺乏行业整体协同规划，2023-2024年中国瓶片产能连续两年处于高速扩张期，瓶片产能和产量处于历史高位水平。然而，由于全球经济恢复缓慢、部分海外市场的贸易保护行为，2024年以来需求增长速度远不及产能增长，瓶片价格处在下行趋势，行业面临严峻挑战。
避险网发现，华润材料上市之前就在开展原材料套保，自2021年上市以来也一直坚持披露套期保值业务公告，丰富的披露材料为观察公司的套保历程和变化带来了方便。2021-2024期间原材料PTA、MEG一直是主角，2025年开始将增加瓶片期货品种。
套保目的
由于受到设备装置开工情况、供需结构等各种因素影响，PTA、MEG长期以来价格波动较大，而瓶片(PET)通常采用一口价销售模式并且大量为远期交割。原料的价格波动和产销模式造成的时间错配，给经营利润带来极大不确定性。
通过套期保值来锁定采购价格、锁定产品-原料价差，降低原材料价格波动对公司正常生产经营的影响，是2021-2024年华润材料的开展PTA、MEG期货套保的主要目标。
套保策略
具体策略上，由于公司只在国内期货交易所使用期货工具套保、并没有结合期权工具来搭配形成期货-期权组合。估计主要采用在期货上买入PTA、MEG期货合约的方式，来抵消现货市场交易中存在的价格波动风险。
公司在IPO资料中针对套期保值业务描述到，“公司除了库存现货的PTA和MEG 外，对生产远期聚酯瓶片订单所需的PTA和MEG买入一定的期货合约，视现货市场价格择机决定是否进行实物交割或平仓交易。......属于套期保值中的现金流量套期。......套期工具为买进PTA和MEG的期货合同，被套期项目是预计购买PTA和 MEG的交易。”该策略应该一直沿用。
套保规模
公司严格遵循套期保值的相关规定，充分体现在公司明确了年度套保计划设定规则。每年的“套期保值规模不得超过年度生产所需用料的90%”，在年末根据对价格行情的预判以及在手订单数量设定下一年的套保规模计划。
2025年的套保预计公告中，公司新增了郑商所的瓶片期货品种，同步也约定了“产成品套期保值规模不得超过年度生产总量的90%”的限制。
图3 2022-2025年持仓保证金上限统计 数据来源：公司公告
套保效果
根据公司IPO资料，聚酯瓶片的毛利主要来源于聚酯瓶片价格与原材料价格的加工差，行业定价公式是：聚酯瓶片加工=聚酯瓶片市场价-0.85×PTA市场价-0.34×MEG市场价。对PTA和MEG大宗商品套保的确能够有效地对冲风险、有时候还可顺道做个套利。
从效果来看，公司认为预设目标基本实现，华润材料毛利率水平基本稳定，公司对此也比较满意，“利用期货套期保值工具锁定部分产品利润，从公司本年度的各类产品毛利情况来看，基本保持正常水平（或与市场水平一致），我们认为该套期在套期关系被指定的会计期间内高度有效。”
如图4，总体而言，2021-23年华润材料瓶片业务盈利水平好于行业均值、略低于万凯新材；2023年行业盈利水平集体下跌，华润材料板块毛利率4.16%、反超万凯新材。从毛利率结果来看，我们推测华润材料2023年套保效率应该略好于同行。
套期保值信披详细
最后，要特别表扬华润材料的套期保值信息披露工作。除了每年披露修订更新的公司套保管理制度、发布次年套保计划，华润材料在年度报告中对当年套期保值做了相当详尽的披露，堪称典范。
通过阅读年报中的套期保值相关字段，投资者即可以了解到公司在原材料套保的策略、工具、品种以及效果，更可以直观地看到各个品种累计交易和盈亏等数据。比如，在2023年的衍生品投资部分，可以了解到华润材料2023年期货衍生品投入资金流、全年盈利为2.2亿以及当期套保“高度有效”的评价。
图5 来源：2023年年报
在该段末尾，公司还披露了具体品种的合约交易与盈亏情况，以便投资者充分了解公司的套保结果：“2023年度，公司PTA期货合约累计交易金额6,213,441,405.00元，实际盈亏230,158,223.04元；MEG期货合约累计交易金额1,460,431,300.00元，实际盈亏-8,296,110.00元。”
我们的建议
华润材料长久以来坚持开展套期保值业务、达成了较好的结果，助力主业降本增效，且历年年报中对于套期保值业务的详细披露也值得称赞。
2024年8月瓶片期货在郑商所上市、瓶片期权合约也已经在12月开始交易。华润材料套期保值业务可使用的工具更加丰富了，希望公司在稳扎稳打、步步为营的基础上，能够更进一步探索期权等衍生品工具，通过期货-期权组合配置提升套期保值的效率。
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