CGI每周研报精选 | 从规模经济看宏观政策之变；大选结果不影响美联储降息；联合解读美国大选；黄金：一个跨越范式的“老框架”

宏观专栏

- 从规模经济看宏观政策之变

报告认为，发挥好中国经济的规模优势，宏观政策需要以提振需求为导向。从逆周期和跨周期（兼顾结构调整）调节的有效性看，宏观政策机制需要转型，关键在于两个方面：一是要增强财政的自动稳定器作用，二是转变货币投放方式。

- 大选结果不影响美联储降息

美联储11月份会议降息25个基点。报告认为，美国总统大选结果对近期美联储政策不会有过多影响。往前看，美联储政策利率或将在明年二季度末下调至3.75%至4%的水平。

专题聚焦

- 联合解读美国大选

特朗普以绝对优势当选美国总统。报告认为，特朗普的政策主张包括对内减税、对外加征关税、放松监管等。未来，宏观经济走势与各类资产表现将在不同程度上受到其政策的影响。

- 黄金：一个跨越范式的“老框架”

报告认为，在宏观层面，黄金的定价逻辑建立在抗通胀（货币贬值）和抗国家信用风险（政府信用扩张）的特征上。在微观层面，全球央行购金是推升金价的重要因素。

宏观专栏

从规模经济看宏观政策之变

当前中国经济有两个突出的现象受到市场关注，一方面是房地产下行和相关债务紧缩压力，另一方面是绿色产业快速发展并在全球处于领先位置，如何理解这个反差是分析经济运行趋势和宏观政策走向的一个有用的着力点。从房地产到绿色产业，本质差别在于从规模不经济到规模新经济，长远来讲促进经济的潜在增长率，但在当前阶段体现为有效需求不足。土地具有规模不经济的特点，房地产下行在导致需求紧缩的同时，改善了其他行业的供给。绿色产业是制造业，从化石能源转向清洁能源，既带来规模经济又促进市场竞争，全球经济在供给侧都受益于效率提升。绿色转型带来的供给，能否转化为需求，取决于宏观经济环境包括公共政策。就外部需求而言，地缘经济冲突是日益重要的挑战，针对中国绿色产业的保护主义是一个突出例子。这种外部需求压力不一定体现在贸易顺差的减少，也可能体现在中国产品的价格下行压力，表面看净出口对经济增长的贡献不降，但贸易条件恶化带来负面的收入效应加剧需求不足的问题。

发挥好中国经济的规模优势，宏观政策需要以提振需求为导向，以避免需求长时间低于供给对潜在增长的损害。从逆周期和跨周期（兼顾结构调整）调节的有效性看，宏观政策机制需要转型，关键在于两个方面。一是要增强财政的自动稳定器作用。和发达国家相比，中国的财政运行的自动稳定器作用不足或者说缺少，增加了政策应对周期波动的时滞与不确定性。在收入端，大部分税收来自具有累退属性的间接税而不是具有累进属性的直接税，在支出端具有逆周期属性的社会保障支出不足，在融资端地方政府在相当程度上依赖具有顺周期性特征的土地收入（其背后是顺周期的银行信贷），而具有逆周期特征的国债（政府债券）的作用不足。结合当前稳增长和新一轮财政税收制度改革，转型的着力点在于加强社会保障制度的力度和普惠性，辅之以融资端增加国债发行，长远来讲，增加具有累进属性的直接税，降低具有累退属性的增值税等间接税。宏观政策机制转型的第二方面在于货币投放方式的转变，降低对信贷投放货币的依赖，增加财政投放货币的比重。信贷具有顺周期性，M2增速大幅下降主要反映了信贷需求的疲弱，财政则天然具有逆周期性，国债及相关的基础货币投放增加非政府部门的净资产，当前形势下，财政扩张尤其有助于降低地方债务负担对总需求的抑制作用。看远一点，这种调整有助于降低土地的规模不经济的作用，促进规模经济效应与创新发展。

当前宏观经济面临的主要问题是需求相对于供给不足，表现为价格整体偏弱，就业、企业盈利承压。另一方面，近年来中国经济在供给侧的提升有目共睹，例如绿色产业在全球处于领先位置。如何来理解这个反差对经济运行和宏观政策的含义？一个流行的观点是由于绿色产业占GDP比重低于房地产业，因此绿色产业的增长无法弥补房地产下行。2023年中国包含部分绿色产业的高技术制造业增加值占GDP比重约为5.0%[1]，低于房地产业增加值占GDP比重（5.9%）[2]。加上间接的影响，尤其是房地产与债务的关联，其对经济的影响更大。这是一个似是而非的比较。房地产从需求侧拉动经济，但在供给侧对其他行业反而具有紧缩效应，而绿色产业同时从供给和需求两侧来拉动经济。

一、从规模不经济到规模新经济

房地产与绿色产业之间的本质差别是从规模不经济到规模新经济。规模经济是指随着产量规模增加，单位成本下降，效率提升。制造业是典型的规模经济，例如，同等技术条件下，年产100万辆汽车的工厂相比年产5万辆汽车的工厂，前者每辆车的单位成本更低。不同于需求不足导致的价格下降，规模经济带来的是好的价格下降。规模不经济的一个重要体现是价格上升，由于没有规模经济的作用，需求的增加只能通过价格上涨来消化。规模不经济最突出的例子就是土地，相较几十年前，制造品比如汽车价格大幅下降，而房地产价格大幅上升。土地与房地产价格上升对其他行业形成了成本上升的压力，是一种供给紧缩，不利于长期的增长。

规模经济是经济增长供给端的重要载体。早期的古典经济学家亚当·斯密、大卫·李嘉图认为经济增长来源于人口、资本等生产要素的积累，其背后的作用机制是分工和贸易实现规模经济。然而如果没有技术进步，单纯依靠要素积累，人类社会可能仍然停留在蒸汽机时代。新古典增长模型认为经济增长的来源主要是技术进步，但认为技术进步是外生的[3]，资本边际收益递减，国际贸易与投资带来技术扩散，给发展中国家带来后发优势，人均收入水平的差距趋于收敛。20世纪80年代卢卡斯、罗默等代表学者提出了内生增长模型，强调技术进步是内生的[4]，技术进步是人类经济活动的结果。规模是影响技术进步的重要因素，对于大国来说，一方面供给侧有更多的资源（包括人力资源）投入研发，另一方面需求侧市场规模越大，研发创新回报率越高，创新动力越强。按照规模经济的逻辑，静态来看，大国比小国有优势，动态来看，先发者有优势，率先实现创新并做大规模盈利的经济体更有可能进一步吸引资源，形成创新的自我强化。

规模经济促进效率，提升供给，对需求有什么影响呢？按照新古典经济学，供给自动创造需求，但市场经济的历史显示，两者不平衡是常态。古典经济学关注收入分配，早期收入分配的矛盾集中于土地（规模不经济）和资本（规模经济）之间。由于地主不做再生产，其占用的资源不能有效使用，导致经济面临的主要矛盾是供给不足。随着土地的作用下降，收入分配的焦点逐渐转变为资本和劳动。马克思的政治经济学提出，资本和劳动的矛盾在于收入差距导致消费不足，带来生产过剩危机。需求不足的另一个解释是货币经济，如果储蓄能转化为投资，那么收入差距（消费不足）不一定代表总需求不足，关键是储蓄转化为投资是否顺畅。这一点就是新古典经济学和凯恩斯的重要分歧，新古典经济学认为市场是有效的，只要价格具有充分弹性，储蓄总能有效转化为投资，不存在有效需求不足。新古典经济学无法解释1930年代发生的大萧条，凯恩斯的货币经济学则认为，由于货币的存在，人们风险偏好下降时对安全资产（货币）的需求上升，对风险资产和实体投资的需求下降，从而导致总需求不足[5]。

针对需求相对供给不足的两方面原因，宏观政策应对是不一样的。对于前者，宏观政策注重结构性改革来缩小收入和财富差距；对于后者，宏观政策强调增加货币供给来满足人们增加的货币需求，以避免实际利率（风险资产溢价）上升太多。

货币供给方面的机制与规模（不）经济有关联，明斯基在凯恩斯的货币理论的基础上把现代货币体系描述为一个货币金字塔。在金字塔顶层是外生的政府货币（基础货币），其货币性最强，其投放往往与财政或者准财政行为联系在一起，在中间的是内生货币，即银行信贷创造的货币，在底层的是私人部门之间的负债[6]。土地的规模不经济使得其所有者在收入分配中占有优势，在金融层面的一个体现就是其土地作为抵押品的角色，房地产与信贷相辅相成，内生货币的扩张与收缩使得经济波动具有很强的顺周期性，被称为金融周期[7]。

目前中国处在金融周期下行阶段，房地产和信贷下行相互叠加带来紧缩压力，导致整体需求不足。表面上看，这是个需求不足的问题，与供给无关。实际上，从供给的角度来看，土地作为一项生产要素，其价格是企业生产和商业运营中固定成本的一部分，土地价格的上涨意味着其他行业成本的增加，经济结构的失衡导致总体生产效率下降，金融周期的繁荣是不可持续的。在金融周期下半场，房地产价格与租金下跌降低了其他行业的成本，对供给有改善作用，但会加大需求相对于供给不足的程度。

二、从地缘经济看规模经济

在内部与房地产下行形成对比之外，中国绿色产业的快速增长，还有一个全球经济和外部需求的视角。中国在供给端为全球绿色转型做出了重大贡献。2023年，中国光伏组件产能占全球超过80%，电动汽车销量在全球的市场份额接近60%[8]。但与此同时，中国在绿色这个新兴产业的主导地位也面临着贸易保护主义压力。理解绿色转型对中国乃至世界经济的影响，我们需要注意两个关键点。一是，化石能源是初始的资源禀赋，类似土地，具有规模不经济的特征，而绿色产业属于制造业，具有规模经济效应，即产量越高、单位成本越低。规模经济一个重要的体现是相关产品价格下降。例如，光伏组件和锂电池的全球价格随着累计装机量增长呈现直线下降的趋势[9]。二是，从化石能源转向绿色能源改变市场竞争格局，采矿业与土地相关，天然地带有垄断属性，而新能源汽车、光伏组件和风电设备等绿色产业可竞争性强，竞争促进创新投入和效率提升。

从化石能源转向清洁能源，既带来规模经济又促进市场竞争，相对有能力扩大规模、享受规模经济的国家正是中国。中国有完整的制造业产业体系，有全球最有效率之一的基础设施和物流配送体系，规模经济效应带来了绿色产业效率的提升和价格下降。

如何理解规模经济在国际贸易与分工的角色？首先，传统上认为，发达国家和发展中国家之间的贸易依托于资源禀赋带来的比较优势，发展中国家劳动力价格低廉，而发达国家资本价格相对较低，因此前者生产劳动密集型产品，后者生产资本密集型产品，进而双方产生贸易。同时，拥有自然资源的国家与其他国家开展资源品贸易。其次是交易成本，比如关税、非关税等保护主义措施。第三，一个没有被充分重视的因素是规模经济效应。例如，美国、欧洲、日本的发展水平接近、劳动力成本接近，但这些经济体之间存在大量的贸易，这是分工实现规模经济效应在国际贸易中的体现。中国在规模经济方面具有优势，虽然中国劳动力成本已经显著上升，超过了不少发展中国家，但中国是最大的制造业国家。这种规模经济效应不仅存在于制造业中，公共服务也有同样的特征，使用的人数越多，则每个人承担的成本越低，使得中国的基础设施发展水平较高，这降低了物流成本，增加中国制造业的竞争力。

从经济学逻辑来讲，中国的规模经济提升了全球的供给能力，是正面的贡献。但地缘政治和地缘经济冲突是日益重要的挑战，针对中国的绿色产业的保护主义是近期的一个突出例子。欧盟在近两年里相继宣布针对中国的电动车和风电产品展开反补贴调查，美国与欧盟也屡次提到中国新能源产业发展对国际贸易的影响，尤其是针对中国的电动车征收关税。从更广层面来看，中国作为全球最大的制造业中心，未来相当长的时间将面临地缘竞争对需求的抑制。外部需求压力不一定体现在贸易顺差的减少，也可能体现在中国产品的价格下行压力。表面看净出口对经济增长的贡献不降，但贸易条件恶化带来负面的收入效应加剧国内需求不足。

三、提振需求是宏观政策的当务之急

在金融周期下半场，房地产市场下行和相关债务紧缩压力导致需求疲软，而绿色转型的快速发展则通过技术进步和效率提升推高了供给，中国经济因此面临国内有效需求不足的问题。从外部来看，地缘政治与地缘经济冲突在未来相当长时间内将继续抑制需求，进一步加剧总需求不足的问题。

需求不足不仅是个周期问题，也影响中国的规模经济潜力，尤其是创新功能的发挥。跨周期的需求缺口，尤其消费需求的不足对分工和规模化生产形成制约，影响规模经济的潜力。创新不仅依靠供给侧资源投入，也需要最终消费需求的驱动力，大规模与多样化的消费需求促进创新和内生增长。

面对超越短周期波动的总需求不足问题，宏观政策框架和机制亟需转型，以更充分发挥中国经济的大国规模优势，实现可持续的经济增长。从逆周期和跨周期（兼顾结构调整）调节的有效性看，宏观政策框架转型主要体现在两个方面。一是要增强宏观政策的自动稳定器作用，这要求加强社会保障制度的普惠性，辅之以融资端增加国债发行，并推动财税体制改革。二是推动货币投放方式的转变，减少对信贷投放货币的依赖，增加财政投放货币的比重。

四、宏观政策机制之变（一）：增加财政的自动稳定器功能

宏观政策促进经济稳定的机制来自两部分，自动稳定器和积极的逆周期调节。自动稳定器使得经济在面临冲击时自动作出反应，降低了政策进行额外调整的必要性，自动稳定器作用不足意味着政策需要更积极地主动作为。但是，对经济形势的判断形成共识需要时间，政策落地发挥效果也需要时间，政策要做到前瞻精准不容易。和发达国家以及一些新兴市场国家相比，中国财政运行的自动稳定器作用不足或者说有所缺失，增强了政策积极主动作为必要性，影响了宏观政策稳定经济的效率。我们可以从几个方面理解这个问题。

首先，从税收端来看，中国的大部分税收来自具有累退属性的间接税而不是具有累进属性的直接税。间接税占中国总体税收的比例为60-70%，发达经济体一般为30-40%[10]。由于间接税的主要构成——增值税等流转税的最终负税人是消费者，一般来讲，高收入群体的消费占其收入的比例低，低收入群体的消费占其收入的比例高，导致流转税具有累退性[11]，既不能调节人群之间收入分配的差距，也不能平滑同一个人在经济周期不同阶段的可支配收入。

其次，在财政支出端，具有顺周期特征的投资支出是重要组成部分，具有逆周期属性的社会保障支出不足。具体来看，对于个人的转移支付、医疗和养老等社会保障的支出比重偏低，财政中经济建设支出比重偏高，在经济周期不同阶段缓冲居民消费需求的能力较弱。跨国数据比较显示，2010-2020年，美国广义政府财政支出中社会保障（包括社会保护和医疗卫生）一项占GDP的比重平均为17.5%，中国的社会保障支出占GDP比重平均为9.6%。同一时期，美国财政支出中用于经济建设以及相关运营、管理工作的经济事务一项占GDP的比重平均为3.8%，中国则平均为8.1%。

从作用机制看，时间维度的自动稳定器功能与横向收入分配调节的功能密切相联。比较不同国家的基尼系数，发达国家的基尼系数值在财政调节后明显下降，而中国的基尼系数基本不受财政调节的影响。

第三，从融资端来看，地方政府在相当程度上依赖具有顺周期性特征的土地收入（其背后是顺周期的银行信贷），而具有逆周期特征的国债（政府债券）的作用不足，放大了经济和金融周期的波动。在经济繁荣阶段，房地产价格上升、土地出让量价齐升，地方政府的资金来源充足，促进支出增加；相反，经济不好的时候，土地出让也困难，地方政府资金来源减少，抑制政府支出能力。

有两个方式可以降低土地的顺周期影响。房地产持有类税（房地产税）或者交易类税（印花税、增值税）是逆周期的，有自动稳定的成分。在房地产市场繁荣时期，房产和土地的价格上升，相应的税收增加，税收代表资源从家庭和企业部门转移到政府，对前者的支出有抑制作用。此外，累进的税率设计有助于增强财政的自动稳定器功能。反过来，在经济和市场不好的时候，房地产价格下跌，相关的税收也减少，非政府部门对政府资源的转移下降。

另一个是从融资端增加国债（政府债券）的作用。在经济繁荣时期，市场风险偏好高，对安全性资产的需求低，同时经济增长也较快，财政赤字小，国债供应相应减少。在不景气时期，市场风险偏好低，非政府部门对安全资产的需求增加，而此时正好财政赤字上升，国债供应增加。非政府部门持有的政府债券存量也因价格变化起到自动稳定器的作用。在繁荣时期，市场对资金的需求增加，货币政策也偏紧，利率上升，国债价格下跌，对私人部门带来负财富效应，部分抵消风险资产（股票）价格上升带来的正财富效应。在经济衰退时期，利率下降，国债价格上升，正的财富效应部分抵消风险资产（股票）价格下跌的影响。

在当前经济形势下，短期的财政政策积极部分可以和长远建立自动稳定器结合起来。一个重要着力点是推动地方政府债务化解。地方政府债务的根本问题是其融资条件是商业性的，信用条件却是政府性的。考虑到债权人在事前享有的较高收益率，化解存量债务风险的关键在于推动债务重组。债务重组不是指大范围的违约，而是可以对存量债务进行展期，并将利率降至与政府信用相匹配的水平上。其中，政府债券置换非标债务不仅降低地方政府债务负担，也增加了未来自动稳定器的作用。

财政扩张另一个重要的着力点是完善社会保障体系，既促进当前消费需求，也促进未来的财政自动稳定器功能。首先，可增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，将更多失业群体纳入社会保障体系。其次，社保缴费具有累退性质，可降低社保缴费负担，有利于降低居民内部收入差距，提高低收入群体的可支配收入。最后是加强社会保障服务，改善教育、医疗、养老等领域的供给不足问题。增加财政投入用于建立普惠性托育资源供给，缩小基本医保城乡待遇差别，提高农村养老金水平等。

短期来看，财政扩张可能带来一定的财政收支缺口，因而要辅之以融资端增加国债发行。长远来看，则需要在制度建设上，推动财政税收体制改革，增加直接税有利于调节收入差距，也增强财政的自动稳定器功能。二十届三中全会《决定》提出“健全直接税体系”，“规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税”，“研究同新业态相适应的税收制度”等[12]，是值得关注的方向。

五、宏观政策机制之变（二）：改变货币投放方式

在金融周期下半场，理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”[13]。信用在一定程度上是内生的，这时候需要宽松货币，而通过财政扩张渠道实现货币宽松能够有效实现逆周期调节的目标。这样的组合意味着降低信贷投放货币的作用，增加财政投放货币的比重。从逆周期调节的效率看，两种货币投放方式在传导机制上的差别，主要体现在两个方面：第一，信贷在一定程度上是顺周期性的，具有内生性，从而影响货币政策逆周期调节的效果。比如货币放松降低利率，从融资成本角度有利于信贷需求，但信贷需求还取决于经济活动量的增长，当经济增长动能弱的时候，即使把利率降下来也不一定带来信贷的增长。需要注意的是，央行在执行货币政策时，不是直接和家庭、企业等经济主体直接发生交易行为，货币政策是通过中间渠道，如银行体系、金融市场来传导的，因而传导机制不是那么直接、有效。财政政策是可以直接和个人、企业发生交易行为的。它通过税收、转移支付等方式，理论上说可以和每个家庭与企业直接发生交易，因而具有外生性，信贷存在顺周期性、内生性。

第二，信贷增加家庭和企业部门的债务，而财政扩张增加非政府部门的净资产。家庭或企业从银行获得一笔贷款，表面上看当前的现金流变多，可以增加消费和投资，但未来需要偿还的债务也增加了，意味着未来的现金流变少，所以信贷促进需求的动能和持续性没那么强。而财政减税、转移支付等是免费提供给家庭和企业部门的，增加家庭和企业部门的净资产。因此，财政对消费和投资，尤其是对消费的促进效率高。

在逆周期调节之外，货币投放方式还有重要的结构含义。2008年之前几年，货币投放的方式以外汇占款为主，贸易顺差体现为企业与居民部门银行存款增加，对应的是基础货币（央票与存款准备金）增加。外汇占款投放的货币，实际是财政（广义政府）投放的货币优先流入出口企业和制造业企业，有利于制造生产与相关可贸易品的发展。2008年以后，银行信贷投放货币成为主流，大量的资金流向了容易获得信贷的房地产市场，土地的规模不经济推升了土地和房地产的价格，增加了经济运行的成本，不利于规模经济效应的发挥。财政扩张，无论是国债发行增加，还是相关的基础货币投放，如果用于提升社会保障，提升中低收入群体的可支配收入，则优先流入给普通消费者，有利于规模经济与创新发展。

这种结构影响的差别在货币层面体现在央行与商业银行资产负债表的此消彼长上。2008年之前数年，商业银行资产规模（相对于GDP）相对稳定，而央行的资产规模上升。在这一段时间，央行通过购买外汇的方式实现了基础货币投放，相应地扩大了资产负债表规模，这本质上是一种准财政行为。2009年以后，外汇占款减少，央行被动缩小其资产负债表规模。与此同时，商业银行总资产（对GDP）大幅上升，这种通过信贷（负债）增加安全资产供给的方式，并不增加企业与家庭部门的净资产。随着个人和企业（包括地方融资平台）的负债上升，债务的可持续性成为问题。2017年全国金融工作会议后，商业银行基本停止扩表，而央行的被动缩表继续，安全资产供给的增速放缓，这应该是同期中国整体金融环境偏紧的根本原因。在当前的经济形势下，债务偿还的压力叠加风险偏好下降，私人部门对安全资产的需求大幅增加。国债增加、中央银行扩表是满足安全资产需求增加的理想方式。

美国的经验显示，在应对一些重大冲击时，通过财政而非信贷的方式增加货币投放，也就是财政扩张与央行扩表结合起来，有效满足私人部门的安全资产需求，增加私人部门净资产，能提振消费和投资需求。2008年以前，美国商业银行总资产规模扩大，表现为信贷扩张。2008年次贷危机后，以及2020年疫情发生后，美国主要是通过央行扩表（配合财政扩张）投放货币。

近期，中国的货币政策与财政政策有一些新动向值得关注。2024年8月，央行首次披露了公开市场操作买卖国债[14]，丰富和完善了基础货币投放方式。2024年9月，央行宣布了一系列包括降准、降息和下调存量按揭利率等重大举措，央行还创设结构性货币政策工具用于支持股票市场，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款[15]。2024年10月，财政部推出加大逆周期调节力度的措施，尤其是一次性增加较大规模债务限额以支持地方化解债务风险，并宣示中央财政还有较大的举债空间与赤字提升空间[16]。

未来几年，中国将大概率处于“财政扩张、央行扩表”的状态，虽然具体的路径和节奏仍有待观察，但就其作用机制来讲，未来的发展是降低对信贷（或者说商业银行扩表）的依赖，而这背后又是降低土地的规模不经济的作用，有利于发挥规模经济促进创新发展的潜力。

原文请见：《中金2025年展望 | 前言：从规模经济看宏观政策之变》