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重视内需和物价 | 中央经济工作会议简评
► 会议将“全方位扩大国内需求”放在明年经济工作的首位，要求“大力提振消费”。“加力扩围实施两新政策”，我们预计，按当前的进度推算，四季度以旧换新财政补贴规模可能在1200亿元左右。如果明年保持全年力度不减，则所需补贴金额将明显提升。品类方面，除了已有的汽车、八大类家电外，未来可以关注的扩围方向包括3C产品（计算机类、通信类和消费类电子产品）、各类小家电、家居产品等。“推动中低收入群体增收减负”、提高养老金和医保财政补助标准等举措，可能通过转移支付的方式增加居民可支配收入，增强消费能力。
► 会议将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”作为防风险的首要任务。去化库存以消除过剩供给仍是主要的方向。一是控制新地供应，二是优化存量供给结构，盘活存量用地与商办用房，预计地票、换地、商改住等供给优化政策或将进一步推进，三是处置存量商品房，预计已建未售商品房和存量二手房收储以用作保障房力度或将有所加大，四是加力实施城中村和危旧房改造，以释放刚性和改善性住房需求潜力。
► 逆周期政策节奏可能相对靠前。中央经济工作会议提出，“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，从历史上来看，财政可以提前下达专项债额度、提前下达部分预算用以支持经济，货币政策在12月到1月也有降准的先例，而12月美联储议息会议之后，国内降息可能也会迎来窗口期。考虑到2024年专项债发行完成时间较晚，也有可能有一部分资金结转到2025年年初使用。
► 会议具体部署2025年改革开放工作。改革方面，会议再次提出“推动标志性改革举措落地见效”，具体方向包括国有企业改革、民营经济促进、全国统一大市场建设、平台经济、财税体制改革、资本市场改革等。具体改革措施或主要是落实二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中列出的内容。例如，“深化资本市场投融资综合改革”中强调“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。开放方面，会议再次提出“扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”，包括自贸区提质增效、外商投资体制改革、推进服务业开放、共建一带一路等。而“完善海外综合服务体系”提法在2024年12月5日商务部新闻发布会[3]上也有提及：“我们将不断加强境外风险评估，完善海外综合服务体系，发挥境外企业联络服务平台作用，帮助企业防范境外投资风险，维护好境外中资企业合法权益。”
原文请见：《中金：联合解读中央经济工作会议》
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大类资产12月报：政策窗口期的资产规律
9月24日以来政策预期主导市场主线，12月即将召开中央经济工作会议，市场交易或迎关键政策窗口期，我们建议维持股债平衡，逐步增配股票。
历史上中央经济工作会议前风险资产表现好，会议后债券胜率高。我们复盘了2010年以来历次中央经济工作会议前后大类资产的表现，发现在会议前两周，市场情绪相对更加积极，沪深300走势中位数窄幅震荡、十年期国债利率走高、商品上涨、人民币走强。细分资产看，会议前大盘价值类股票录得正收益，短期利率与信用利差走高，内需相关的工业品跑赢商品指数。在12月政治局会议召开后中央经济会议召开之前，股债走势保持之前趋势。历史上会议后政策博弈情绪有所降温，沪深300小幅回落，十年期国债利率明显走低，商品涨幅收窄，但汇率依然较强。风格上，大盘价值更加有韧性，债券利率回落，工业品跑输商品指数。因此，我们建议在会议前对股票商品等风险资产相对积极，会议后根据政策指引灵活调整。我们认为若中央经济工作会议表态明显积极，则风险资产可能延续上行势头：例如，2018年中央经济工作提出财政要较大幅度增加地方政府专项债规模，货币政策态度由2017年的“管住货币供给总闸门”转变为“保持流动性合理充裕”[4]，引发利率大幅下行，股票上涨0.2%；2020年底时市场普遍担心经济修复后政策支持转向，中央经济工作会议提出政策操作“不急转弯”[5]，有效提振了市场信心，会后走出股债双牛行情。今年12月9日政治局会议定调积极[6]，提出要“加强超常规逆周期调节”，财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”，“稳住楼市股市”彰显政策稳增长、稳市场意愿，提振市场信心，为中央经济工作会议奠定基调，我们认为股债资产可能都有阶段性表现。
在政策预期以外，近期股债汇定价分歧也反映资金性质变化，但市场达成共识后或回归“股债翘翘板”。11月下旬以来，股票温和上涨，十年期国债利率却降至2%以下，人民币汇率一度冲击7.3，不同资产对经济预期的定价发生明显分歧，既反映政策与流动性宽松预期，可能也与市场资金变化有关。9月24日后以个人投资者为代表的两融资金持续活跃，融资余额总量和融资余额流动市值比维持高位，催生了题材和小市值股票行情，公募偏股型基金存量份额反而在10月回落，11月新发基金数量相对10月也明显下降。本轮股票行情或受个人投资者交易影响较大，机构投资者影响有限，而债券与外汇市场仍由机构投资者主导。不同性质的资金对政策与经济预期存在差异，导致不同资产定价短期出现分歧并不罕见。但从中长期来看，政策预期和资金扰动影响逐渐衰减，各类资产走势最终会向经济基本面收敛，从而逐步消除定价分歧。我国正处于低通胀时期，增长预期主导市场主线，股债负相关性加强，“股债跷跷板”更为频繁。我们认为“股债双牛”更可能是阶段性行情，当股债资产对增长前景预期达成共识后，股债走势或回归负相关。
维持股债平衡，逐步增配股票。在《大类资产2025年展望：时变之应》中，我们提出资产配置可能出现3个新趋势：股债相关性转负，股票波动率趋势下行，中外资产相关性降低。3个新趋势影响下，中国股票的中长期战略配置价值上升。从短期战术上看，由于9月底已经确认“政策底”，但是“市场底”与“经济底”尚待时间确认，此时各类资产可能经历一段“箱体震荡”，股债轮动更为频繁，股票资产配置价值上升可能呈现一个波浪式过程。在此环境下，我们建议首先维持股债平衡，根据技术指标进行灵活战术调整，逐步逢低增配股票。我们构造了一个简单战术轮动框架，使用情绪和技术两个指标作为核心指标，其中情绪指标包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），技术指标使用MACD指数（快速移动均线参数52，慢速移动均线参数26，信号线参数18）。具体操作来看，当ERP高于2020年以来历史均值+1.6倍标准差，或MACD指数低于-150时，往往对应市场情绪极端低落，在此时投资者或可尝试增配股票、减配债券；当ERP低于2020年以来历史均值，或MACD指数高于45时，市场反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机减配股票、增配债券。该模型在过去4年中取得较好回测效果，相对纯债和纯股持仓均有明显超额收益。模型于9月10日触发战术性超配股票信号，并于10月8日触发超配债券信号。截至12月6日，ERP指标显示股债相对性价比位于近三年区间中部，MACD指标也显示股票市场交投热情仍然较高，因此我们仍建议投资者依托债券持仓，逢低增配股票。除情绪估值外，基本面指标也能提供交易线索。在《买股票还是买债券？》中，我们使用社融地产PMI等核心经济数据构造了基于经济基本面的技术指标——经济主成分指数。10月国内社融回暖、11月制造业PMI走强，显示我国经济已经出现边际修复，或带动市场风险偏好回升，与情绪估值框架的信号基本一致，但修复强度后续仍待进一步观察。我们认为若政策支持下基本面出现明显修复，可以加快“由债入股”节奏。
原文请见：《中金：政策窗口期的资产规律》
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美国11月总体CPI季调环比0.3%（前值0.2%），同比2.7%（前值2.6%）；核心CPI环比0.3%（前值0.3%），同比持平于3.3%，均符合市场预期。尽管核心商品价格或受飓风影响有所反弹，但房屋租金涨幅放缓至2021年以来最低，缓解了市场对于通胀走高的担忧。总体上，这份通胀数据为美联储下周降低利率打开了大门，但我们也预测下周或将上演“鹰派降息”，美联储或将削减点阵图中对降息的指引。我们预测新的点阵图将显示2025年总降息次数为2次（此前为4次），联邦基金利率或将于明年二季度末下调至3.75%至4%的中性水平。
美国11月份总体CPI同比增速反弹，核心CPI同比增速连续第三个月持平，显示通胀仍具有粘性。核心商品价格反弹是上月通胀粘性的最大来源，0.3%的环比增速达到了2023年5月以来的最高水平，但部分可能受到极端天气等短期因素的扰动。受到此前10月飓风Milton侵袭的影响，许多房屋倾倒、车辆损毁[7]，可能对于车辆的替换性购买需求产生一定刺激[8]，新轿车价格环比增速从上月零增长反弹至0.7%，新卡车环比增速从零增长反弹至0.5%，二手车价格环比从2.7%回落至2.0%，仍保持高速。
其他商品方面，11月家具家电价格环比由零增长反弹至0.7%，服装价格从上月下跌1.5%反弹至增长0.2%，而医疗商品（-0.1%）、娱乐商品（-0.5%）、教育通信商品（-1.1%）尤其是智能手机（-3.7%）、电脑（-1.7%）、玩具（-1.1%）等商品仍维持在价格持续下跌的通道之上。除了极端天气扰动外，商品价格反弹的另一个潜在来源也可能来自于大选，11月大选尘埃落地叠加假日促销季来临，特朗普胜选后民众与企业对于未来潜在关税抬升致使价格反弹的担忧增加，因此可能率先开启对于汽车、家电等“大件”的采购。
好消息是，11月房屋租金价格涨幅放缓至0.2%，为2021年以来最低，这缓解了市场对于通胀走高的担忧。11月房租环比增幅回落至0.3%（前值0.4%）。其中，伴随着11月感恩节假期的到来，酒店价格增速从上月的0.5%加速至3.7%。排除掉酒店价格反弹的影响，其他房租项目的增速回落更为明显，主要居所租金季调环比增速从0.3%下降至0.2%，业主等价租金环比增速从0.4%下降至0.2%。考虑到房租分项在CPI中权重占比超过三分之一，房租通胀的回落对于压降核心CPI无疑是一个好消息。
美联储最关注的剔除房租后的核心服务通胀（Supercore）环比增幅持平于0.3%，过去三月的环比折年率持平于4.3%，虽然没有进一步反弹，但与美联储2%的通胀目标仍有距离。其中，水与垃圾处理（0.6%）、娱乐服务（0.7%）、医疗服务（0.4%）、日托所与幼儿园（0.6%）、个人护理服务（0.6%）等劳动密集项目仍然稳定偏高。机动车维修（0.5%）与车身维修（0.8%）环比涨幅明显，也或与极端天气消退后居民外出修理受损车辆有关。
总体上，这份通胀数据为美联储下周降低利率打开了大门，这符合我们的预期。我们在此前的非农点评报告中指出，由于11月失业率上升，除非通胀数据发生意外，否则难以改变美联储在12月再次降息的想法。今天的通胀数据符合预期，支持美联储继续降息（参见报告《非农数据支持美联储继续降息》）。通胀数据公布后，市场加大了对于12月FOMC议息会议上降息25个基点的押注——上周五非农数据公布前市场预计12月18日会议降息25个基点的概率为67%，非农公布后上升至85%，而通胀数据公布后目前CME Group最新概率上升至98.6%[9]。
但我们也预测下周或将上演“鹰派降息”，通胀的粘性或将使美联储削减点阵图中对于2025年降息的指引。我们认为鲍威尔可能会在下周的会议上强调通胀仍在放缓的通道中，但由于近期表现有所停滞，美联储也不急于再次降息。市场可能会将其解读为1月“跳过”降息的信号。我们维持此前预测，美联储将在2025年继续降息，货币政策回归中性，但速度将放缓，降息将进入“慢车道”。我们预测下周公布的新的点阵图或将2025年总降息次数预测从9月的4次下调至2次，联邦基金利率或将于明年二季度末下调至3.75%至4%，然后美联储或将停止降息，进入观望（参见报告《海外宏观 2025 年展望：从软着陆到新均衡》）。
原文请见：《中金：美国通胀或推动“鹰派降息”》
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巴西是拉美地区第一大经济体，拥有全球第五的国土面积、第七的人口数量、第九的GDP总量。长期来看，巴西的实际GDP增长率在2~3%区间。从供给侧看，经济增长主要来自劳动力人口增长，资本积累和生产率增长的贡献偏低。从需求侧看，经济主要依靠消费拉动，投资和对外贸易的贡献率偏低。从产业结构来看，巴西制造业竞争力不足，但采矿业与农业增长较快，出口优势也主要集中于这些产业。从地域分布来看，东南部和南部经济较为发达，优势产业和全球知名企业也主要在这些地区集聚。历史上，巴西曾是一个高速发展的工业化国家，1970年代曾创造了“经济奇迹”。1980年代拉美债务危机爆发，巴西陷入低增长、高通胀、汇率贬值困境。1990年代市场化改革启动，经济逐渐复苏。2000年代的全球化进程进一步提供了机遇，但也使其过度依赖矿产和农产品出口。
2021年至今，巴西经济出现了一些积极变化，体现为：高于潜在水平的增长、2014年以来最低的失业率、维持稳定的对外账户，经济增长正处于2016年以来最好的状态。然而，由于财政赤字和政府债务问题未能解决，巴西汇率贬值幅度较大，股市表现也相对低迷。巴西的财政问题由来已久，长期过高的福利开支和低效的税收体系使得政府债务率过高，而通胀高企又使得利率居高不下，降低了财政的可持续性。2023年卢拉政府推行了财政体制改革，但截至目前，财政改革目标的完成存在较高的不确定性。我们认为，这使得改革效果的可信度受到质疑，并意味着“高赤字-高通胀-高利率”的循环难以被打破，挤出投资并影响中长期经济增长。
展望未来，巴西经济有三个值得关注的亮点。第一，巴西的大国规模优势将在逆全球化趋势下进一步凸显。巴西较大的人口基数和经济总量有助于促进规模效应的发挥，为发展绿色经济、数字经济、扩大消费市场潜力提供有利背景。规模经济不仅有利于生产率提升，也能够帮助巴西更好地抵御外部冲击，在逆全球化和地缘政治复杂多变的环境下保持经济韧性和独立性。
第二，税制改革有望释放发展红利，提高经济运行效率。巴西的税收种类繁多且环节繁琐，复杂性和不透明度高，不仅降低效率，还造成市场扭曲。2023年卢拉政府推出税制改革，以简化税种、降低消费税税率为核心目标。这些举措为巴西提高经济运行效率和生产率提供了机遇。
第三，巴西和中国的经济互补性高，合作空间大。中国工业生产能力强，但在能源和农产品方面存在短板，巴西则相反。中国储蓄率高，对外投资仍有较大的挖掘潜力，巴西缺乏资本，在吸引外资方面有很大的空间。这种互补性意味着中巴两国合作潜力巨大。中国已连续十五年为巴西的最大贸易伙伴，中国企业对巴西的投资仍在不断增多，过去的企业投资主要集中于电力、能源和采矿业，未来或可进一步挖掘制造业、基建和金融等领域的投资机遇。
资本市场方面，我们对巴西持中性看法。短期来看，2024年巴西GDP增长表现可能高于预期，为股市复苏提供了良好基础。但由于财政改革不确定性大，股市估值仍然偏低，如果财政状况能够改善，将对估值提升带来帮助。中长期来看，能源、矿产原材料、食品及农产品、银行等领域仍是国际投资者青睐的方向。随着消费市场扩张，与消费相关的板块也可能迎来机遇。风险层面，建议关注三个方面：一是财政与税收改革不及预期持续压制股票估值。二是通胀反弹，阻碍经济复苏。三是大宗商品价格疲软加大汇率波动，影响市场风险偏好。
[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm
[3]https://www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n12y5r/index.html
[4]https://www.12371.cn/2018/12/24/ARTI1545614580780592.shtml
[5]https://www.12371.cn/2020/12/20/ARTI1608428111576779.shtml
[6]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1817949452156619517&wfr=spider&for=pc
[7]https://www.wsj.com/us-news/climate-environment/florida-emerges-scarred-after-back-to-back-hurricanes-added-punch-of-tornadoes-ddc944ae?mod=article_inline
[8]https://www.wsj.com/economy/cpi-report-inflation-november-interest-rate-d2520eaa
[9]https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html 数据截至2024年12月12日5：30
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