【四季报】国债：一蓑烟雨任平生

三季度，国债收益率创下历史新低，央行买卖国债操作推动收益率曲线明显陡峭。四季度在货币财政政策更加积极的预期下，债券市场又将如何演绎，收益率曲线形态会如何变化？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

四季度，在货币财政政策加大逆周期调节力度的背景下，信用收缩的压力将得以缓和。宏观环境虽有所改善，但整体仍有利于债市。年内降准降息可能性仍存。得益于流动性宽松的确定性，短债相比长债具有一定的安全垫，债市牛陡行情可能延续。

未来，央行将继续以买卖国债形式代替MLF等货币工具进行基础货币投放，将更加直接的影响利率水平，从而打破原先“央行-商业银行-非银”的流动性投放机制，而利率传导途径也将由此前“MLF利率-资金利率-短债-长债/实体”转变为“短债-资金利率-长债/实体”的新模式。

四季度利率债净融资规模0.95万亿元，低于去年同期3.98万亿元。即使四季度增发1-2万亿元特别国债，实际供给压力仍可控。

随着资金回流银行存款，商业银行负债压力缓解。在实体信用扩张力度有限情况下，银行配债动力依然很强。不同于商业银行，在支持权益市场的货币政策工具推出后，险资衡量股债性价比后或放缓配债节奏。

预估下半年十年期国债收益率维持在1.9%-2.2%区间波动，T主连合约波动区间105 -108.5。

1.1 行政干预难改趋势，债市定价锚点失效

2024年三季度国债期货延续上涨态势，主力合约再创新高。从驱动来看，国内基本面变化并不大，但由于美国经济放缓和美联储降息临近，大类资产开始交易衰退。内外需求的共振和避险情绪升温，加剧资产荒，各期限国债收益率创下历史新低，信用利差压缩至历史新低。单就债市而言，一大新变量来自于监管层对债市开启干预，一度造成市场流动性的变化和债券收益率的回升，并推动收益率曲线明显陡峭。

进入三季度，监管层对于债市的关注度明显提升。继二季度多次喊话后，三季度政策层采取一系列干预措施。7月初央行公告面向部分交易商借入国债，随后增设临时正逆回购操作，一度引发市场担忧，期货出现明显调整，长端引领下收益率曲线进一步陡峭化。注意到7月22日7天逆回购利率下调当天，央行宣布对有出售中长期债券需求的中期借贷便利参与机构减免MLF质押品，再度释放引导收益率曲线陡峭的信号，市场对于长债态度更加谨慎。直至7月25日MLF利率下调后，十年国债收益率才突破前低2.2%位置，表明市场再度博弈长端利率合意水平下调的预期。7月末到8月初，受美联储7月议息会议释放鸽派信号、日元加息、美国非农数据驱动衰退预期影响，市场避险情绪推动国债期货再创新高。随后，市场传闻央行窗口指导大行卖出国债，做市商接到通知要求每日报送国债长期限交易量和持仓余额的消息，彭博报中国央行江苏分行要求辖区内农商行关注长债持仓风险，农商行被要求在大行大规模卖出国债期间不要大规模买入，国债收益率自年内低点反弹。8月7日交易商协会对苏南四家农商行开展自律调查，释放较强严监延续管信号，30年国债收益率快速上行。在大行持续卖出长债的情况下，债市情绪明显降温，国债现券市场成交一度地量，月中10年国债收益率回到2.2%以上。8月下旬，交易商协会副秘书长发声称一刀切暂停国债交易行为不可取，现券流动性恢国债期货快速修复前期跌幅。但8月末，银行理财减持信用债基，导致信用债大幅调整，市场担忧风险向利率债市场传导，国债期货跟随调整。9月，在中美制造业PMI共振走弱、央行加大流动性投放、权益和商品市场交易美国衰退的综合作用下，30年国债收益率先突破2.3%。随后，在降准预期、社融走弱、上证综指突破2700点的共同推动下，10年国债收益率突破2.1%的重要关口。9月24日超预期的降准降息降房贷利率同时落地，债市再创新低，但随后支持权益市场的两大货币政策工具推出后，市场预期财政政策很快加码，多头止盈情绪推动下长端利率大幅反弹。

图1.1：十年国债收益率（%）与沪深300指数（点）

资料来源：Wind，一德期权部

图1.2：十年国债收益率（%）与南华工业品指数（点）

资料来源：Wind，一德期权部

1.2 央行缩长买短操作，期限利差再度扩大

从市场表现来看，三季度收益率曲线呈现牛陡变化。但不同于二季度非银流动性意外改善，三季度收益率曲线陡峭主要由央行“缩长买短”操作驱动。得益于二季度手工补息叫停后银行间资金面的宽松，大量资金流入债基和货基，短债迎来大量配置。7月初央行重塑“利率走廊”（增设临时正回购或者临时逆回购操作，锚定的利率为7天OMO利率，在这个基础上减点20bp和加点50bp）和MLF减免规则（有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品），有意引导收益率曲线陡峭，更多资金流向短债，推动期限利差进一步走扩。7月25日MLF利率下调后，市场再度博弈长端利率合意水平，期限利差开始压缩。7月末至8月初，日元carry trade平仓带动风偏回落，避险情绪带动期限利差快速压缩。随后央行减少公开市场投放和行政管控为市场交易降温，资金面收敛短债利率上行带动曲线进一步走平。8月下旬信用债基赎回冲击下央行重启大额流动性投放，流动性预期改善。8月30日央行第一次发布国债买卖业务公告，表示8月向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，9月市场顺势交易曲线陡峭策略。

总的来看，三季度央行买卖操作驱动收益率曲线牛陡变化，短债表现超预期。四季度行政干预力量会否加强，流动性能否进一步宽松，债券市场又将如何演绎，收益率曲线形态会如何变化？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

图1.3：国债期限利差（BP）

资料来源：Wind，一德期权部

图1.4：DR007和R007-DR007（%）

资料来源：Wind，一德期权部

2.1 政策再度发力托底地产，信用收缩有望缓和

2024年三季度固定资产投资增速进一步放缓，1-8月累计投资增速下滑至3.4%。其中，房地产投资降幅的扩大是主要拖累，基建投资在专项债发行加快背景下增速略有回升但改善并不明显，制造业在内外需共振走弱下增速小幅放缓。

继年初多地限购政策放松、千亿住房租赁团体购房贷款批复、房企项目白名单、2月LPR非对称调降后，5月更大范围限购政策取消，叠加央行下调首付比例、下调公积金利率、3000亿保障性住房再贷款，释放出强烈稳地产信号。但受限于房价预期的改变和居民收入放缓预期，商品房整体销售恢复不及预期。7月央行在调降公开市场利率的同时分别下调了1年期和5年期LPR利率10BP，但随后公布的地产销售数据仍未见起色，7-8月居民部门中长期新增信贷明显收缩，表明提前还贷意愿较强。在终端销售萎靡的情况下，房企经营策略更加保守，拿地、施工、开工大概率跌幅扩大。9月24日国新办新闻发布会上，央行行长宣布将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%，并引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右，此举有利于降低提前还贷操作，同时减少的居民利息支出有望拉动消费增长。9月26日政治局会议罕见提出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地，这意味着后续政策将促进地产复工竣工，继续改善房企流动性，并通过存量土地收购方式减轻开发商负担。供需两端再度发力，有望稳定市场预期，托底房地产投资。

三季度基建投资增速回升幅度有限，主要因为到位资金还没有形成实物工作量。今年上半年专项债发行偏缓，直到8月下旬提速。由于资金到位到开工存在一定时滞，因此，前8月的基建投资数据表现稳定。财政部8月26日表示将敦促专项债使用进度，9月26日政治局会议再次强调“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，四季度债务资金落地速度可能提速。另外，9月政治局会议强调“有效落实存量政策”，后续新增专项债资金以及尚未落实的特别国债可能会加速落地，预计四季度基建投资增速将明显加快，预计回升至9%左右。

图2.1：固定资产投资增速（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图2.2：新增人民币信贷（亿元）

资料来源：Wind，一德期权部

图2.3：房地产投资累计同比增速（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图2.4：新增专项债发行进度（%）

资料来源：Wind，一德期权部

年初以来，制造业投资维持9%以上的高增速，数据强势的背后既有内需回暖的贡献，又有外需拉动的作用。2023年下半年工业企业利润开始触底回升后，叠加产成品库存处于历史低位，部分企业开启主动补库周期，拉动制造业投资回升。2024年初，上游原材料普遍下跌，中下游企业利润的进一步修复，带动企业生产和投资速度加快。3月国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，带动大规模设备更新及消费品以旧换新，释放耐用品消费和更新需求，进一步拉动制造业相关投资和消费。但进入三季度，由于内外需求放缓，制造业投资增速出现明显放缓迹象。7月25日国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，但提振有限。截止8月，制造业投资增速已连续5个月放缓，并拖累工业增加值增速下滑至4.5%。

外需方面，今年前8个月出口维持高增速，集成电路、乘用车、家具、家电、通用机械设备出口均维持10%-20%的同比增速，带动相关行业生产和投资加速。出口和制造业投资成为GDP的主要拉动力量。三季度美联储开启降息周期后，内外部金融条件的双宽松有利于终端需求额改善，但值得注意的是自2024年3月以来，瑞典、瑞士、墨西哥、加拿大、英国、欧元区等经济体相继宣布降息后，伴随着外部经济动能放缓，贸易保护主义再度抬头（三季度欧美多国对从我国进口商品征收关税），这意味着未来出口形势环境将更加严峻，预计年内出口高点已现。不过，考虑2023年开始我国对东盟金额超过欧盟，且当前对东盟出口增速维持近10%的快速增长，年内出口韧性仍存。

总的来看，四季度在国内货币财政政策加码的背景下，信用收缩的压力将得以缓和。但考虑政策见效需要时间、地方化债压力、居民收入改善缓慢、外需放缓等因素，经济增长压力仍存。基本面压力有所缓和，但难有超预期表现，宏观环境整体仍有利于债市。

图2.5：工业企业利润和产成品存货累计同比（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图2.6：制造业投资增速（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图2.7：出口金额（亿美元）

资料来源：Wind，一德期权部

图2.8：分国别中国出口金额同比（%）

资料来源：Wind，一德期权部

3.1 物价指数低位徘徊，实际利率依然偏高

2024年三季度PPI同比跌幅继续收窄，主要得益于去年低基数的影响。三季度，在内外需求进一步放缓的情况下，下游需求的疲弱传导至中上游，开工明显受到抑制。7月和8月PPIRM分项指数出显示，上游行业原材料购进价格指数出现补跌，且跌幅大于中下游行业环比延续负增。考虑美联储降息周期开启后，外部需求将有所提振，四季度资源品价格将有所提振。而国内在财政政策加码预期和专项债加快发行，下游资金到位后开工将边际修复，PPI同比跌幅有望进一步收窄，但仍难以转正。

三季度CPI同比小幅回升但依然处于绝对低位。受国内多地暴雨和台风天气影响，食品价格有所回升。但剔除食品和能源价格的核心CPI表现依然疲弱，8月同比读数0.3%，创年内新低。分项指标显示，衣着、生活用品及服务、交通和通信、教育文娱均出现收缩，反映内生经济动能不足。展望四季度，在就业压力和收入前景不明朗的背景下，核心CPI价格仍难摆脱下行通道，压制核心CPI反弹。而猪肉价格虽有回升动力（生猪存栏自2023年下半年见顶回落推算2024年三季度猪肉价格有所企稳），但抵消核心CPI价格下滑压力后，预计CPI同比继续在1.5%以下运行。总的来看，四季度通胀指数延续低位徘徊，实际利率有待名义利率引导进一步下行。

图3.1：PPI当月同比和环比（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图3.2：PPIRM环比（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图3.3：CPI同比与核心CPI同比（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图3.4：美债实际收益率（%）

资料来源：Wind，一德期权部

3.2 基础货币投放生变，利率传导模式重塑

三季度，国内货币政策继续维持宽松基调，但值得注意的是央行开启了国债买卖操作，并正在改变利率传导模式。今年6月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上提及淡化MLF利率的政策利率作用，用7天回购利率替代MLF成为政策利率，预示着未来利率传到机制有变，长债的定价思路从MLF转向期限利差。债市格外关注短债和资金利率走势，但7月二者的分化逐步加大，8月短债严重偏离资金利率说明短债定价也失去锚点，长债收益率在期限利差牵引下再创历史新低。债市来到“无人区”意味着暂无历史经验可以参考。而实际上，8月以来央行开启的“买短卖长”的国债曲线扭曲操作是打破传统经验的根本原因，这或许表明中长期流动性投放方式正在发生改变！

早在今年4月，央行开始喊话长端利率，表示对利率下行过快和机构久期拉长的担忧，但资产荒背景下机构对长债配置力度不减导致收益率曲线不断走平。7月1日央行宣布面向公开市场业务一级交易商开展国债介入操作，引发市场对长债的担忧。7月22日降息当天，央行宣布对有出售中长期债券需求的MLF参与机构可申请减免MLF质押品，再度释放对长端利率的关注信号。8月，大行超季节性的买入短债并卖出长债令人不解，最终在月底央行发出国债买卖业务公告后（单月净买入1000亿元）得以揭晓答案——大行跟随央行步伐做陡了曲线。随后，9月中旬央行公布8月资产负债表中，其中资产端对政府债券科目单月环比增加5070亿元，负债端其他负债科目单月环比增加4800亿元，引发关注。结合8月央行买卖国债操作和公开市场操作净回笼（OMO、MLF、PSL等工具）净回笼1398亿元，推测8月央行买入短债规模在5000亿元左右。而更为值得关注的是，在今年实体融资的回落的背景下，央行自今年3月开始连续6个月回笼MLF和PSL，并净买入国债，表明当前基础货币投放方式已经发生改变。未来在淡化MLF政策性的前提下，继续缩量续作的概率较大，取而代之的央行以买卖国债形式进行基础货币投放，将更加直接的影响利率水平，从而打破原先“央行-商业银行-非银”的流动性投放机制，而利率传导途径也将重塑——由此前“MLF利率-资金利率-短债-长债/实体”转变为“短债-资金利率-长债/实体”新模式。

9月24日，央行行长在国新办新闻发布会上表示央行通过二级市场买卖国债、投放基础货币的方式以及成熟，并于当日同时下调7天逆回购利率20BP、降准50BP、下调存量房贷利率约50BP，货币政策再度节奏和力度超出预期，带动国债收益率盘中再创新低。政策层表态和行动印证了基础货币投放方式的改变，并通过释放长期流动性降低了银行的负债成本。展望四季度，我们认为年内降准降息依然可期。一方面，四季度债券发行压力和3.69万亿MLF到期压力，央行或继续降准给予流动性补充。另一方面，在物价指数下行压力和美联储再度降息（市场预期年内联邦基金利率再下调50BP-75BP）的背景下，国内降息可能性仍存。届时，货币市场利率有望迎来大幅度的补降，进而打开中短端利率下行空间，短期限债券相比长债而言仍具有一定的安全垫，债市牛陡行情可能延续。

图3.5：MLF和LPR利率（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图3.6：央行资产负债表资产科目环比（亿元）

资料来源：Wind，一德期权部

图3.7：MLF到期量和投放量（亿元）

资料来源：Wind，一德期权部

图3.8：中美十年国债收益率（%）

资料来源：Wind，一德期权部

4.1 年内发行高峰已过，季度净融资压力不大

自8月下旬专项债发行开始提速，8-9月政府债净融资显著放量，两个月净融资规模3.3万亿。按照年初我们测算，全年的地方债、国债（含1万亿元特别国债）、政策性银行债分别发行7.60万亿元、10.20万亿元、5.86万亿元的规模推算，四季度地方债发行规模1.03万亿元，净融资规模为0.75万亿元；国债发行规模0.44万亿元，净融资规模-0.66万亿元；政金债发行规模1.43万亿元，净融资规模0.87万亿元。加总特别国债，四季度利率债发行规模2.90万亿元，净融资规模0.95万亿元，低于去年同期3.98万亿元。即使四季度增发1-2万亿元特别国债，实际供给压力仍小于三季度和去年同期。而如果发行增发国债，大概率降准给予流动性配合。

图4.1：利率债月度净融资（亿元）

资料来源：Wind，一德期权部

图4.2：全年利率债发行量预估（亿元）

资料来源：Wind，一德期权部

图4.3：利率债月度到期量（亿元）

资料来源：Wind，一德期权部

图4.4：地方债发行节奏预估（%）

资料来源：Wind，一德期权部

4.2 风偏扰动部分资金，银行配置需求不减

2024年4月手工补息整改后，商业银行大量对公客户的闲置资金从银行体系流出，负债增长压力凸显。比价效应下，银行存款快速搬家至理财和货币基金等非银机构，使得银行和非银流动性分化。为应对负债缺口，商业银行开始增加同业存单净融资，但由于存款搬家速度过快，同业存单发行利率和资金利率的开始分化。5月，银行理财和货基加速配置短债和信用债，导致短久期债券受益于流动性和配置力量的双重利好领涨债市，随后期限利差和欠配压力下，带动短债和长债收益率螺旋式下跌。7月央行下调公开市场操作（逆回购、MLF、SLF）利率，同时国有大行下调定期存款利率，银行负债成本下降缓解净息差压力，但存款再度流出（月环比减少7973万亿）暗示银行负债压力仍在。截止8月末，货币型基金和债券型基金份额已经增长到13.19亿份和9.71亿份。正在市场担忧银行负债压力增长之时，9月24日央行意外宣布大幅降准降息操作有效缓解银行负债压力。展望四季度，在财政进一步发力情况下央行有望再次降准给予流动性支持，而企业潜在结汇需求以及存款和货基比价效应推动下，银行存款搬家可能告一段落，随着资金回流银行存款，商业银行负债压力将明显缓解。在财政无超预期加码的情况下，实体信用扩张力度有限，银行资产端仍存配债需求。

不同于商业银行，在支持权益市场的货币政策工具推出后，险资开始衡量股债的性价比。目前来看，高分红、高股息的的上市公司股东回购或增持股票可以覆盖2.25%的再贷款成本，可能成为再贷款政策的主要受益者。而对于此前负债成本下行较为缓慢保险机构来说，这类权益资产的收益率相对2.1%-2.2%的超长债更具性价比。因此，四季度险资对债市的配置或较三季度有所放缓，换言之，险资的面临资产荒将有所缓解。

考虑年内财政超预期加码可能性不大、信用扩张力度不强、货币政策有望再度宽松，资产荒大格局延续，银行配置需求决定收益率的天花板不高。降准降息后，资金利率中枢和银行负债成本将进一步下降，短债收益率将打开下行空间，并带动长债收益率继续。从机构行为看，长债收益率下限可以参考银行负债平均成本。预估下半年十年期国债收益率维持在1.9%-2.2%区间波动，T主连合约波动区间105 -108.5。

图4.5：同业存单利率与国债收益率（%）

资料来源：Wind，一德期权部

图4.6：同业存单净融资（亿元）

资料来源：Wind，一德期权部

图4.7：人民币兑美元（元/美元）和美元指数（点）

资料来源：Wind，一德期权部

图4.8：股基、货基、债基份额（亿份）

资料来源：Wind，一德期权部

三季度，内外需共振走弱背景下，大类资产交易衰退加剧资产荒格局，各期限国债收益率创下历史新低，信用利差压缩至历史新低。央行开启买卖国债操作影响了债市节奏并推动收益率曲线明显陡峭。

在国内货币财政政策加大逆周期调节力度的背景下，信用收缩的压力将得以缓和。但考虑增量政策见效需要时间、地方化债压力仍存、居民收入改善速度缓慢、外需收缩压力、物价低位运行，经济增长压力仍存。基本面压力有所缓和，但难有超预期表现，宏观环境整体仍有利于债市。

四季度MLF继续缩量续作的概率较大，取而代之的是央行以买卖国债形式进行基础货币投放。新模式将更加直接的影响利率水平，从而打破原先“央行-商业银行-非银”的流动性投放机制，而利率传导途径也将重塑——由此前“MLF利率-资金利率-短债-长债/实体”转变为“短债-资金利率-长债/实体”。

考虑四季度MLF到期压力、物价指数下行压力、美联储再度降息等因素，国内降准降息可能性仍存。届时，货币市场利率有望迎来大幅度的补降，进而打开中短端利率下行空间，短期限债券相比长债而言仍具有一定的安全垫，债市牛陡行情可能延续。

四季度利率债发行规模2.90万亿元，净融资规模0.95万亿元，低于去年同期3.98万亿元。即使四季度增发1-2万亿元特别国债，实际供给压力仍小于三季度和去年同期。而如果发行增发国债，大概率降准给予流动性配合。

四季度银行存款搬家可能告一段落，随着资金回流银行存款，商业银行负债压力将明显缓解。在财政无超预期加码的情况下，实体信用扩张动力不足，银行资产端仍存配债需求。不同于商业银行，在支持权益市场的货币政策工具推出后，险资在衡量股债的性价后放缓配债节奏。

考虑年内财政超预期加码可能性不大、信用扩张力度不强、货币政策有望再度宽松，资产荒大格局延续，银行配置需求决定收益率的天花板不高。预估下半年十年期国债收益率维持在1.9%-2.2%区间波动，T主连合约波动区间105 -108.5。