作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/
氧化铝后续更多是交易预期差，对投产进度的博弈或将是接下来市场的重点。策略上，前期空配、反套头寸结合现货走向谨慎持有。
风险点：几内亚扰动使得发运影响扩大、氧化铝投产慢于预期等。
进入1月份以来，氧化铝价格持续下跌，近两日跌幅还有所加速。
图片来源：文华财经
究其原因，有如下几点：
1. 近期氧化铝现货成交价逐步下降，且呈现加速局面。网价下跌幅度从每日的15-20元逐步扩大到50、100、180元、200元。持货商恐慌情绪下、低价抛售意愿不断增加，海外的现货成交价也从680跌至610美元。国内主要是贸易商抛货所致，因电解铝厂延缓了对贸易商的长单谈判，受年底资金回笼及担心长单敞口下跌风险的影响，氧化铝贸易商的长单抛售行为仍在持续。
图 1：氧化铝价格
资料来源：smm、一德期货
2. 供需紧张确实在逐步好转。北方秋冬季对氧化铝产能的管控措施到期，山西氧化铝厂的100万吨复产产能逐步释放，山东某氧化铝厂二期生产线也于1月初生产出产品，涉及产能100万吨。我们跟踪的月度边际供需从2024年10月份已经转正，显示边际供需好转，而这种边际供需变化大约需要3个月传导至氧化铝库存，目前包括钢联以及阿拉丁等的总库存数据近两周已经开始增加。昨日（1月14日）上期所大幅交仓，说明氧化铝厂已经不像前期那样长单都延期交付，供应也在好转，也可以侧面印证我们的观点。
图 2：氧化铝月度边际供需
资料来源：smm、一德期货
3. 矿端也有所松动。据消息称，目前已有氧化铝企业有意向压价采购铝土矿，矿石报价由高点130回落至121-122美元/干吨，后续关注实际成交价格变化。随着氧化铝企业利润被压缩，也有压低成本的诉求。以当前期货价格折算来看，2502合约对应着大致100美元以上的矿价，但2509合约已经定价矿价80-90美元了。
图 3：山西进口矿成本利润
资料来源：smm、一德期货
价格运行至此，我们2024年11月底的年度报告中提到的策略已兑现大半，价格低位当时看到3500元/吨，目前2502合约已经触及3800元；阶段性反套（2-5合约）已由1000元以上回归到当前的300多元；空氧化铝、多电解铝的套利也在逐步兑现。资金参与度高，特别是金融资本的参与使得价格快速的回归，超出了市场想象。
当下我们再看矿端和投产情况。2025年几内亚铝土矿预计新增2600万湿吨，新增铝土矿发运往中国的比例在75%-90%区间，预计2025年中国进口几内亚铝土矿的新增量在1950-2340万湿吨，折合1650-1990万干吨。
结合氧化铝投产进度，停产等，预估2025年国内氧化铝增量500万吨，按最高耗量（2.7）折算，需铝土矿1350万干吨，再加上港口库存重建需求500-600万吨，与几内亚增量基本持平。现在的问题是氧化铝投产会否符合预期，假若延后，我们估算的500万吨增量就将难以实现，因为昨天（1月14日）就有消息爆出，广西某氧化铝厂因为矿价和碱价偏高而延缓投产，当然这可能是压低矿价的一种策略，但确实随着氧化铝厂利润的快速收缩，氧化铝厂也会寄希望于成本回落，因为下游需求增量十分有限了。
所以后续更多是预期差的交易，对氧化铝投产进度的博弈或将是接下来市场的重点。
表 1：2025年氧化铝投产产能
资料来源：smm、一德期货
临近春节，氧化铝贸易已经快接近尾声，贸易商的抛货行为或将收敛。但因为实际成交价格大幅贴水于三网均价，所以预计虽然实际成交跌幅或趋缓，但是三网均价仍会明显回落来收缩价差。盘面更关注实际成交情况，随着实际成交跌幅的收窄，盘面跌幅也将随之趋缓。当然市场也可能不如预期，所以还是要紧跟现货成交。另一方面，2502合约午盘最低触及到了3800元，这是山西以进口矿核算的完全成本，现金成本在3600元，盘面已经触及到了高成本区域。
综上来看，2025年供需转过剩是较为确定的。因为新增投产量级较大，我们跟踪月度供需、周度供需以及库存变动也在印证，价格或将持续承压，极端情况可能会跌破现金成本（以远月定价的90美元矿价测算大致在3300元）以逼迫高成本企业离场，使得市场达到新的平衡，或者投产不及预期，也会达到相似的效果，但对价格的影响却截然不同，所以2025年氧化铝厂投产进度是关键变量。短期来看，现货实际成交跌幅或将收敛，再加之进入高成本区域，盘面仍处于跌势中但跌幅或趋缓。策略上，前期空配、反套头寸结合现货走向谨慎持有。
风险点：几内亚扰动使得发运影响扩大、氧化铝投产慢于预期等。
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