日元加息风云：与美联储降息“错位”的全球货币博弈

近年来，从疫情的冲击到供应链的紊乱，从地缘政治的紧张到能源价格的波动，各种因素交织在一起，给各国的经济政策带来了巨大的考验。在这样一个复杂多变的环境下，央行的货币政策选择变得尤为关键。

日本，作为世界第三大经济体，其货币政策的调整不仅影响着本国的经济走向，也对亚洲乃至全球的经济产生深远的影响。2023年3月19日，日本央行宣布结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0%至0.1%范围内，这是日本央行自2007年2月以来，时隔17年首次加息。这一决策标志着日本货币政策的一个新纪元，同时也显示出日本央行对国内经济复苏态势的积极回应。而在2024年，随着美联储在9月的议息会议上宣布降息，全球货币政策的分化趋势愈发明显。

在这样的大背景下，本文将深入探讨日元加息的背景、影响以及与美联储降息的联动效应。我们将追踪近一年来日元的变动，梳理出21世纪以来日元加息的主要时间点，描述每次加息的宏观经济背景和政策原因。同时，我们将分析日元加息对国内外经济的影响，以及在全球货币政策分化的背景下，日本央行和美联储的政策选择将如何影响全球金融市场的走向。通过这一系列的分析，我们希望能够为读者提供一个全面、深入的视角，以更好地把握全球货币政策的脉络和金融市场的动态。

在2023年3月19日，日本央行迈出了重要的一步，结束了长达17年的负利率政策，将政策利率提升至0%至0.1%的区间。这一决策不仅是自2007年2月以来的首次加息，也预示着日本货币政策的转折点。

进入2024年7月31日，日本央行在货币政策会议上再次宣布加息，将政策利率提高至0.25%左右，并宣布了缩减购债计划，每个季度减少月度购债规模4000亿日元。这一加息幅度超出了市场预期，导致日元汇率大涨，突破了150大关，而日本股市也随之走强，债市则呈现走弱态势。

然而，到了2024年8月，日本央行在会议上决定暂不加息，保持政策利率在0.25%不变，这一决策符合市场预期。日本央行行长植田和男在会后的新闻发布会上表示，如果经济和价格前景符合预期，央行将考虑继续提高政策利率，并强调将密切监测经济和市场趋势。

到了2024年9月，随着美联储在9月的议息会议上宣布降息，日元汇率出现了显著的波动。日元兑美元汇率一度贬值至1美元兑161日元的区间，但在美联储可能降息的消息影响下，日元开始持续升值。随后，日本央行在会议上再次决定维持政策利率不变，同时指出，随着“工资-价格”的良性循环逐步增强，通胀有望保持上行态势。

日本内阁府公布的今年二季度GDP修正值表明，在剔除物价变动因素后，实际GDP环比增长0.7%，较一季度增速略微加快0.1个百分点；按年率计算，增幅为2.9%，而一季度按年率同比下降2.4%，该数据较8月15日公布的初步统计结果有小幅下调。

从分项数据来看，企业设备投资和个人投资的环比增幅较初值均有所下调，企业设备投资前值从0.9%下调至0.8%，在日本经济中占比二分之一以上的个人消费环比增幅从1.0%下调至0.9%。并且，设备投资在二季度呈现正增长的主要原因是，此前日本汽车厂商测试数据造假等问题致使汽车停止生产出货的现象正在缓解，这属于一次性的驱动因素。

二季度居民消费的内生动力匮乏，原因主要体现在以下几个方面：其一，彼时岸田文雄政府此前为提高支持率而推出的夏季奖金发放、定额减税政策等一系列举措在二季度发挥了作用，再加上春季劳资谈判带来的工资增长，这些都在一定程度上抵消了物价高涨带来的影响。倘若三季度个人消费中的偶然因素消失，个人消费环比负增长的情况可能会再次出现。受春季加薪和夏季奖金的推动，7月经通胀调整后的实际工资同比增长0.4%，实现连续两个月增长。然而，当月消费者支出同比仅增长0.1%，远低于市场预期的1.2%。其二，通胀压力并未显著减轻，2024年日本企业平均工资涨幅高达5.10%，创下近33年来的最大涨幅，这可能致使日本的通胀上升趋势难以扭转。

除了经济增长前景具有不确定性之外，相对的通胀水平也不利于日元升值。通胀率较低的国家往往会出现货币价值上升的情况，而通胀较高的国家通常会面临货币贬值，并且往往伴随着较高的利率。从通胀角度来看，日本的通胀上行压力大于美国，这对日元兑美元升值不利。

对日本而言，债务问题相当突出，特别是公共部门债务，这使得经济更加脆弱，也加剧了投资者对财政纪律约束的担忧。根据国际清算银行发布的数据，日本公共部门债务占GDP的比率约为220%，日本私营和公共部门债务总额与GDP之比超过400%。相比之下，欧元区、美国和英国的这一比率约为250%。

由于日本私人部门信贷占GDP的比重在疫情期间大幅上升，并且日本央行资产负债表占GDP的比重在所有发达国家中是最高的，一旦日本央行加息或者停止收益率曲线控制，日本利率将会迅猛反弹，私人部门和公共部门的偿债率都会上升，从而导致债务违约风险增加。

自2003年以来，日元汇率的波动勾勒出了一幅反映日本经济政策和全球金融环境变化的复杂图景。日元不仅经历了由全球金融危机引发的避险需求驱动的升值，也面临了日本央行为刺激经济而实施的量化宽松政策所带来的贬值压力。特别是在2012年安倍经济学推出后，大规模的货币宽松措施导致了日元的显著贬值，为投资者提供了利用汇率波动的套利机会。随着时间的推移，日元汇率的动态也受到了美联储货币政策的显著影响。而在2023年至2024年间，全球经济的逐步复苏和货币政策的正常化预期、日本央行退出负利率政策的决定，也为日元汇率带来了新的波动性。

数据来源：Wind， WPET经济金融团队整理

因此，市场对于日元汇率的认知和策略需要不断地适应和更新。汇率的每一次波动都是市场预期、政策决策和宏观经济因素相互作用的结果，与货币价值变动的内在逻辑有关。本文尝试通过回顾日元历史波动的周期和影响因素，来具体探讨日元的政策调整框架。

（1）2003~2007年：经济复苏与政策调整

在经济复苏初期，日本央行实施了一系列政策以刺激经济增长和提高通胀率。这些政策包括量化宽松和低利率政策，旨在增加市场流动性并鼓励投资和消费。在这一阶段，投资者对日本经济持续复苏持乐观态度，日元汇率相对稳定。

（2）2007~2013年：风险厌恶情绪与避险资产偏好

金融危机后，全球市场的风险厌恶情绪上升，日元作为传统的避险货币，受到投资者的青睐。在这一时期，日本央行维持低利率政策，增加市场流动性，而美联储也采取了降息措施。日元的避险属性导致其在风险厌恶情绪高涨时相对升值。

（3）2013~2016年：安倍经济学与大规模货币宽松

安倍经济学的推出标志着日本经济政策的重大转变。日本央行实施了大规模的货币宽松政策，大幅增加货币供应量，以促进经济增长。这一政策导致了日元的贬值，因为市场预期货币政策的宽松将降低日元的吸引力。

（4）2016~2021年：全球经济不确定性与政策观望

在全球经济不确定性增加的背景下，投资者对避险资产的偏好增强，日元因此受到支撑。尽管日本央行可能进行政策调整，但实际行动有限，继续维持宽松立场。美联储在这一阶段开始加息周期，对抗通货膨胀，而日本央行则继续观望，市场对降息的预期开始出现。

（5）2021~2023年：政策调整预期与日元汇率波动

随着美国加息预期的升温，市场开始预期日本央行可能的政策调整。日本央行在这一阶段逐步退出量化宽松，开始加息周期，尽管这一过程可能较为缓慢。投资者对日本央行的政策调整持观望态度，日元汇率在这一阶段出现波动。

资料来源：WPET经济金融团队整理

（6）2023~2024年：日元逐渐走向贬值

随着全球经济的复苏和货币政策的逐步正常化，日本央行进行了政策调整，以应对经济复苏和通胀压力。2024年初，市场对美联储降息的预期减弱，促使美元走强、日元相对走弱。此外，日本央行在2023年3月19日退出了负利率政策，这一历史性的转变对日元汇率产生了重要影响。

长期视角下，日元价值的变动反映了日本经济基本面、货币政策的连续性，以及全球宏观经济周期的影响。日本央行长期的低利率政策和量化宽松措施，以及全球经济环境的变化，如2008年金融危机，共同塑造了日元的长期贬值趋势和作为避险货币的升值时期。

过渡到短期视角，市场发现影响日元汇率的因素呈现出与长期趋势不同的特征。短期波动更多受到即时经济数据、政治事件、市场情绪以及交易策略的影响。这种短期波动虽然可能不改变长期趋势，但为市场参与者提供了丰富的交易机会和挑战。

以上述的日元走势背景来看，21世纪以来，日元总共经历3轮加息周期，分别为2000.8-2001.2、2006.7-2008.10、2024.3-至今。

20世纪80年代后期，日本进入泡沫经济期。20世纪90年代初期,泡沫经济破灭，日本经济剧烈倒退，房地产和股市价值急剧萎缩。为抵御经济衰退、度过通缩困难、刺激日本经济复苏，1990年代，日本央行长期维持着0.5%的低利率，甚至在90年代末引入零利率。在此大背景下，进入21世纪，日本央行2000年8月的会议纪要显示：日本央行开始认为,“1）日本经济正在温和地复苏；2）就业和收入状况的下降趋势已经停止并开始改善；3）经济可能会继续温和复苏......日本经济已经到了可以消除通货紧缩担忧的境地。”基于这些判断，日本央行决定根据经济状况的改善调整货币宽松的程度，以保证经济的健康发展。因此，2000年8月，日本央行重新升息至0.25%。但是，本轮加息周期持续时间不足一年，2001年2月，日本央行开始下调政策利率。

2006年3月，日本提出新货币政策框架，即：不再单独关注当前的通胀指标，而是从中长期视角审计当前货币政策及价格水平是否有助于国民经济的健康发展，避免放大风险。在这一背景下，日本央行2006年7月的会议纪要显示：日本央行认为日本已经摆脱通缩并克服了长期的经济衰退，并且为实现经济长期、可持续增长以及物价稳定，央行有必要结束零利率政策。因此，日本央行于2006年7月和2007年2月两次展开加息。

近年来，在全球通胀率不断攀升的大背景下，日本通胀也持续上扬。据日本总务省于当地时间2024年1月19日公布的数据，至今，日本核心CPI（消费者价格指数）已连续28个月同比上涨，连续21个月超过日本央行设定的2%通胀目标。并且，3月15日，日本公布了2024年“春斗”的初步结果。（注：“春斗”是每年春季在日本举行的全国性劳资谈判，其结果对日本全年的工资涨幅具有“风向标”的指引作用）。结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，创下32年来最大涨幅。因此，日本央行判断物价上涨伴随工资增长的良性循环已经出现，并预估2%的通胀目标将会稳定、可持续地实现。与此同时，美联储等主要经济体央行正处于又一轮的加息周期，美元连续加息导致美日两国政策利率差距扩大，日元面临着巨大的货币贬值压力。此外，长期以来的负利率导致了严重的“债务病”，并造成了日本社会贫富分化的加剧。在此背景下，2024年3月，日本央行自2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代（2016年1月开始）正式宣告结束。当年7月31日，日本央行再次宣布，将政策利率由0%-0.1%上调至0.25%。

从宏观背景来说，今年以来，美联储降息预期一再下调。美联储货币政策对日元的辐射力更强。日本在2022年3次干预外汇市场，抛售储备的美元购买日元。由于通胀强于预期，美联储今年或将在更长时间内将美国利率维持在5.25%的更高水平，美国国债收益率持续走高意味着美元走强势必对日元和其他货币构成压力。

同时，近些年来，日本实施多年的超级宽松货币政策。多年来，日本央行一直将利率维持在极低水平，甚至即使欧美央行已经开始大幅快速加息之下，仍旧坚持负利率政策。3月19日，日本央行17年首次加息，结束了持续8年的负利率政策，被视为历史性的转变，将短期政策利率从-0.1%上调至0-0.1%之间，但在随后的利率会议上，日本央行宣布将维持利率不变，暗示近期不会进一步加息，令市场大失所望，从而引发新一轮日元抛售，给日元带来了更大的贬值压力，在这波抛售浪潮中，日元自1990年以来首次跌至1美元兑160日元。数十年的超宽松货币政策使其成为“套利交易”的首选工具，反过来导致日元贬值。

因此，可以看到，日元加息与美联储降息预期存在货币政策周期的“错位”与“共振”效应，这种联系基于全球经济的不确定性、资本流动和市场预期的共同作用所表现出来。由于日本经济潜在增速已经低于1%，实际中性利率可能略低于0，加息终点很大程度上取决于长期通胀预期，以应对低利率对经济的负面影响，此时适度可加息被视为正常化货币政策。而美联储在平衡通胀和经济增长之间进行货币政策的相机抉择，但随着长期通胀放缓和就业市场变化使得降息预期愈发强烈，历史性转向箭在弦上。一旦美联储释放更鸽派的降息信号，美元资产收益率下降，或令日元利差交易资金持续“离场”。也可以说，货币政策调整反映了两国经济周期所处的不同阶段，时间上的联动性与各自经济数据及全球不确定性密切相关。

从长期来看，美元兑日元的走势取决于两国的长期利差走势。理论上，长期利率取决于未来两国央行的货币政策，而根据泰勒法则，未来的货币政策又取决于未来的经济增长和通胀，因此，通常情况下市场对两个经济体未来经济基本面的预期会影响国债利率和汇率的走势。

而当下市场的分歧来源于，日本未来货币政策和经济基本面存在高度不确定性，如果BOJ希望通过需求推动通胀而非通过日元走弱带来输入性通胀，那么BOJ将不得不面临利率和汇率的冲突——降低利率提升需求还是提高利率迅速提振汇率但打击需求。

而另外一边，美国的经济韧性仍在，美联储的降息过程可能会更为渐进，这意味着长期利差会以较为缓慢的速度收窄，此外，从估值上来说，日元也处于历史低位，这些因素对日元的长期走势是有利的。

内容｜潘颖颖 丘天 张露威 陈昊澜 日本研究中心 吕迅 谢霄曈

排版｜谢霄曈

审核｜智库编审委员会