OpenAI刚完成的66亿美元融资中，投资人名单赫然在列：软银投资5亿美元。

这就是说，刚经历了千亿美元愿景基金大败局的孙正义，又回来了？

那这就要说到，如今已搭乘着AI浪潮上市，从而救孙正义和软银于水火之中的那根救命稻草：ARM。

2023年9月15日，芯片设计公司ARM在纳斯达克交易所上市当日收涨25%，成为当年规模最大的美股IPO。

但真正的上涨行情开始于2024年2月2日，由于人工智能AI技术发展对芯片的强烈需求，ARM一路乘着AI和芯片股热潮的东风，在2024年7月12日触及了历史高位，是一年前IPO价格的3.5倍。

当时愿景基金亏损数百亿美元，孙正义低头认错，宣布退出软银和愿景基金的日常管理工作、将主要精力放在推动ARM的增长和IPO上。

而时隔两年，断尾的壁虎又重新长出了尾巴，孙正义凭借ARM又重新杀回大众视野。

这篇文章，我们来看看ARM这家公司是如何帮助孙正义翻身的。身经百战的孙正义是如何严密布局来确保ARM的上市是一场必胜之战？

算下来年化收益率才仅仅6.58%，对软银这样的投资机构来说，就是毫无疑问的失败。

这也说明，在2020年孙正义已经放弃了ARM。那为什么四年前孙正义又想买ARM呢？ARM为什么一度被他寄予厚望呢？

我们先来回顾下ARM的发展历史，这对后来公司的命运来说也是至关重要。

1978年12月5日，剑桥大学物理学博士Hermann Hauser和英国工程师Chris Curry在英国伦敦成立了ARM的前身：CPU公司。

这个CPU不是如今我们说的中央处理器的意思，而是Cambridge Processor Unit（剑桥处理器单元）的缩写。

最开始的订单是给老虎机公司设计微处理器的赌博机控制器，在一年之后收购了另一家，改名为Acorn Computer（橡果计算机公司）。

这个取名还挺有意思的，Acorn橡果本来以为着从橡果能成长参天大树的寓意；当时管理层还有个小心思是，他们希望公司的名字在广告和电话簿上都领先于苹果。

Acorn和Apple首写字母一样，那第二个字母，c在p前面，Acorn在排在苹果前面，所以有了这个改名。

1981年12月，Acorn研发的BBC Micro成功问世，并直接主导了当时英国的教育计算机市场，暴涨的销量使Acorn公司的利润从1979年的3000英镑直接飙升到了1983年6月的860万英镑。

到1983年9月，Acorn在伦敦证券交易所上市，市值超过1亿英镑。

Chapter 1.2 失去控制权：Olivetti的收购

Chapter 1.3 苹果的救赎

02

软银收购：溢价40%的豪赌

压在ARM头顶上的乌云，叫做：业务增长。

ARM的风险在于，它是乘着智能手机的东风起来的，而吃了10多年的红利之后，ARM迫切需要找到手机业务外的第二条增长曲线。

2015年，软银收购ARM的前一年，全球智能手机出货量增速已经出现大幅度下滑。

2016年，全球智能手机市场的出货量增长率已降至个位数。

而ARM与移动智能端的兴衰绑定太紧，所以公司需要急切找到第二业务的增长曲线。

你可能会说，就算增长放缓、急切想寻找第二业务也不用被收购啊。

你看ARM当时的股价从09年以来涨得挺好的，自己内部研发或者开拓新业务不行吗？

但是在买卖交易中有一种现象叫做：对方出的价格让你不能拒绝。这正是软银和孙正义擅长干的事儿。

这种风格的具体表现和案例，我们在之前讲孙正义和软银断尾的那期节目里面表现得淋漓尽致。

孙正义出的价格有多让人不能拒绝呢？溢价40%，240亿英镑、约310亿美元，全现金收购。

也就是说，这个价格比之前ARM股票最高点的市值还要多出四成。

这个价格确实很少见，而且孙正义为了买ARM，还不惜忍痛卖了阿里巴巴的股份。面对这个价格，谁能不动心？

而软银这边，为什么孙正义想要买ARM呢？这又到回到孙正义当年的豪赌上：他认为，物联网和人工智能很快就会飞速发展。

在2016年收购ARM之际，孙正义认为，物联网安装量很快在几年内达到数百亿台，ARM作为移动设备端一统天下的标准架构，收益将不可限量。

Chapter 2.1 错看物联网

Chapter 2.2 英伟达收购失败

03

ARM上市风云：孙正义的四步棋

在2022年11月11日的软银财报业绩会上，孙正义在面临公司巨额亏损的情况下，宣布退出软银的日常运营，不再出席软银的财报会，并告诉外界自己将把主要精力，用在推动ARM的增长和上市上。

ARM的上市，对孙正义来说，可以说生死一战。而为了ARM的顺利上市，孙正义下了四步棋。

第一步棋，要上市，公司财务数据和增长将是第一位的。

所以在英伟达和其他科技巨头收购可能性破灭之后，孙正义要做的第一件事情就是重整ARM的业务，把财务数字弄好看。

孙正义也是非常果断：上市四件套准备好了。

首先，换管理人：

就在英伟达公开放弃收购当天，ARM就宣布换帅，任命新CEO Rene Haas作为新首席执行官并加入董事会。

第二，缩减成本：

早在2022年3月，就在英伟达宣布放弃收购的一个月之后，ARM就宣布将在全球范围内裁员12%-15%，涉及1000名员工，大部分在英国和美国。

但这也只是孙正义为了缩减成本、集中业务线的开始。后来又在不同地区进行了不同幅度的裁员。

第三，重组业务：

就在孙正义感觉事态不对、英伟达可能无法成功收购ARM的时候，就开始进行ARM内部的业务重心重组，放弃此前收效甚微的物联网，转向拥有更多大型客户的数据中心、网络设备和汽车领域。

第四，调整价格：

在移动设备端，ARM占据99%的市场份额，而垄断者最不怕的就是提价。

2023年，ARM开始试水了一项新收费模式：之前的授权费是按芯片价格的百分比来计算，通常是1%~3%，但ARM的新模式计划按终端设备价值的特定百分比收费。

也就是说，ARM希望转向设备制造商，尤其是智能手机制造商，收取基于最终产品总价的费用。这对一些客户来说，新定价模式意味着成本的大幅上升。

我跟一个ARM的高管聊过，对方其实说ARM的这个模式调整并非没有道理。

如今非常多大企业在做垂直整合的事情，ARM在过程中很难追踪每一个厂商、去跟每一个流程谈判收费也耗费很大精力。

于是ARM想转变直接找end customer终端客户的方式收取IP授权费用，其实也说得过去。

还有一种情况是：很多科技大厂开始大量自研芯片用来自己训练AI模型，比如说亚马逊、谷歌等等，这些公司自己产的芯片的内部成本价格，肯定比市面上的公价要低非常多，对ARM来说也觉得不公平。

基于这些产业变化和新情况的出现，ARM在上市前就开始向外界试水这些价格调整的变化。

虽然ARM说新的价格模式会在2024年之后才生效，但在很大程度上还是展现了它作为市场中不可或缺的底层技术提供商对于价格的控制能力，也是对IPO的情绪起到很大的帮助。

Chapter 3.2 左手倒右手

一位华尔街资深人士、也是软银的长期机构投资人匿名对我们硅谷101表示：ARM对愿景基金来说，是孙正义用来吸引中东资金、获得千亿美元资金的“敲门砖”，也是后来赔偿愿景基金投资人的“道歉信”。

实际做法也很简单：就是左手捯右手。

在2017年，软银刚收购ARM的一年后，软银就把ARM的25%的股权，用80亿美元的金额转到了愿景基金一期的名下。

原因是当时孙正义正在向时任沙特副王储的穆罕默德募资的时候，需要给投资人一些信心，ARM就是当时软银最好的牌之一。

而把四分之一的ARM转到Vision Fund里面就相当于说：你投资我的话，你一进来就能拥有ARM这么好的资产，之后ARM上市你分分钟赚翻。

所以，当时沙特副王储在见了孙正义45分钟就给了450亿美元的投资，不能说没有ARM给的画的饼和给的信心。

但是为什么后来Vision Fund失败，ARM上市的时候又给收回来了呢？

外界有猜测认为，孙正义在ARM上市之前也没有百分百的信心能保证ARM的IPO会成功，所以要先保证中东投资人的利益。

ARM已经是孙正义手中的唯一王牌，如果这一张王牌也失败、让中东投资人的亏损雪上加霜，两边撕破脸，那么孙正义可能永远没有机会再向中东募资。

所以在2023年ARM上市之前，孙正义先用软银的钱，以640亿美元的估值，把Vsion Fund里面25%的ARM股份买了出来，赔给投资人，也就是花了160亿美元。

640亿美元这个买股份的定价是有点棘手的。

如果估值设定得太高，愿景基金投资人们肯定是开心的，但软银就要多花钱了，那软银投资人就不开心了。

但如果估值设定得太低，愿景基金投资人LP们，主要是沙特这些中东的投资人，那就不开心了。

而且，ARM的IPO前估值设得太低对上市也会带来很大的估值打折。

所以，在这些利益面前，讲究的就是“平衡之术”。

640亿美元的估值的直观结果就是，2017年80亿美元从软银转给愿景基金的，2023年160亿美元给转了回来，给了投资人LP一倍的收益，多的钱嘛，软银母公司自己垫了。

你说，这是不是个左手转右手的游戏。

孙正义为了确保ARM成功上市做的第三件事，就是让大企业给ARM抬咖的7亿美元底池，以及耗资1亿美元请了多达28家投行承销商来保证IPO的成功。

对于一单IPO来说，基石投资人（cornerstone investor）非常重要。

基石投资人一般是大型机构，包括银行、保险公司、对冲基金、主权财富基金、养老金等为主的大型机构投资者、以及大型企业集团等等。

这些机构会在IPO之前约定按IPO发行价格购买预先约定数量的股票，并接受一定时间的锁定期。

基石投资人的重要性在于认可上市公司的前景，能给市场相当的信心来托底。

而孙正义下的第三步棋，就是为了给ARM的IPO造势，联合了十家科技巨头为ARM做基石投资者，认购规模达到7.35亿美元。

包括苹果、英伟达、英特尔、三星，还有AMD、谷歌、台积电、电子设计自动化公司Cadence Design Systems以及Synopsys等等。

这些基石投资者投入的金额在2500万美元到1亿美元不等。

同时，孙正义还有一层双保险：多达28家的投行来做承销商。你看看这阵仗，这再次说明孙正义的谨慎和势在必得。

这28家承销商是这样组成的：

4家牵头行(lead banks)：巴克莱、高盛、摩根大通、瑞穗(Mizuho)；

10家二级承销商(second-tier underwriters)：美国银行、花旗集团、德意志银行、富瑞金融集团等；

14家三次承销商(third-tier underwriters)，大和证券集团、汇丰、联合圣保罗银行、法国兴业银行等。

我还记得当时有华尔街上的朋友就打趣说，ARM的上市基本承包了华尔街上的所有投行。

而为了让华尔街这28个投行豪华天团卖力的给ARM推销、保证上市顺利，孙正义也非常大方。

根据彭博社的报道，ARM上市成功之后，给到这28家投行的费用高达1亿美元，这包括IPO集资总额的1.75%（这笔费用是行业标准），而孙正义还慷慨地额外给了0.25%的激励奖金。

所以，有了28家顶级投行承销商拼命干活，又有顶级科技巨头作为基石投资人来保驾护航，ARM在上市之前就获得了超10倍的认购金额。

为了保证ARM上市的万无一失，孙正义下得第四步棋就是，在IPO估值和定价上表现出极度的保守和克制。

但因为软银把买ARM 25%股份估值设在640亿美元，再加上ARM上市的时候是美股IPO的寒冬，市场情绪非常低迷，所以ARM IPO的价格区间来到了非常保守的每股47美元-51美元，来发行9550万股美国存托股票。

也就是说，这让ARM的估值到了500亿美元左右，不仅比最开始的野心要跌去一半的估值，甚至比内部转手ARM 25%的640亿估值还要低。

打安全牌的孙正义，真是谨慎。还有一个细节，表明孙正义真是不想出任何一点岔子。

彭博社的报道就说了一个细节，在向市场公布IPO定价的前一天，投行和软银高管们，还在激烈争论是否能将IPO价格再往上提1美元，变成52美元，这样能给公司带来更多的融资。

但孙正义最终拍板，不加价，维持51美元的IPO价格，理由是，贵1美元的IPO价格就为了获得1亿美元左右的额外筹资，不值得为这点钱冒风险失去一个好IPO首日表现。

这么保守谨慎的孙正义，真是前所未见，但孙正义这段时间的卧薪尝胆和谨慎布局，终于得到了回报。

ARM本身公司财报数据利好，再加上豪华的IPO投行阵营和基石投资人，还有孙正义各种谨慎又谨慎的策略，ARM的IPO准备得非常充足。

ARM上市当天股价飙升25%，市值突破650亿美元，成为2023年全球规模最大的IPO。

我们以上提到的四点孙正义为ARM上市操盘的这四步棋，确实为ARM的上市奠定了不错的基础，但真正让ARM起飞的，还是这一轮生成式AI的兴起，是时机，也是运气。

所以现在也很难回答在孙正义身上那个玄学：

他是优秀的投资者，还是纯属运气好？

04

游戏并未结束，孙正义尚未翻盘？

对于孙正义和ARM的未来，市场目前有以下几点顾虑。

第一点是，软银手中的ARM持股太高了，即使ARM市值高企，对软银来说，意义也不大。

目前，ARM的流通股在市面上只占到10%，软银持股剩下的90%，这让ARM的上市流通量较小，如果软银要套现出售ARM的股票，就会引发股票大跌的情况。

当然，软银也可以抵押ARM股份，或者也可以通过之前抛售阿里巴巴股票的模式、通过预付远期合约Forward Contract，来避免直接向市场抛售股票导致短期股价动荡，但总的来说，软银要很快靠ARM套现没有那么容易。

另外一个问题也很现实，ARM靠着AI这一热潮涨起来的，但这波涨幅能维持多久呢？

ARM能否找到除了IP授权费用之外的主要商业模式来持续维持增长呢？这是另外一个大问号。

ARM看着英伟达在GPU上赚得盆满钵满，也是非常眼红。

2024年年中的时候，ARM就决定成立AI芯片部门，致力在2025年春季之前制造出原型产品，预计2025年秋季开始大规模生产。

但是，ARM能否抢夺英伟达在GPU上的AI蛋糕，这有着巨大的不确定性。

英伟达的CUDA系统之于AI大模型训练，就像ARM架构之于移动端设备，已经成为了行业标准，很难撼动垄断地位，连英伟达最大竞争对手AMD研发的AI芯片都没有对英伟达造成任何威胁。

所以ARM在AI上故事能讲多久，可能并没有那么乐观。

不过，我也跟业内人士交流的时候听对方说：就算ARM推出AI芯片，可能也不会直接跟英伟达的GPU去对打，可能会更侧重于AI加速器方向，以及从CPU技术着手解决Memory Wall内存墙的技术制约，所以还是会有和英伟达不同的区别化打法。

而在新业务增长潜力不明的情况下，ARM的传统业务，也就是RISC架构也面临着开源生态崛起的挑战。

在业内，已经有很多客户喊着“天下苦ARM久诶”，不满ARM的IP授权收费，更不满ARM即将开启的新收费模式。

所以，一种叫做RISC-V的开源架构生态正在快速崛起。

对于科技企业们来说，为了突破英特尔X86和ARM的垄断，也都在纷纷拥抱RISC-V赛道，包括非常多中国科技企业，有上百家公司在关注和开发这个赛道。

所以ARM架构的垄断地位不能说是永远不能打破的。

特别是一旦ARM继续对IP授权开始提价，或者开始采用新的更高的收费标准，那么对手们，特别是RISC-V这样的开源生态，将会形成快速的助力。

所以，新业务是未知数，现有优势又被挑战，ARM的未来其实面临着诸多不确定性。

对ARM持看好观点的人认为，ARM其实已经布局了很多未来会爆发的产业，虽然之前物联网没有做起来，但这一轮AI来临之后，AIoT（人工智能物联网）在边缘设备以及未来机器人设备上的潜在爆发，将是一个巨大的机会，可能对ARM来说也只是时间问题。

05

孙正义：错过的AI投资黄金期

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