从益诺思上市看城市医药产业链投资
文摘
财经
2024-09-08 18:00
安徽
益诺思今年9月份上市，除了羡慕别人有个好爹，看完热闹后，还有一些别的触动，主要是感慨张江国资这盘棋下的之妙，文章分四个部分展开：
1.从益诺思上市看张江药谷崛起溢出
2.城市发展医药产业的痛点
3.如何兼顾收益的情况下培育医药产业链
4.医药产业链城市内循环画像
益诺思2010年在张江成立，是一家专业提供生物医药非临床研究服务为主的CRO企业。2024年9月，益诺思挂牌科创板上市。（2023年净利润1.8亿）经过多年的发展，益诺思在国内非临床安全性评价领域市占率排名前三。当然在如此严峻的环境下，依然可以上市的关键因素主要是有一个好爸爸和一个好妈妈。好妈妈是他的发起股东——上海市浦东及张江政府平台，14年来，以中国最好的医药产业环境培养出这个超10亿营收，1.8亿净利润的好苗子；好爸爸也是发起股东——国药集团，爷爷是国务院国有资产监督管理委员会，在IPO收紧关闸的绝望时期，帮助孩子拿到了关键的科创板门票。2010年5月12日，益诺思设立，股东及出资情况如下：![]()
可以看到发起股东里面，浦东+张江两个政府平台就入股42.5%，体现了当年政府相当大的兴趣或者决心。股改后做过两次增资。第一次2021年5月估值7.9亿，第二次2022年6月估值28亿。![]()
一直到IPO发行前，益诺思的股东多为国有股东，包括医工总院、上海张江生物医药基地开发有限公司、国药投资、国药集团、公共技术、浦东新产投和上海科创投，持股比例超过70%。发起股东和第一轮增资的股东是挣钱的。当然，发起股东在增资过程中拥有优先机会，比如股改后的2021年，第一轮增资明显属于福利轮，第一轮增资股东按照2021年的利润投前PE是9倍。第二轮即最后一轮投资人，按照2022年的利润投前是20倍。这一轮比前轮仅过去一年，估值就增长20亿的原因，推测一方面是当时资本市场和医药行业环境都比较好；另一方面，28亿投前估值，融了4.4亿，投后32.4亿，其实也比较微妙，有点往科创第五套估值心理预期靠，可能是希望上市的定价有个心理锚定。算上稀释的25%，最后一轮投资人是不挣钱的。 所以在这些股东里面，发起轮股东是溢价最多的，占比最高的就是张江和浦东政府。如今，马后炮分析一下这个事的合理性，张江政府这步棋下得妙啊。别人以为的医药产业链建设：政府出钱扶持产业，大把大把的补贴下去，创新药企业一茬一茬的换，上市的带动了GDP,没上市的培育了产业人才。现实中的张江政府，在生物医药这个概率随机网后面，用益诺思补了一个内循环。1.完善产业环节，为药谷补充产业链服务，帮助招引企业。所以，重仓才是认知到位了，如果医药这件事政府一定想好了干，这个局怎么布，怎么收都在自己手里了，而不是等概率。站在政府投资招引或者培育医药产业的角度，医药产业链打造主要有2个痛点：1.任期不出政绩，别说IPO了，就说GDP和税收，三五年没个声响太正常了。所以一直以来，政府喜欢半导体、喜欢新材料，很少有政府喜欢生物医药，也许每个政府都把生物医药写到主导产业或者战新产业，但是大部分是叶公好龙，因为医药大健康行业的长周期长投入会让很多领导望而却步；领导要拿出不在任期出成绩的魄力去扶持这个产业，拔高一下就叫战略定力不够。这对领导的格局要求、地方政府的财政可持续性要求都极高。政府一般来说，都是既要又要还要。2.医药行业比较难以沿着产业链去扶持，顺藤摸不到瓜，开花结不了果。医疗大健康产业区别于制造业的地方是点状和链条的区别，医药医疗行业大多成点状开花，但是新能源产业，集成电路产业很多是成产业链的开花的，医药医疗行业附加值高，链条短。以我在所在的安徽省为例，省内知名上市公司安科生物和欧普康视，毛利率高的同时，也意味着收入体量、采购体系、人才培养相较于制造业上市公司是偏小的，那整体对产业环境的建设溢出就会偏弱；相比之下，阳光电源和长鑫储存就会更强一些，尤其是我们看到近几年的阳光电源的崛起，顺便孵化一点上下游环节标的甚至可以支持几家小上市公司出来。所以站在国资的角度，怎么解决上面两个又慢又散的痛点，去培育生物医药产业链？尤其是在目前补贴招商政策全面拉平情况下，投资招商越发重要，怎么去做这个投资很重要。我有4点不成熟的小建议：必须单设生物医药母基金，且需要更长的存续期和更大容忍度。目前市面上的好一点生物医药基金到7-9年退出期的DPI（投资回收率）超过1都是非常非常优秀的（直观体验在2%比例），但是制造业的基金能做到1可能是比较常见的（感觉是20%比例）。所以母基金做成一个综合型基金，那对于医药行业属性的子基金申请是不占优势的。可以优先依托省内龙头企业设立基金，集中力量办大事，更有利于打造优势产业。现实是整体外部环境增量机会乏善可陈，未来的经济结构型的机会在于存量整合，而存量整合其实是更要依托本地龙头企业。比如说，未来IPO的窗口几乎关闭的情况下，基金投资标的培育出一些好的企业，你是希望他被外地的上市公司公司收购，还是被本地上市公司收购。2024年IPO收紧，其实是很多地方国资去抄底优质资产的机会。但是很少会有人找医药标的下手，根本原因还是医药的资产是无形资产，风险比较高（只有港股基石换总部，这种政治站位可能能弥补这一部分风险）。反手，如果去收个几千万资产或者利润的制造企业，进可待IPO赚投资收益，退可发债养现金牛，这多美呀。但是我其实觉得医药的控股型并购，其实也有这种既要又要还要的美事。一种是像天士力这种有利润的中药标的，有品牌有利润，也没仿制药的集采压力，也没有创新药的研发失败的风险，也不烧钱。简直是风险厌恶型的国资的完美标的，最大的缺点是比较难匹配，这么好的标的谁不喜欢呢。![]()
另一种是选择CXO服务环节的标的，像益诺思这种类型的企业。其实，相对中药而言，CXO对产业链意义更大。 因为这类标的和城市医药产业发展是相辅相成，相互成就的。就标的单体而言，进可攻，退可守。进可做大做强像益诺思冲上市，退可现金流保分红收益。
| 政府诉求 | CXO企业 |
既要1 | GDP和税收 | 有当期GDP，有现金流 |
又要2 | 完善医药产业生态 | 可以做招商抓手；人才培育 |
还要3 | 投资收益，增值保值 | 有利润，促增长，可分红 |
单纯的招引一个管线丰富的创新药企业、器械企业、原料（含合成生物），是比较适合少数比例股权投资的方式。这类标的高风险高收益，适合风投小比例投资。结合这4个不成熟的小建议，就可以脑补成一个比较有意思的城市产业画像循环图。![]()
传统的产业培育回报需要等最底层的标的企业爆发，标的企业上市反哺本地GDP税收和政府基金投资人，如果加上CXO环节，极大了加速了回哺的通路，这个回哺，只要转化10%，就能培育出一家成规模的CXO企业。真正实现墙内开花墙内香，哪里融钱哪里花，一分都别带回家。是选创新药、仿制药还是中药，是选从0起步的标的、2000万收入的标的、2000万利润的标的还是直接并上市标的？还是有些学问的，篇幅有限不做赘述（欲知后事如何，我看情况写不写）。
