鲍威尔资料图。本文来源：中国基金报、钟正生经济分析

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凌晨，降息！美股，爆了！

兄弟姐妹们啊，北京时间12月19日凌晨3点，美联储宣布降息！

美联储降息25个基点

美联储2024年年度利率决议收官，决定将基准利率下调25个基点至4.25%~4.50%区间，为连续第三次降息，符合预期。今年八次决议中，美联储累计降息100个基点，分别为一次50个基点的降息、两次25个基点的降息，另外五次维持利率不变。

美联储官员连续第三次下调基准利率，但削减了对2025年降息次数的预期，表明在继续降低借贷成本方面更加谨慎。

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）周三以11比1的投票结果，将联邦基金利率降至4.25%~4.5%的区间。克利夫兰联储主席贝丝·哈马克投下反对票，倾向于维持利率不变。

在宣布25个基点的降息时，根据备受关注的“点阵图”，美联储表示2025年只会降息两次，低于上次预测的四次。

根据最新的季度预测，多位官员预计明年的降息次数将少于几个月前的预期。他们现在预计基准利率到2025年底将降至3.75%~4%的区间，这意味着2025年仅有两次25个基点的降息。

仅有五位官员表示支持明年更多的降息。

政策制定者还对会后声明的措辞进行了微调，表示将在“考虑政策利率进一步调整的幅度和时机时”评估多个因素。此前的表述仅为“考虑进一步调整时”。

投资者普遍预计美联储将在此次会议上降息，他们将关注美联储主席杰罗姆·鲍威尔在华盛顿时间下午2:30的新闻发布会上关于未来降息节奏和时机的进一步信号。

自9月中旬以来，政策制定者已累计下调基准贷款利率整整1个百分点，当时他们以激进的50个基点首次降息。当时的降息受到通胀下降的鼓舞，同时担心劳动力市场接近危险的临界点。

但自那以后，局势发生了变化。劳动力市场表现出韧性，过去三个月就业岗位平均增长17.3万人。11月失业率略升至4.2%，但仍处于历史低位。

鲍威尔本月早些时候表示，劳动力市场的下行风险似乎有所减弱。

最新预测显示，政策制定者预计2025年失业率为4.3%，并略微上调了2025年经济增长预期至2.1%。

与此同时，最近的价格数据引发了通胀可能停滞在美联储2%目标之上的担忧，促使一些官员表示更倾向于放缓降息步伐。

一些官员在表达对通胀将继续下降的信心时指出，住房成本预计将放缓等因素。

但也有官员，如美联储理事米歇尔·鲍曼，强调通胀仍明显高于美联储目标。

此外，当选总统唐纳德·特朗普提出的贸易、移民和税收政策也为通胀前景增添了不确定性。根据一些估计，这些政策可能对通胀施加上行压力，并限制劳动力市场。

鲍威尔表示，美联储正在对特朗普的提议进行建模和评估，但由于政策具体形式尚不明确，因此尚未将其纳入决策中。

美联储点阵图显示，在19位官员中，有1位官员认为2025年不应降息，有3位官员认为2025年应累计降息25个基点，有10位官员认为2025年应累计降息50个基点，有3位官员认为2025年应累计降息75个基点，有1位官员认为2025年应累计降息100个基点，有1位官员认为2025年应累计降息125个基点。

以下是美联储的声明全文

最近的数据显示，经济活动继续以稳健的步伐扩张。今年早些时候以来，劳动力市场状况总体有所缓解，失业率有所上升，但仍处于低位。通胀在向委员会的2%目标迈进方面取得了进展，但仍然略高于目标。

委员会致力于在长期内实现最大就业和2%的通胀率目标。委员会认为，实现就业和通胀目标的风险大致平衡。经济前景存在不确定性，委员会密切关注其双重使命面临的各类风险。

为支持其目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点至4.25%~4.50%。在考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时机时，委员会将仔细评估最新数据、经济前景的变化以及风险平衡。委员会将继续减少其所持有的美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券的规模。委员会坚定致力于支持实现最大就业，并将通胀恢复到2%的目标。

在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测最新信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际动态等方面的读数。

此次货币政策行动的投票支持者包括主席杰罗姆·鲍威尔，副主席约翰·威廉姆斯，托马斯·巴尔金，迈克尔·巴尔，拉斐尔·博斯蒂克，米歇尔·鲍曼，丽莎·库克，玛丽·戴利，菲利普·杰弗逊，阿德里安娜·库格勒和克里斯托弗·沃勒。投反对票的是贝丝·哈马克，她倾向于将联邦基金利率目标区间维持在4.50%%至4.75%。

美股剧烈波动

决议公布后，市场出现了剧烈波动，美股三大指数直线“闪崩”。

美元指数直线拉升。

“谨慎”开新局——美联储2024年12月议息会议解读

美联储2024年12月继续降息25BP，符合预期，但颇有争议。有1名官员投票反对，更有4位官员在点阵图中暗示不支持降息。美联储最新经济预测，上修了2025年增长和就业前景，更明显上修了通胀前景，下修降息的空间至2次。鲍威尔讲话称，尽管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是随着政策利率接近中性利率，美联储需要更加谨慎行动。不过，我们认为，2025年美联储可能仍有2-3次的降息空间。短期来看，市场可能暂时交易“紧缩”；再往后看，伴随“特朗普交易”降温，美联储下一次降息的时机也可能逐渐显现，并引发市场情绪的缓和甚至反转。

1. 会议声明及经济预测：2025年仅降息2次

美联储2024年11月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调25BP至4.25-4.50%区间。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.4%；2）将隔夜回购利率下调至4.5%；3）将隔夜逆回购利率下调至4.25%；4）将一级信贷利率维持下调至4.5%。缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏不变。

声明中经济描述部分，12月会议声明较11月没有任何改动，继续强调年初以来，劳动力市场状况整体放松，通胀回落取得进展但仍然偏高。政策方面，唯一的改动是，在提及未来“进一步调整联邦基金利率目标区间时”，新增了“程度和时机”（the extent and timing），更加强调了美联储决策从“是否降息”转变为“何时降息”，为后续暂停降息做铺垫。此外，会议声明最后显示，克利夫兰联储主席哈马克反对降息。

美联储2024年12月发布的经济预测（SEP），相较2024年9月的主要变化包括：

1） 经济增长：将2024年经济增长预测由2.0%上修至2.5%，将2025年经济增长预测从2.0%小幅上修至2.1%，维持长期经济增长率为1.8%。

2） 就业：将2024年底失业率预测由4.4%下修至4.2%，将2025年失业率预测由4.4%下修至4.3%，维持长期失业率预测为4.2%。

3） 通胀：将2024年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.1和0.2个百分点至2.4%和2.8%；将2025年PCE和核心PCE通胀率分别上修0.4和0.3个百分点，均上修至2.5%；将2026年的这两个指标从2.0%小幅上修至2.1-2.2%；维持长期通胀预测为2.0%。

4） 利率：将2025年政策利率预测中值由3.4%上修至3.9%，将2026年政策利率预测中值由2.9%上修至3.4%，将长期政策利率继续上修0.1个百分点至3.0%。

5） 点阵图：在19位官员中，有4位官员预计2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%而不是当前的4.25-4.5%区间，暗示除哈马克外，有其他3位官员虽然赞成降息但内心可能并不认同。2025年，有10位官员预计年末政策利率在3.75-4.0%区间，3位预计在此基础上少降息一次，3位预计多降息一次，1位预计不降息，其余2位预计多降息2-3次。长期利率方面，官员们分歧较大，预测区间为2.4-3.9%，有3位官员预测长期政策利率为3.0%，8位预计高于3.0%，另外8位则预计低于3.0%。

2. 鲍威尔讲话：更加谨慎行动

总的来看，本次记者会没有过多关注本月的降息决策，而更多关注2025年降息的前景。鲍威尔强调，尽管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是随着政策利率接近中性利率，美联储需要更加谨慎；核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能是未来降息的原因。通胀方面，鲍威尔坚持称仍有信心看到通胀回落，只是需要更多时间；就业方面，鲍威尔强调就业市场比2019年更“冷”，且仍处于降温趋势；经济方面，鲍威尔看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且比其他国家经济表现更好。中性利率方面，鲍威尔暗示，短期中性利率可能比3%更高。此外，鲍威尔透露，对于特朗普的财政、关税等可能的政策影响，目前的经济预测可能并未充分地纳入其中。

会议声明及鲍威尔讲话后，市场持续交易“紧缩”：10年美债收益率日内累计上涨10BP，站上4.50%；美股三大指数大跌，纳指、标普500和道指分别收跌3.56%、2.95%和2.58%；美元指数日内涨超1%、站上108关口；黄金现价则下跌约2%，跌破2600美元/盎司。

具体来看：

1） 关于本次降息。鲍威尔在第一个提问后便解释了本次降息的原因。其认为，本次降息主要考虑到就业和通胀双向风险的平衡，特别强调就业市场比疫情前水平更“冷”且目前仍在缓慢降息，通胀方面年初以来仍有进展。此外，在之后有记者关心就业市场降温的风险，鲍威尔也借机强调，美联储密切关注就业市场降温风险，而这也是本次降息的部分原因。有记者问为何这次没有用“校准”（recalibration）一词？鲍威尔强调，从现在开始，需要更加谨慎行动，2-3个月的数据好坏不重要，需要看更长期的线索。

2） 关于2025年降息。鲍威尔认为，通胀比此前预计的更高，且通胀预期也更高，不过仍然在可控的路径上（still on track）；目前4.3%的政策利率仍是“有意义的”限制性水平，但是随着接近中性利率，美联储需要更加谨慎。有不少记者问，可能触发降息的条件？鲍威尔称，核心通胀的下降，或者就业市场的降温，都可能是未来降息的原因。有记者问能否理解为美联储即将暂停一段时间的降息？鲍威尔并没有赞成这一观点，其强调美联储不对未来的会议做决策。有记者问能否完全排除2025年加息？鲍威尔称，尽管任何事情都不能完全排除，但其认为不太可能，因为目前的利率仍是限制性的。

3） 关于中性利率。鲍威尔强调，美联储经济预测中的“长期政策利率”上修至3%，但这是一个长期中性利率的水平，并不是目前（中性利率）的情况；在短期，可能有其他因素影响中性利率。这也是为什么美联储从现在开始需要更加谨慎。有记者质疑2.9-4%的中性利率预测过于宽泛。鲍威尔称，在估算中性利率方面，有无数的预测模型，所以难以做到准确；到这也是一件好事，因为我们不知道中性利率在哪，所以对此持更加开放的态度。

4） 关于特朗普政策的影响。有记者问，美联储的预测是否考虑到新政府的扩张性财政政策（inflationary fiscal policy）的影响？鲍威尔称，有的人已经考虑了政策影响，有的人则没有。关税方面，鲍威尔称美联储正在尝试理解关税对通胀的影响，但现在仍处于一个早期（pre-mature）阶段，需要更多时间。

5） 关于通胀。有记者问，美联储是否仍有信心通胀能够向目标回落？鲍威尔称，他对过去通胀回落的进展及背后的原因是有信心的，并且详细提及了住房、商品、金融服务、保险等相关价格的走势，认为整体而言通胀是保持在合理路径的。此外，其提到目前民众的感官主要是高价格（high price）而不是高通胀（high inflation），美联储能做的是尽量回到2%通胀，随着时间推移，民众能有更高的实际工资（增长）。有记者问美联储能否允许通胀长期在2.5%水平？鲍威尔明确否认，强调会坚持2%目标，且有信心实现，只是可能需要更长的时间。

6） 关于就业。鲍威尔强调，就业市场比2019年情况更弱一些，且可能仍处于缓慢降温中，但这一降温是一个十分渐进的过程。此外，其强调，美联储不需要、也不认为就业市场会进一步降温。

7） 关于经济。有不少问题关注经济下行风险。鲍威尔整体看淡经济下行风险，认为美国经济已经避免了衰退，且美国经济相比其他国家而言更加强劲，并预计2025年美国经济仍然能保持韧性。

8） 其他。有记者询问有关建立比特币战略储备的情况。鲍威尔称，不寻求相关法律的变动。

3. 政策逻辑：“谨慎”开新局

本次会议传递的核心信息是，美联储从现在开始，将在降息决策上比之前更加谨慎。

首先，本次会议的降息已经颇有争议，无论是哈马克明确投票反对，还是4个官员在点阵图中暗示不支持降息，都显示出这一点。不过，由于本次会议前市场已经充分预计了本次降息，美联储可能不想制造一场“鹰派意外”，所以选择“鹰派降息”。

其次，美联储最新经济预测，上修了2025年增长和就业前景，更明显上修了通胀前景，在此背景下，自然需要下修降息的空间。

再次，美联储继续上修了长期政策利率至3%。而且鲍威尔讲话时还强调，短期来看“中性利率”有可能还会更高。目前长期政策利率的最高预测是3.9%，而政策利率是4.3%，美联储需要避免降息过快、过早地退出“限制性利率”。

不过，我们认为，2025年美联储可能仍有2-3次的降息空间。

首先，尽管“中性利率”可能暂时抬升，但随着美国经济温和降温，所谓的短期“中性利率”也有回落空间。我们预计合理的中长期中性利率仍在3%左右。那么，假设美联储2025年降息75BP，联邦基金利率仍将保持在3.5%以上，属于“温和限制性”水平。根据泰勒规则，即便考虑美国通胀偏高，3.5%以上的利率水平也是合适的。

其次，2025年美国通胀的基准情形是保持相对稳定，而不是明显反弹。尤其是，据美联储最新预测，2025年核心PCE通胀仍有下行空间，可能主因需求降温的驱动。尽管特朗普的减税政策和关税政策，可能增大通胀上行风险，但政策落地以及对终端物价的传导或存在时滞，通胀上行更多是“风险”而不是基准情形。

最后，美国就业市场韧性不及GDP增长，整体已处于略弱于2019年疫情前状态。2024年，美国失业率最高曾升至4.3%，且上行速度较快、一度触发“萨姆规则”，美联储不需要也不希望就业市场进一步降温。2025年，美国就业市场的意外降温，可能触发美联储降息。

4. 市场展望：暂时“紧缩恐慌”

展望2025年一季度，市场可能暂时交易“紧缩”。首先，美联储较有可能在2025年1月（甚至3月）暂停降息，暂停降息的行动可能阶段抬升中长期美债实际利率。其次，美联储可能暂时维持缩表，但也增大了准备金规模继续下降的可能性，银行间流动性偏紧也可能推升债券利率。再次，特朗普在1月上任初期，新政可能密集落地，继而再次出现“特朗普交易”，其中移民和关税等政策可能引发通胀预期上升，放松监管等政策则可能导致需求预期上升，这些均可能抬升美债利率。伴随美债利率和美元指数处于偏高水平，美股短期调整的压力加大，黄金也可能阶段承压。再往后看，二季度以后，伴随“特朗普交易”降温，美联储下一次降息的时机也可能逐渐显现，并引发市场情绪的缓和甚至反转。

风险提示：美国就业超预期走弱，美国经济和通胀超预期上行，美国金融风险超预期上升等。■