Tremblant Capital首席投资官专访：从冰球到投资

文摘 2024-07-10 17:23 北京

来源丨资本配置者‍

编者按

何时是卖出股票的时机？就像目前仍在上涨的Mag7，是时候卖出了么？布雷特·巴拉基特（Brett Barakett）指出，你必须以事实为基础，坚持原则。你的模型显示这只股票会涨到 40美元，现在是 40美元，你的模型没有任何变化。我们 100% 卖出这只股票。

日前，巴拉基特与门徒合伙基金公司总裁泰德·西德斯进行了一次访谈，他们谈到了卖出的时点、如何看待宏观环境的变化，以及对于风险的把控。

布雷特·巴拉基特是 Tremblant Capital的创始人兼首席投资官。Tremblant Capital 是一家拥有23年历史的股票投资公司，专注于深入的基本面股票研究，其资深投资团队已在一起工作了近20年。

成长背景

Q：何不带我回顾一下你童年最有趣的时光？

A：我的童年，家里充满了喧闹。我想我的父母在 25 岁之前就有了五个孩子，我们是加拿大人，冰球非常重要，而且有很多雪，但我们有一个快乐的童年，我和我的兄弟姐妹以及我的父母都很亲近。

Q：是什么让你从加拿大的溜冰场来到美国？

A：从历史上看，加拿大的一大出口产品就是冰球运动员。我的一个兄弟就是一名出色的冰球运动员。他最后去了美国，在一所美国大学打球。后来他申请了哈佛商学院，他说 "你真的应该考虑申请哈佛商学院"。当时我在多伦多工作，申请哈佛商学院有不同的轮次，一共有四轮。我想他在第一轮就被录取了，他对我的骚扰已经够多了，所以我最终还是申请了，我想是第三轮还是第四轮能被录取。于是我想，好吧，如果我被录取了，那我就认真考虑一下。于是我们都被录取了。最后，我们同年去了哈佛商学院，这也是一次很棒的经历，原因有很多，但其中一个原因是我们同年去了哈佛商学院，这让我有机会和我哥哥重新联系了几年。

Q：在哈佛商学院的这段经历中，你是如何找到自己想要做的事情的？

A：显然我没有，因为我没有选修投资管理课程。我不知道你那一年的情况。可能有很多人申请了投资课程，但没有被选上。在我的视野里，投资并不是我的职业。我认为自己是一名运营人员。这是我从小就想做的事情。因此，即使在大学里，我也没有任何指导。就像 "好吧，你毕业后想做什么？" 我就说："我不知道。我只知道我想在一家企业工作，最终有一天会经营一家企业。" 于是大学里的一位教授说："宝洁公司（Procter & Gamble）是世界上经营最好的公司之一。他们只从内部晋升，所以去宝洁工作吧，他们会激励你去发展。如果你表现出色，他们会让你成为品牌经理，你就可以经营企业了。"

我就是这么做的。我成为了宝洁公司的品牌经理，然后进入了哈佛商学院。我爱宝洁。我对生活的一切理解，都是在冰球场上学到的，还有其他一切，都是在宝洁公司学到的。他们是了不起的公司，但在哈佛商学院，我决定尝试不同的东西。最后我去了锐步公司（Reebok）。我在那里有了很好的经历，直到我在锐步工作了大约三年或三年半之后，我才意识到：等等，我看到很多同龄人都在做一些有趣的事情。我想在我那一年，有 800 人从哈佛商学院毕业，我想在我的印象里，大概有两个人进入了对冲基金。

我可能搞错了，因为伊恩·麦金农（Ian McKinnon），但我想他是94、95年开始在齐夫斯（Ziffs）工作的，但还有克里斯·沙姆韦（Chris Shumway）这位杰出的投资家，还有我的哥哥蒂姆（Tim），另一位杰出的投资家，这两个人我记得都去了对冲基金。但很快，又有乔·道林、斯科特·博默和我的室友马克·贝德等人加入了资本集团。因此，你开始看到这些人都进入了对冲基金，而让我感兴趣的不仅仅是他们赚了很多钱，当然比我当时赚的要多，但对我来说更重要的是，他们每天所做的事情在智力上似乎真的很有趣。他们用不同的方式看待世界，用不同的方式思考问题。于是，我慢慢明白，我想这就是我想要做的，一跃到底。我之所以至今还在做，是因为有些人喜欢做填字游戏。对我来说，这只是在做谜题。我每天都很兴奋地去工作，去解决另一个谜题。

Q：在这段时间里，无论是在宝洁公司的成长期，还是在锐步公司的工作期，多年后你从投资者的角度来看，你从运营岗位中学到了什么，可能是一些没有在运营岗位上工作过的人无法理解的东西？

A：很好的问题，有两部分。一是经营企业，这非常难。我在华尔街、金融业、为卖方和买方工作时，人们总是假设，哦，你只需要这样做。把那些机器搬到这里来。把设备从中国搬到菲律宾。好像没那么简单。哦，那是更好的产品。所以只要在零售店挂牌就可以了。不，你得把它卖给一堆不同的人，创造产品，包装和制造它，让它上市，并说服消费者把它变成从工厂到你的汽车后备箱再到你家使用的产品，然后让人们回来并再次购买它。这真的非常非常难。

我学到的另一个方面是，宝洁公司在开展业务时非常严谨。他们讨厌犯错。当他们把产品推向市场的时候，他们知道这个产品一定会成功，因为他们已经做了大量的研究，而且在执行过程中非常严谨，有条不紊。因此，我从他们身上学到的、我们至今仍在使用的一件事就是，我们要成为以事实为基础的决策者。这不仅仅是你的观点，我的观点是股票可以做得很好。我们需要判断和投资，但在阅读Q's和K's、制作财务模型、与财务主管、首席财务官或投资者关系部交谈之外，我们还能做什么其他研究，这些都是桌面上的事情。除此之外，你还能做些什么？这就是我们发挥创意的地方，也是我们投资方式的一个重要方面。坦率地说，如果有人看了我们的业务后说："你们的竞争优势是什么？" 那就是我们的独立研究方面。

成为投资者‍‍‍‍

Q：那么，在最初的 24 个月里发生了什么？

A：我们从 2001 年 7 月 1 日开始创业。当时只有我和给了我一些钱的兄弟们，还有鲍勃·杰斐、格伦·杜宾、克里斯·沙姆韦、斯科特·邦默、乔·道林。我的意思是，给我钱的人多了去了。8月1日，我们把非亲朋好友的钱都拿了出来。因此，我认为在 8 月 1 日，我认为我们有 7200 万 AUM，这是相当不错的。我对此很满意。问题是我们在七月份亏了钱。并不是说我是个月度投资者，只是我压力太大，太执着了。我只是不想让大家失望。我并不害怕失败。人们相信我。他们把钱给了我。我必须生产。所以七月我们赔了钱，八月亏损，九月亏损，然后你发现911发生了。当然，我的办公室里没有电视机。

我不看CNBC ，然后你看发生了什么，它真的很糟糕，真的很可怕，市场一个星期没有开放。然后市场开放了，我们损失了很多钱。那段时间真的很煎熬，压力很大。我记得有一天晚上 11 点钟，我拎着公文包，穿着西装，打着领带，穿过中央公园。我坐在长椅上哭了起来，我就想，伙计，我太差劲了，这简直就是一场灾难。我起身回家，第二天早上 6 点起床，继续工作，因为下一轮，就像打冰球一样，我永远不会放弃。

如果你看过电影《军官与绅士》，他说 "你为什么不辞职？""因为我无处可去。" 然后把船烧了。我就是这样的人。好吧，让我们回到那里。然后一些非常有趣的事情发生了。听着，911事件太可怕了，市场做了他们所做的，但我们打了一圈电话给周围的公司，问"这是怎么回事？你们看到了什么？"不是说，"嘿，这个季度怎么样？"而是 "那边有什么动静？" 其中一家零售商告诉我们，油漆的销售出现了爆炸式增长。"什么叫油漆销量？" "是啊，我们也不知道，油漆销量爆炸了，我们也不知道最近两周发生了什么" 。所以我们最后做了大量的初步调查。我们意识到，人们肯定不会去坐飞机，也不会去坐游轮。他们滞留在家里，修缮自己的房子。于是，人们开始买沙发，粉刷房子，买平板电视。

因此，在 2001 年 10 月，我们投资了百思买（Best Buy）、威廉索诺玛（William Sonoma）以及所有其他将受到这一趋势影响的零售商和供应商。因此，在 2001 年的 6 个月里，我们在市场下滑的情况下赚了不少钱。2002 年，市场下滑，而我们的业绩却很好。到公司成立一周年时，我们的资产管理规模已接近十亿美元，并在此基础上不断增长。

Q：因此，那段时间几乎是多空投资的黄金时期。在金融危机之前，接下来几年的业务情况如何？

A：是的，你说得对。这是一个做多和做空的好时期。两边都有机会。我们有事情可做。作为管理人，我还年轻。我不是说没有安全感，而是担心自己不知道的东西。所有知识分为三类。我知道我知道什么，我知道我不知道什么。第三类就是我的压力所在。我不知道我不知道什么。这是我一直强调的部分。人们会告诉你，"哦，你应该这么做。" 你会想，我应该这么做吗？我们学到了很多，尤其是风险管理。我买东西的时候会想，哇，那只股票要涨了，那只股票是个不错的投资。实际上，我们的命中率一直很高，但偶尔也会出错。因此，我学会了，当你可能出错时该怎么办，以及如何思考这个问题。

从 01 年到 07 年再到 08 年，一切都很顺利，直到 07 年夏天，我们才开始对某些事情感到紧张。太天真了。我们完全没有意识到即将到来的巨浪有多大。例如，我们公司强调的风险之一是交易对手风险。因此，我们开始强调交易对手风险，特别是与雷曼兄弟（Lehman Brothers）有关的风险，我们对雷曼一无所知，但我们有一些投资者的钱在那里。最后的决定基本上是，我们拿不到钱来承担这个风险。不管当时是谁在管理雷曼都没问题，但我们拿钱承担的风险是我们买了什么股票，而我来承担交易对手的风险。所以我们把所有的钱都撤出了雷曼，事实证明这是一个非常正确的决定。然后08年来临，情况变得非常糟糕。

Tremblant的投资策略和管理经验

Q：我很想回到投资的话题上，谈谈公司业务的发展。您是如何描述Tremblant的投资策略的？

A：我希望复合自己的资本。这是我从创业之初就一直坚持的目标，即我想用我的钱做什么？我们的投资流程分为以下四个部分。第一部分是商业模式评估。基本上，如果你把麦肯锡带进一家企业，然后说："嘿，这生意是好是坏？" 他们会怎么做？虽然过于简化，但基本上他们会说："好吧，这家企业提供什么产品或服务？与竞争对手相比，他们有什么竞争优势？这种竞争优势是否可以长期持续？比如董事会或买方力量、供应商力量等这些类型的东西。但基本上这就是竞争优势的概念，以及为什么它是可持续的？

第二部分是对财务模式的评估。在这里，为了让它更加丰富多彩，我的说法是："嘿，Ted，我们给你一个公司的财务报表怎么样？我们会把公司名称涂白，这样你就看不到它是哪家公司或哪个行业，但我们会给你损益表、资产负债表和现金流量表。你们有 15 分钟的时间，根据财务数据告诉我们这是好企业还是坏企业。" 好吧，这是个不错的练习。那你会看什么呢？我会看现金流。有多少现金从企业中分流出去？有多少被重新投入到业务中以实现增长？剩下的是自由现金流，然后他们是如何分配这些自由现金流的？第二，我会看投资资本的回报。让我们举两个例子。通用汽车公司有大量的资本支出，因此投资回报率（ROIC）比耐克公司低，而耐克公司几乎没有资本支出，因为他们把所有的生产都外包给了别人。

因此，我们先看 ROIC，然后再看我们所说的 ROIIC，即增量投资资本的回报率，这样再投资到业务中的增量美元账单就会比之前的业务高或低。你可以看看我们所说的 QOE（quality of earnings），收益质量，GAAP 会计是基于假设的。在现实世界中，我们都是现金主义者。好吧，我花了十万美元买了那台设备。我付了十万美元。在美国通用会计准则中，我们可以选择是在 5 年、10 年还是 20 年内折旧这台设备。根据你的选择，将影响你的 GAAP EPS。因此，如果我选择 20 年，那么我的收益就会比选择 5 年的高。那么，作为分析师，我们只想确保我们了解所做的假设，并将一切回归现金账户。

最后是估值。好吧，我认为他们未来会产生多少现金？回到现在，折现到今天，然后与其他股票进行比较。这就是商业模式评估和财务模式评估。第三，我们想知道发生了什么变化。世界发生了什么变化，或者这家公司发生了什么变化，或者这家公司所在的行业发生了什么变化，从而告诉我们为什么这家公司现在很有趣？这是一个老例子，但对于我们 30 岁以上的人来说，可能还记得百视达（Blockbuster）。当我们在 2001 年创业时，我无法告诉你有多少深度价值投资的人说，"你一定要拥有 Blockbuster。它的交易价格是自由现金流的五倍。太便宜了。" 很显然，情况在变化，Blockbuster不复存在了。我的意思是，Blockbuster的自由现金流是3到5倍，直到它归零。所以，你必须看到变化。

变化的方式多种多样。它可以是简单的新产品发布，也可以是竞争对手推出新产品。它可能是 AT&T、Verizon、T-Mobile 和 Sprint，也就是四家寡头垄断企业。突然之间，Sprint 和 T-Mobile 合并了，现在是三家寡头垄断。因此，竞争态势发生了变化。可能是新 CEO 上任，新 CEO 有了新战略。也可能是新的CFO上任，他们有了新的财务战略和想要关注的事情。我们最近看到的埃隆·马斯克（Elon Musk）和 X 公司，以及扎克伯格（Zuckerberg）和 Meta 公司，两名CEO说："是的，我们不需要花这么多钱 "。X 公司是如何从 8000 名员工减少到两人的？因此，我认为很多公司都会说，是啊，我们不需要这么多人。所以，现金流会从另一边流出来。

最后一部分，也可能是最重要的一部分，回到我所说的基于事实的决策者，就是我们可以在财务报表之外，在正常的金融分析师工作之外，进行哪些独立的研究，来帮助我们做出决定？我们在这方面花了很多时间。

Q：那么，在所有这些视角下，商业模式、财务模式、相应的变化，以及你能带来的研究，你喜欢在多头头寸中找到什么甜点？

A：所有这些。在一个完美的世界里，你会发现一家公司发生了一些变化，你会说，好吧，围绕他们竞争优势的模式增加了。我喜欢人们说，"哦，亚马逊现在的市盈率是 150 倍，而且他们不产生任何现金"。他们会说，“你在说什么？他们产生了大量的现金。他们只是把钱都重新投入到业务中。”所以我们喜欢发现有一些争议的事情。因此，我们试图找出其中的一个因素。克里斯·沙姆韦（Chris Shumway）多年前给了我一个很好的建议。他说："你不可能超越别人。" 我们要建立模型。找出决定论点成败的一个驱动因素，然后把所有时间都花在这一点上。这就是我们要做的。

Q：那么在最后一块，即渐进式研究中，我很想听听20年前和今天的演变是怎样的？

A：非常不同。技术的力量令人难以置信，它改变了我们工作的方方面面。你可以追溯到很久以前。甚至在我创办Tremblant之前，当我在另一家对冲基金工作时，我并没有什么伟大的想法。对我来说，我只是想，好吧，我要做这件事。当时有一家名为 Abercrombie & Fitch的零售公司，我认为 Mike Jeffries 是一位出色的首席执行官。我觉得他的产品很棒，我认为他为他在做的事找到了一个真正的利基。于是我做了一个模型，我说，哦，这些家伙一定会把店开得红红火火。因此，我们称之为零售投资中的自筹资金，这意味着他们从现有的商店基础上产生足够的现金来开设新店。他们是自筹资金的有机发展方式。比方说，他们每年要让门店基数增长 10%或 15%，然后在此基础上再增加 10%或 15%的同店销售。这样，你的销售额就会达到 25%、30%，然后他们就能获得杠杆效应。

因此，如果有一家好的零售商能做到这一点，并能长期发展，那就真的很有吸引力了。所以我认为 Abercrombie 就是这样的零售商，但我分析的一部分是，我得去商店看看。于是，我花了一天的时间去 Abercrombie，问了一些问题，然后我意识到，如果我在全国不同地区雇佣两三个高中生大学生，也许能撬动我的时间。

于是，几乎每个周四或周五，我都会给他们打电话，说："嘿，听着，我需要你们在这个周末走访五家商店。其实很简单。我要你做的是，我要你们去找 Abercrombie。我要你走进去，找到店员，问些简单的问题：嘿，你们的工时是增加了还是减少了？你们是想招聘更多的员工，还是在解雇员工？嘿，新生产线进货了吗？两周前什么时候进的？卖得怎么样？哦，已经卖出去一半了"。或者，"嘿，你两周前才进的货，现在有一半已经降价80%了？" 这类问题。

环顾店内，最好的猜测是店内 20% 的商品降价 20%，还是店内 80% 的商品降价 80%？就这么简单，我们就去了店里。因此，Abercrombie 公司一度备受争议，股价先涨后跌。但我还是坚持自己的信念，因为我有足够多的实地数据显示，Abercrombie的销售情况确实很好。其中一个引起争议的小插曲是，人们走进店里说："嘿，店里一半的货都是空的。他们有库存问题"但结果是，没有半间店是空的，因为他们全价卖光了所有东西。这就是当时的独立调查。

Q：这些年又有什么变化呢？

A：你仍然可以这样做，我们也做了一些，但现在很多东西都在网上销售，世界已经变了。我们可以刮取和创建网络机器人，为我们获取大量信息，而不是一个小样本集，而是一个大样本集。因此，我们可以从这类东西中获得更多的数据。23 年前，当我们成立该基金时，你实际上必须在调查工作的基础上，收集今天人们的数据，我需要这样的人口统计、这样的收入水平、这样的年龄段和这样的工作类型。你可以很快建立一个数据库。即使到了现在，我对此还是有点怀疑。人工智能可以帮你做到这一点。你可以说，告诉我 18 到 24 岁的人会怎么看待这个品牌或这个产品。人工智能会告诉你，我还是很老派的。我想做这个调查。我想问问真正的人，而不是人工智能告诉我它是怎么想的。

Q：你如何看待在一个市场中，比如说科技行业，你已经有了MAG 7，一些股票，一些你谈到的特征，有不错的商业模式，不错的财务指标或生意很好，很难知道任何不同于其他人的东西，比如说谷歌。

A：你可以拥有分析优势。你也可以拥有视角优势。以前就有一个很好的例子，有人认为亚马逊是一个很好的空头，因为他们没有产生任何现金。市盈率是无限的，但我们认为是无用的。他们的商业模式发生了转变，这对我们来说非常明显。我们意识到，一位知名对冲基金投资者写道，亚马逊对他来说是一个大空头。我读了这封信，就想："天哪，我们在亚马逊的多头不够大，为什么？这个人是个非常聪明的投资者，我非常敬佩他。他们认为亚马逊正在改变他们的业务。亚马逊最初的业务基本上是从亚马逊购买牙膏。亚马逊从宝洁公司购买牙膏，他们把牙膏存放在仓库里，然后把一管牙膏寄给你。

但他们转变成由亚马逊和第三方提供服务。也就是说，Ted你会从亚马逊订购牙膏。亚马逊会把订单转给高露洁（Colgate），高露洁会把牙膏寄给你，我们没有任何库存。我们没有库存风险，没有缩水，没有账面成本。然后高露洁会付钱给我们，我说的有点夸张。我想不是高露洁，而是其他供应商。他们只需付给你 15%的费用。这就是无限的投资回报率。他们只是在使用你的网站。他们还做过的另一项业务是由亚马逊提供服务。也就是说，你订购牙膏，牙膏公司把牙膏放在亚马逊的仓库里，我们只需把牙膏寄给他们，但库存不是我们的问题。但如果卖不出去，你们就要收回。因此，当你看到他们开始通过两种额外的方式向消费者销售时，这就大大提高了企业的资本回报率。

还有一个因素，我们在参与的一些企业中看到，人们远远低估了企业的广告潜力。我们在亚马逊就看到了这一点，当时亚马逊还没有真正开始做广告，也没有将其作为一个细分项目进行报告。我们当时就想，天哪，人们错过了。亚马逊的广告收入不会达到数十亿美元。他们每年的广告收入将达到数百亿，最终超过千亿。为什么？这就是为什么我在宝洁公司学到，有针对性的营销是最有价值的信息。在我们还是孩子的时候，Ted，尼尔森会说："哦，塞德斯家，他们在看什么电视？他们在家看什么杂志？"好了，现在我们可以弄清楚了"。"我们可以绘制出他们会买什么的散点图。" "当你清楚地知道某人在买什么时，你就是亚马逊，你就掌握了所有信息。我们知道你买高露洁，Ted。现在，这些信息对广告商来说比零散的信息更有价值，因为他们可以锁定你。

我们现在都知道，这个笑话就是 "哦，我的手机在听我说话" 因为我说要买一双新的HOKA鞋，然后我一上 Instagram 就看到 HOKAs 的广告什么的。事情很快就变得复杂起来，但你仍然可以从一个角度洞察投资。

Q：您是如何考虑销售决策的？

A：很简单。当它达到你的目标价格，而其他方面没有任何变化时，你就卖出。涨的时候感觉很好，我觉得会涨得更高。真的吗？你的观点还是基于事实的决定？你必须以事实为基础，你得坚持原则。你说股价是 20，你认为会涨到 40，现在是 40，你的模型没有任何变化。我们 100% 卖出这只股票。你看中这只股票的另一个原因是你的理论发生了变化。你说你认为它会从 20 涨到 40，而这是模型的输入。我们是定量分析人员。其中一个输入发生了变化，因为情况有变。所以卖出股票。最棒的是，我们不需要争论，直接卖掉。如果明天你因为重新考虑而想买回全部仓位，没问题。我们的流动性很高。我们所做的一切都具有无限流动性，我们不做私募。

Q：你们如何为投资组合做决策？

A：这是我们成功的关键，也是我们成功留住人才的关键。我发现，有才能的人不愿意一直去找 "头儿"说："嘿，我觉得我们应该买什么什么"。花了 300 个小时的人却说："嘿，这真的很吸引人。" 而 "头儿"却说："不，我今天不想买。" 这个人最终会感到沮丧并离开。我之前提到过马克·贝德（Mark Beder），他曾是一名海豹突击队员。他是我的好友，也是我的英雄之一。他有一句名言："一定要听从当地情报人员的意见。"没错，一定要听从做了所有工作的人的意见。现在，你可以不同意，因为你觉得在研究中他们错过了什么，或者你让他们花更多的时间。

所以，我有能力说："不，我们能不能先不谈这个？我们能再谈一次吗？" 但我们所做的一切我都看在眼里。我是基金的主要投资者，所以我想知道我们在用我的钱做什么，但投资组合经理位置上的人，他们管理的是整个投资组合。这些不是分割出来的。而是 "嘿，你要为公司持有 2% 至 4% 的仓位，你要决定何时这样做，你要下单，然后你要管理它。"我们一直在做的另一件宝洁公司的事情是，你无法评估你没有衡量的东西，因此你要衡量一切。我们衡量的方法全由你做主，这是你的主意，你是交易员。是你决定让我们买的。

你有部分功劳。但我们更看重的是，你做了很好的分析工作，你执行了交易，并最终退出了交易。我不想说 "交易"，因为这些都是投资，但你会在某个时候决定是否退出。我们拥有一只股票，是德国一家名为 Aventum 的伟大公司。他们是一家票务公司，就像 Ticketmaster，但在欧洲经营得更好。我们拥有这只股票，我想已经连续持有了 15 年，这是我们一位基金经理的惊人投资。

Q：您如何看待风险和风险管理？

A：当我们谈论风险管理时，我想确保我们清楚，我们要管理的是实际资本损失的风险，我们会损失真正的钱，而不仅仅是管理波动。因此，我看待风险的方式是将其分为五个等级。第一个层次是我所说的我们所购买股票的基本面风险。因此，这并不一定包括股票的贝塔系数。我们会看资产负债表，看内部人持股情况，看很多因素，这些都会告诉我们这只股票的基本面风险有多大。举例来说，瑞士信贷破产前的贝塔系数是 1，硅谷银行的贝塔系数是 1.2，风险并不大。但它们都归零了。如果你不看贝塔系数，只看瑞士信贷的基本面风险，就会觉得，嗯，杠杆率很高。你会说这是个风险很大的行业。

也许内部人持有一些股票。我不知道，但可能都是期权。有人真的用自己的钱去买股票吗？我不知道。当我们第一次参与一家名为 Sketchers 的公司时，它的贝塔值应该是 1.3 或 1.4。但如果你忽略股票的波动，你会说，嗯，市值的 20% 或 25% 是资产负债表上的净现金。这很不错。20%到25%的股票被内部人和管理层持有，很不错。就这些简单的东西，你会说风险不大。我对拥有这支股票感觉很好，也许股票会有很大的反弹，但点到为止，它就成了这个东西。我不知道有多少人会衡量个人账户的夏普比率。

所以，第一层是基本面风险。第二层是现在你把一堆个股放在一起，查看定量风险指标很重要。我认为，我们有一个非常先进的风险引擎，我们从 06 年开始逐渐开发这个引擎，它确实在加速发展。我们在 08 年秋天发生了一次大缩水，因此我们开发了这个风险引擎，并成立了一个风险团队。我们最终聘用了一位名叫肯·格兰特（Ken Grant）的人，他曾是 SAC 的风险主管，也曾是 Tudor Corp 的风险主管，现在是我们的顾问。他参加了我们所有的风险会议，因此你可以在会上看到风险因素、VolaR、VaR、Beta、iVaR，所有这些东西。我们认为我们有一个很好的风险引擎，可以将这些因素组合在一起，确保存在相关性。

另外三个是人们谈论得不够多的。第三是交易对手风险。07 年夏天，我们从雷曼兄弟公司撤资。我们衡量交易对手的风险。很简单我们查看持有客户资金的任何一方的CDS。如果CDS超过一定水平，我们就撤资，没得商量。我们没有钱来承担这个风险。我们需要交易对手。这是我们业务的一部分，但我不会因为承担交易对手风险而得到报酬，因此我们也不会承担交易对手风险。我们需要管控业务的操作风险。第四个风险是我所说的投资者风险，也就是你的客户风险。外面有很多人，他们利用自己的资金，做一些事情。因此，我们需要确保我们的客户群深刻理解我们的业务，并与我们的业务保持高度一致。

他们会明白，我们会有缩水，事情会反反复复。我们可能在一段时间内，甚至几年内都不会产生阿尔法收益，但随着时间的推移，我们通常会找到方法。我们的策略从不设置门槛。我们不需要，因为我们的流动性超强。对于合适的合作伙伴，他们会喜欢这个想法。最后一点，就是我所说的自身风险。我们经营着一家企业，我们有一家管理公司，我们有员工，因此我们需要确保，就像我们看我们的投资一样，我们的资产负债表上有多少现金？在最坏的情况下，我们还能支付多久的账单？我们签订了什么样的租约？什么样的租赁条款、交易对手条款、员工合同，所有这些都很重要，但这也是风险的一个层次。因此，我们称之为五级风险，这就是我们思考风险的方式。

（文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）

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