非典型价值投资者麦克勒莫尔：不要过早卖出英伟达

文摘 2024-08-29 17:08 北京

来源丨巴伦中文‍‍

萨曼莎·麦克勒莫尔(Samantha McLemore)最近做了一件她很久没做的事：她参加了一个以价值投资为主题的研讨会。

在科技“七巨头”占据主导地位的时代，以价值投资为主题的研讨会和价值投资者越来越少，不过，Patient Capital Management创始人兼首席投资官麦克勒莫尔仍然是“价值投资俱乐部”的一员，她偏爱那些被低估和不受欢迎的股票。

麦克勒莫尔的投资生涯始于2002年，当时她为传奇价值投资者比尔·米勒(Bill Miller)工作，随着时间的推移，两人改进了他们的投资方法，专注于典型的便宜股和“优质长期复利企业”(quality compounders)，即那些增长前景被市场低估的公司。在很长一段时间里，麦克勒莫尔和米勒一直共同管理着Miller Value Partners Opportunity Equity，去年，麦克勒莫尔买下了这只基金，随后将其更名为Patient Opportunity Trust (LGOAX)。

晨星(Morningstar)的数据显示，过去五年这只基金的年均回报率为10%，表现落后于同类基金，但过去12个月的回报率为30%，跑赢了95%的同类基金。

《巴伦周刊》在8月初美国股市遭到抛售之前和8月20日对麦克勒莫尔进行了两次专访，她谈到了为什么喜欢英伟达、通用汽车和能源股以及对比特币未来走势的看法。以下是经过编辑的访谈内容。

《巴伦周刊》：你认为牛市——尤其是超大盘科技股的牛市——结束了吗？

萨曼莎·麦克勒莫尔：美国股市在二战结束后70%的时间里都是上涨的，目前牛市没有结束，牛市可能到了后期阶段。当美联储降息时，小盘股会有更好的表现，股市宽度也会改善，但我不认为科技股会下跌。

从主导地位、竞争优势、自由现金流占营收比重和资本回报率来看，“七巨头”中的一些公司是有史以来最好的一批公司，拿Alphabet (GOOGL)来说，在公布了最近一个季度的财报后，Alphabet的估值低于大盘估值，这种情况让人感到震惊，因为它是一家拥有巨大比较优势的伟大公司。

《巴伦周刊》：你曾说人工智能热潮不会重蹈20世纪90年代末互联网泡沫的覆辙，英伟达(NVDA)也不会是下一个思科(CSCO)，为什么？

萨曼莎·麦克勒莫尔：我们在英伟达的市盈率约为25倍时买入，当时所有人都在担心英伟达盈利的可持续性，担心它是否会面临“盈利悬崖”，英伟达被拿来和20世纪90年代末互联网基础设施建设热潮过后的思科作对比。截至第二季度末，英伟达的市盈率为47倍，思科的市盈率在150倍见顶，我并不是说英伟达的市盈率也会达到这样的水平。

英伟达股价的走势将取决于盈利能否继续增长，我认为短期内不会有太大风险：人工智能数据中心的建设仍在进行中，Meta Platforms (META)、微软(MSFT)和Alphabet计划明年继续增加资本支出，GPU仍存在供应短缺的情况，尤其是英伟达今年晚些时候推出的Blackwell芯片。

《巴伦周刊》：卖出英伟达的信号是什么？

萨曼莎·麦克勒莫尔：如果说卖出的话，更多是从估值这个角度来看。我们一直在研究各种可能出现的情况，英伟达一年来每个季度的业绩都超过了预期，企业CEO们希望拿出更多资金投资于人工智能，他们不愿意被甩在后面，我认为这一趋势不会很快结束。

我们关注的是英伟达的长期增长速度。目前英伟达的营业利润率为65%，在做预测时，我们的假设不是英伟达的营业利润率能够一直维持在这样的水平，而是40%左右，类似微软的营业利润率。黄仁勋的愿景是创建加速计算平台，这是计算的未来，英伟达的硬件、软件和开发人员是该公司的竞争优势，而且它具有保持这种优势的能力，如果英伟达股票每年的回报率为10%，它就能跑赢大盘，但这将是一条波浪形的路径。

截至目前，英伟达处于人工智能革命的最前沿，而且拿到了人工智能领域的大部分利润。从短期来看，科技和人工智能领域仍有很多基本面利好因素，我们需要持续观察最终会发生什么，不过，目前每个人都在追逐这些领域的公司。

综上所述，我们认为现在卖出英伟达为时过早。

《巴伦周刊》：你认为哪些股票或者板块被忽视了？

萨曼莎·麦克勒莫尔：通用汽车(GM)是一个例子，通用汽车的市盈率为4倍，资本回报率在13%到19%之间。该公司CFO保罗·雅各布森(Paul Jacobsen)曾在达美航空(DAL)担任CFO，他极具创造力，开始积极回购股票。

一些人担心内燃机业务的可持续性，但它仍在增长。自2023年第二季度以来，通用汽车的流通股数量减少了大约17%，如果未来五年保持这样的速度，那么流通股数量将减少63%，即使净利润持平，每股收益也将增长22%。

《巴伦周刊》：你还在哪些领域看到了机会？

萨曼莎·麦克勒莫尔：降息对小盘股的影响要比对大盘股的影响大得多，因为小盘股的浮动利率债务更多，因此，小盘股的表现一直不如大盘股，投资者对它们的预期也要低得多。很多小盘股被投资者混为一谈，但实际上有些公司的商业模式相当有韧性，有很大的潜力。

我们一直在增持汽车零部件公司IAC (IAC)的股票。IAC的运营出现了很大的改善，但股价自2023年7月以来下跌了25%。IAC由巴里·迪勒(Barry Diller)和乔伊·莱文(Joey Levin)负责运营，他们是世界上最优秀的资本配置者之一，在资本配置和通过并购为公司增加价值方面有着出色的长期记录。

IAC持有美高梅国际酒店(MGM)和Angi (ANGI) 20%的股份，再加上资产负债表上的现金，按此估值股价略高于目前水平（目前为51美元），不过，投资者还可以免费获得很多其他业务，包括Dotdash Meredith和Care.com。IAC因为集团化折价(conglomerate discount)这个因素被低估了20%，我们认为IAC的股价应该在90美元。

《巴伦周刊》：你投资了几只旅游股，你担心消费者缩减支出这个问题吗？

萨曼莎·麦克勒莫尔：美国经历了有史以来最大的旅游热潮，但很多旅游股没有反映出这一点。自2022年以来，人们一直在担心旅游热潮褪去这个问题，然而，旅游需求依然很强劲。我们看到消费者需求开始减弱，但我们预计，消费者会继续优先考虑旅游，大多数旅游公司仍然看到了强劲的需求。

我们投资了达美航空和联合航空(UAL)，这两家公司的利润占到了航空业利润的很大一部分。这是一个比市场认为的更好的业务：廉价航空公司正在亏损，因此不得不削减业务，达美航空和联合航空将从中受益。

《巴伦周刊》：市场上还有哪些股价遭受重创的领域吸引了你？

萨曼莎·麦克勒莫尔：医疗健康股的表现一直不太好，直到最近才有所改善，我们之前增持了渤健(BIIB)、Illumina (ILMN)、Royalty Pharma (RPRX)和CVS Health (CVS)等公司的股票，如果美国经济陷入衰退，它们不会受到太大的影响。

《巴伦周刊》：你对能源股的看法也有了改善，为什么？

萨曼莎·麦克勒莫尔：能源公司在支出方面变得更加自律，获得了良好的资本回报，而且创造了大量自由现金流，和过去相比有了很大的变化。

我们正在寻找被错误定价的能源股，判断依据是原油期货长期曲线（西德克萨斯中质原油约为60美元左右）。Kosmos Energy (KOS)是一家深水勘探和生产公司，其资产主要位于非洲海岸和墨西哥湾，其定价甚至低于这一水平。

Kosmos Energy开发的许多资产都在今年下半年上线，明年资本支出将下降，产量将上升，自由现金流将显著增加，可以开始偿还债务和回购股票。许多液化天然气资产即将上线，这是一种低碳能源，储备寿命长达20年，因此，Kosmos Energy也是一个很有吸引力的收购目标。Kosmos Energy的市盈率约为5倍，我们对该公司的估值为10倍至12倍。

《巴伦周刊》：你认为目前最大的投资风险是什么？

萨曼莎·麦克勒莫尔：地缘政治，美国经济有可能会陷入衰退，以及市场的表现可能不会太好，不过，历史上有过很多这样的例子，而且亏损是可控的。

《巴伦周刊》：你怎么看比特币？

萨曼莎·麦克勒莫尔：2021年至2022年间，我们的投资回报受到了加密货币交易所Coinbase Global的拖累，但在过去一年里，比特币一直是我们投资回报最大的贡献者之一。我仍然认为比特币是“数字黄金”，比特币ETF的推出在扩大比特币接受度方面向前迈出了一大步，越来越多的公司在谈论将比特币纳入自己的资产负债表。

此外，有关货币贬值、财政赤字以及对某种保值方式的需求的讨论非常多，黄金历来是首选，但数字资产也有好处。如果比特币被越来越多的人视为“数字黄金”，其价值可能会达到目前价格的10倍，年轻人对比特币和加密货币的热情也很高，前总统特朗普表现出了欢迎加密货币行业的态度，比特币被作为一种数字资产可能会因此出现更多动向，即使他最后未能当选总统也是如此。

《巴伦周刊》：比特币的走势好比过山车，这一点没有改变你对它是“数字黄金”的看法吗？

萨曼莎·麦克勒莫尔：没有，作为“数字黄金”，比特币正处于早期阶段，我们一直都知道它的波动性会很高，不过，这种波动性已经下降了，每一次的跌幅都小于之前一次。为了得到广泛的采用和被央行接受，比特币的波动性必须随着时间的推移继续下降。

《巴伦周刊》：谢谢。

（文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）

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