以下文章来源于：米度资本， 作者：张维明
我常常对我的合伙人们吹嘘，中国最美的海滩，必然是海南昌洒的月亮湾，十三公里绵延的白色沙滩，被沿着海岸线近一公里纵深的热带雨林包裹着，清晨和着日出，卷起千层会唱歌的海浪，搅动着清澈见底的海水，绝对是远离喧嚣的静谧大隐之处，局部来看，绝不亚于佛罗里达州全美十佳海滩的Tampa beach和Coco Beach，可是，今年九月七号的一场超强级台风”魔蝎“过后，树木被连根拔起，房屋玻璃损毁严重，一片狼藉，仿佛瞬间由天堂坠入地狱，所有的美好，经不起一场台风的戏弄，瞬间暴雷，分崩离析。
业绩暴雷，是在并购交易中悬在所有人头上的达摩克利斯之剑，这把悬顶之剑让多少上市公司对并购望而却步，对于三年对赌期的业绩暴雷问题，尤其得到了我和我的合伙人们的重点关注，尤其是如何运用并购交易条款的设计去有效地规避暴雷，传统投行或上市公司观点认为很难，或不可能，我们还是愿意去尝试着去解决这个问题，难啃的骨头，是我们专注并购的精品投行的职责所在，并乐此不疲。
我们经常也会听到行业里对并购交易成功率的争论，60%，50%，40%，甚至30%， 我认为对这个数值孤立去看极具欺骗性或迷惑性，而且其本身就是一个伪命题。
首先，对于成功的定义，风情万种，比如我就是要通过并购清理战场，扫清对手，那么来自对手威胁的消失就是成功。再比如，我就是要通过并购进入上下游或跨界，那么进入了此前并了解不同行业的核心业务，具备领先的业务能力也是某种成功；再比如，国九条出来之后，面临保壳风险的公司，成功保壳就是并购成功。
其次，即便是世俗化的标准，追求并购后长期业绩整合协同效应，那么我们衡量的是三年内，还是三至五年，抑或是更长久的未来的成功，随之而来的问题是，这些成功与不成功，哪些是并购交易设计过程结下的硕果与要背的黑锅，哪些是企业永续经营应对挑战能力所树立的风帆与举起的白旗，即便是身处企业之中的核心高管很可能都很难判断，更不用说一些游离于产业之外的江湖快意写手和伪顾问们，闭门揣摩，打哪指哪儿的风格，被自媒体时代的流量大坑裹挟着，只博眼球，不问西东。
最后，更不用说创业成功并持续运营十年的公司比率本身就很低，商业之殇还是并购之殇，不能混同。
所以，任何一个命题，只有放在具体环境，具体前提，具体定义的基石上才会经得起历史之锤的重击。
很多人会拿并购与婚姻做比较，就如同，我们与其坐而论道地争论“婚姻是否是爱情的坟墓”，“世界上是否存在永恒的爱情”这些看似深奥，实则空洞的话题，不如起身，持枪下场，讨论一下如何规避三年对赌期后业绩暴雷陷阱，三年之内的陷阱我们会在《何以对赌-业绩对赌的四大悖论与解决办法》的章节里面体现。
本章我们专注于对赌完成后业绩暴雷的问题，这也是很多上市公司买方感觉无可奈何，无计可施的问题，甚至只能把解决办法交给那只将头深深埋入沙子中的鸵鸟，或抛向空中的那一枚硬币，落在石板路上叮当作响。
同时这更是很多上市公司上市多年，手捧二级市场融资工具的金饭碗，迟迟不敢下场并购，错失二级市场融资机遇的原因。我们基于多年并购实操的经验，提出规避对赌期后业绩暴雷的六大方法，希望能与业内人士碰撞互相学习。
进入具体方法之前，先让我们来看一个对赌业绩暴雷甚至涉嫌并购欺诈纠纷的案例：
案例一、亿美汇金失控案
2018年1月31日，中昌数据作价6.38亿元收购了亿美汇金55%的股权，形成商誉5.23亿元。
2018年7月1日，亿美汇金实现并表。亿美汇金也相应做出了业绩承诺，原股东承诺亿美汇金2018-2020年度经审计的归属于母公司股东的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低为准）分别不低于8000万元、10500万元、13620万元。同时，于2018-2020年度亿美汇金经审计的源自保险、银行、电信及航空等拥有会员数量超过五十万的大客户的营业利润分别不低于6800万元、9200万元、11700万元或当期营业利润总额的80%。
2018年度亿美汇金实现净利润8219.63万元，顺利完成了业绩对赌，但是到2019年10月公司公告该子公司失控。根据2020年1月21日公告显示，根据按照收购时签署的协议约定，业绩承诺方需将所持亿美汇金全部股份质押给上海钰昌或上海钰昌指定的主体。截至目前，业绩承诺方已与上海钰昌签订质押合同，但尚未按照协议要求配合办理相关质押手续。
此外，近一两年并购市场不是非常活跃，样本量较少，不利于分析。我们可以回顾一下，2016年左右的那次并购浪潮。据不完全统计，自2015年至2017年末，涉及上市公司并购标的业绩承诺的分别有450家、624家、427家，未完成的公司分别有87家、158家、146家。简单计算，两者间比值呈逐年上升趋势，即19.33%、25.32%和34.19%。
此外，从并购标的个数上看，上市公司并购标的增多的同时，业绩承诺的完成质量并没有随之提升，反而下滑显著。根据并购数据统计，上述3年间，上市公司未完成业绩承诺的次数占比由16.86%增至30.11%。
比如南山控股，2016年至2018年，公司并购标的赤湾地产业绩承诺（扣非税后净利润）分别不低于-4272万元、80136万元和7054万元，2016年超额完成任务，但2017年的实际完成情况与预测值差距约1.65亿元。
无论是业绩承诺期内还是承诺期外，无论是并购风险控制还是，并购交易欺诈的识别，都离不开一个话题，即如何规避业绩对赌期后的业绩暴雷，这里我们提供了六大方法，他们分别是：
学徒法：如何利用并购进入不熟悉的领域及利用学徒法规避业绩不确定性。
平衡法：如何在交易条款设计中平衡三年对赌期内与对赌期外的利益。
KKR法：如何有效借鉴并购基金及职业经理人机制规避对赌期外的风险。
精准锁定法：如何杜绝千篇一律的对赌模板，利用差异化精准锁定保护上市对赌期后的利益。
模拟飞行法：如何利用敏捷思维，对标的资产进行有效识别，规避风险。
一．方法一 - 学徒法
如同前文提到，并购多有对赌协议，而对赌协议中，为了保证承担业绩承诺的团队有可执行性，往往会在协议中加入一个条款“上市公司在业绩对赌期间不能干涉被并购公司的经营”，否则若业绩最终没有达标，很难说清是谁的责任，导致双方扯皮，甚至对簿公堂，笔者给他起了个名字叫“盲盒条款”。
但若果真按此协议执行，上市公司会陷入巨大的不确定性，表面上可以一定程度通过对赌协议确保三年内的业绩，但三年内被并购公司多半对于上市公司成为一个盲盒，由于已承诺不干涉上市公司经营， 最多只能安排董事会多数席位和派驻CFO，导致对业务层面知之甚少，三年对赌期后，往往被并购标的的创业团队会部分或全部离场，业务承接大概率会出现巨大问题，这本身就是对赌五大悖论中的业绩承接悖论，所谓悖论，即指利益方的利益诉求自相矛盾，直接导致上市公司在对赌期后的风险敞口被极大地抬高。
如果说三年后业绩暴雷是一个深渊的话，这个三年内的盲盒条款就是踹向临渊者的最致命的一记无影脚。
我们说了解风险的最终目的，不是为踟蹰不前，投鼠忌器，或是保守倒退做背书，并购要做，风险也要规避，我们的一贯的交易设计原则就是“风险到哪里，协议条款就保护到哪里”，但这里的保护一定是建设性的，创造性的，比如，非创造性的，偏传统的保护方法可能是：延长对赌期，延长管理团队服务期，延长股票锁定期，延长对价支付期，延长竞业禁止期，所有的延长大概率只会换来迟到的伤害，正所谓“伤害可能会迟到，但永远不会缺席”。我们给出的办法非常清晰，三年之内一定要解决三年之后的问题，换个视角，三年不应该只是业务对赌期，更应该是上市公司的“学徒期”，上市公司之所以要并购一块资产，原因之一是其不具备短期之内涵养该资产的能力，如同VC/PE的投资逻辑一样，购买的核心不是资产，而是能力，而传统方法，并购所购买的只是三年之内的能力，无疑是不够的，你需要借助这三年的宝贵窗口期，让被并购标的帮你打造一个管理团队，进行三年后的承接，这三年应该定义为保证业绩的前提下的三年学徒期。这三年之内，上市公司应该尽可能地派团队进驻，包括但不限于财务，业务，法务等等。
但随之而来的问题是，如前所述，在对赌协议中定义的三年不干涉被并购标的经营，这个看似是个极大的阻碍因素？我们说并购交易过程，最经常犯的错误就是“既要、又要、还要”，三样都想要，最后什么都要不到。反之就应该抓住最主要的矛盾，这里无疑就是防三年后的业绩暴雷，可以安排三年内派团队学徒的条款。作为补偿和平衡，应该在协议其他条款处适当做友好安排，方法很多。
比如，对赌的弹性可分为三个等级甚至多个等级，酌情选取适合的等级，比如可适当调高PE作为派团队的补偿，再比如因为派团队可适当调高业绩承诺，变相做变动估值的处理。洞察到交易的艺术后，方法有千万种，而不是徘徊于敢与不敢之间，久久不敢下场。担心什么，就用协议创造性地解决什么。
学徒法的核心是把三年业绩承诺的零和游戏转化为三年学徒即三年协同的增量游戏，把博弈类的有限游戏转化为创新类的无限游戏，上市公司躬身入局，请优质的被并购标的讲上一堂三年的精彩业务大课，而不是像传统业绩对赌期一样，继续博弈，猜忌，周旋，上市公司像个地主老财一样，左手一只大狼狗，右手一把大算盘，噼啪作响，被并购标的则如同聪明无比的长工一样，要么虚虚实实，要么临走时搞一把破坏劳动工具的闹剧。
笔者在多年并购交易设计过程中，坚持一个主要的并购交易信条，“一个好的并购交易，一定要在协议签署的那一刻起，停止博弈”。通过条款设计找到交易双方共赢点，是交易设计者的职责所在。
学徒法在防止业绩暴雷的同时，也为业务多元化并购，或跨行业并购提出更多的可能性。跨行业并购是很多传统制造业公司转型的刚性需求，虽然在国九条新规之上，跨行业并购难度加大，但仍不时有相应案例审核通过。市场经济毕竟鼓励市场化竞争，跨行业发展是企业自主行为，否则无法解释Netflix的四次自我颠覆式跨行业发展为何被业界纷纷传颂。而跨业并购风险更大，在“瞻前”的交易环节更多的“顾后”，未来三年后的业务承接比上下游并购或同业并购更具价值，这需要在学徒阶段态度更加坚决，并购交易条款对学徒阶段的结果和过程做更多的倾斜。同时，我们又根据对标的公司的学徒难度，把标的公司分为个人英雄，团队英雄，技术英雄，文化英雄这四类。
对于个人英雄的公司，往往企业的核心竞争能力是企业创始人的个人能力和个人魅力，或是企业创始人的销售网络的商业关系，这种学徒过程尤其艰难，充满颠簸和不确定性，即便被并购标的创始人愿意对能力模型和资源和盘托出，上市公司也未必接得住，针对这种情况，我们建议上市公司尽量使用，分阶段，少现金，长锁定，不全收的四大传统模型来保护上市公司利益，但是既然我们承认不能既要又要，那么在使用这四个模型的同时，一定要在其他条款做妥协，否则很难顺利推进，搞清你最想要的是关键。
对个人英雄式企业，要尽可能通过股权的方式留住创始人，而非学徒创始人，这里面还涉及第二个因素，上市公司的市值大小，也就是说若将被并购标的并入上市公司，若以发股的形式为主，被并购标的创始人所占股比的大小很关键，举个例子，若并购后占的股比较大，甚至成为二股东，其在未来上市公司中话语权较大，这本质上成为曲线上市的模式，激励作用较大，反之则形成不了激励。
对于团队英雄型企业，企业管理能量和能力较分散，留住团队核心高管可能性更大，学徒成功率更高，大体的方法是：左手股权激励，留人；右手华为掘墓人式“人才培养机制，培养梯队”。
华为掘墓人机制，简单说就是你得到升职的前提是你培养出了你的替代者即“掘墓人”。团队英雄型的企业明显优于个人英雄的企业，宁可多出估值对价，也要尽可能并购这类企业。
对于技术英雄型企业，学徒重心放在核心技术人员的留存及学习，与团队英雄型相类似，传统的管理激励手段在并购这个场景下也适用，但要洞察技术英雄这个果背后是否有团队英雄及文化英雄这个因，比如我们说华为，团队英雄及技术英雄是结果，文化英雄才是其背后的动因。
“文化英雄企业”相对比较容易承接，但要充分考虑文化兼容度的问题，没有绝对意义上的好文化与坏文化，每个创业公司或上市公司也都有其公司文化层面的优缺点——腾讯的并购风格包容性强，并鼓励体外发展，与阿里强整合性，体内发展，各有利弊——关键是要考察文化的兼容性，建议运用企业文化测度工具，如同组成家庭的两人要看一下四型人格或MBTI的匹配度，悟空型人格和八戒型人格的结合大概率是场灾难，悟空型和悟空型的结合也是如此，冲突不断。尤其是双方实控人若都是悟空型强势人格，很难合作。学徒要尽早，二阶段并购要尽早，拿业务控制权要尽早。
关于学徒法的实操案例，建议大家关注一下上市公司朗姿股份（002612）的发展历程，在一年前厦门出差，和某国资上市公司投资部总经理讨论这个话题时，他特意提到的这家公司，并认为它频繁使用学徒式并购，通过并购进入一个新的行业，三年学徒成功，规避暴雷。
二．方法二 - 平衡法
区别于学徒法，平衡法相对而言更直接，将交易的关注重心从三年之内向三年之外迁移。
在此我们再次重申，并购中的对赌条款不是监管要求的适用所有场景的强制条款，对赌条款主要是针对重大资产重组和关联交易类并购，但实际操作中由于固有思维及惰性思维，上市公司默认应该有对赌条款，并且默认对赌条款是对自身有利的，从而造成重大误判（这一点我们未来会在《对赌六大陷阱》章节进行详细讨论），其中的误判之一就是，由于对赌的存在，会使交易双方在条款协商环节过分关注三年对赌期业绩，从而忽视了对赌期之后的业绩下滑问题，而且由于潜意识中存在对赌所带来的所谓安全感，从而忽视的资产质量的识别及对协同性探究与追问，这一点特别像婚姻中的婚前财产公证，它只是降低最坏结果发生时的财产损失，却无法达到提升婚姻成功率的作用。就如同最后一道防御的盾牌被前置到了两军对垒的最前沿，资源错配，政策错配，逻辑错配。
反方向讲，我们更应该关注条款对三年之后的平衡，比如是否有对三年内的研发费用占比做约定，是否对新产品迭代做约定，是否对延长对赌期做了约定，是否对新业务绿地孵化做约定，是否对三年后管理团队离职率做约定，是否对三年后应收账款占比做约定，等等，同时还是秉承不能既要又要的原则，既然运用平衡法对三年之后做了超额约定，那么就应该在其他条款上做善意安排来做平衡。并购交易是平衡的艺术，平衡背后的主要逻辑就是高频的换位思考，“永远都不要提出一个你自己都认为过分的要求来试探对方的信任”，它会腐蚀对方对你的信任。并购交易艺术的核心是信任，它需要精心呵护。笔者经常和老投行人讲的一句话是“部分老金融人，最大的问题就是，你一上来就让人家感觉你盯着人家钱包看， 而且还不自知，甚至沾沾自喜”， 没有信任的并购交易全是low博弈的术，而非交易艺术的“道”。
在不信任的氛围下能够滋养的只有低级零和博弈，没有高级共赢协同。
关于五大对赌陷阱，我们还是在这里做个简要介绍，便于我们理解如何运用平衡法有效地规避。
1. 陷阱一－长短期陷阱： 因为有对赌条款的存在，被并购标的往往被要求必须完成三年对赌业绩，那么双方默认认为，或潜意识里面会认为，追求三年短期效益是理所当然的了，甚至将企业所不齿的某些杀鸡取卵的短期管理行为搬上台面来讲，比如“新产品研发我不投入了或会少投入”，这是企业经营的最大忌讳，一般意义上的职业经理人即使要这么做也只是锦衣夜行，但在对赌条款下的管理者居然可以堂而皇之，这一点会严重影响企业管理文化，导致文化变形，贻害无穷。
我们识别陷阱，并不是为了炫耀或自嗨，识别的目的就是通过平衡法规避其风险，比如，要对某些潜在短期行为做约定：研发占比，梯队建设等，担心什么，条款定义什么。
图片来源：大众数字报
2. 陷阱二－或有对价陷阱：我时常问大家的一句话就是，在双方过于关注对赌的情况下，卖方是赌高还是赌低？答案一定是赌高，因为赌高可以变相实现或有对价的功能，即多做多卖，少做少卖，可万一利润未来三年做得多了呢？“不辜负每一个叮当作响的同伴”。或有对价无疑对卖方是极为有利的，即使最后的结果没做那么多，做估值回退，也只是损失20%的个人所得税而已，两害相权取其轻，从试算模型的角度，只要做多的概率超过20%，赌高就是对卖方有利的，就是最大的正义，所以会出现卖方因为对赌，将胸脯拍得咣咣作响，此间信心的真真假假，胸脯拍久了，激素紊乱，搞得卖方自己说着说着都信了，把自己都搞晕圈了。而或有对价对买方是巨大的风险，交易对手从人性出发已经没有动力去如实反映利润预期，“永远不要在并购条款安排上去挑战人性”，导致互信被破坏，累及每个条款，都成为博弈点。
此外，或有对价条款，若最终未达标，会给二级市场传递“并购失败”的负面信息，这也就是为什么即便从会计角度允许稍显复杂的或有对价机制。很少有上市公司愿意使用或有对价条款，但殊不知，对赌条款背后就隐藏着或有对价这头怪兽。
那么如何用平衡法去规避或有对价陷阱呢？那就是要充分对盈利能力进行逐一分析，换个场景来说大家或许好理解一些：你雇一个职业经理人帮你做这块业务，给他的KPI能定多少，就是那个理性利润所在。并购交易中的一个最大的心理误区就是要过滤掉被并购标的创始人的个人情绪影响的因素。创业者多为高血清素水平的人，交易参与者往往容易被其情绪所左右，信以为真，这里要切记过滤，过滤，再过滤。或者找到那个六顶思考帽的反对者，给他一个喇叭，放大他的声音，把自己拉回理性的河岸。
3. 陷阱三－利润未达标陷阱：我时常问上市公司企业家一个问题，若你并购一个公司，假设三年承诺年均净利润3000万，但三年快结束时一算总账，可能差了年均300万没完成，这时你会如何处理？会任其发展，如实向二级市场呈现这300万未完成的负面信息并做估值回退，还是会在对赌期剩余时间，尽最大可能帮助被并购标的完成业绩，给二级市场传递一个成功并购的积极信息？我得到的回答多半是后者。二级市场的乘数效应和踩踏效应是大家不得不面对的残酷现实，所以从某种意义上，对赌利润也是对上市公司的某种绑定甚至绑架，大幅度利润未达标或许会触发估值回退，中小规模的利润未达标必然会导致上市公司拼了老命也要拉一把。如何使用平衡法解决这个问题？简单说，调高PE但压实利润预估。这也是一种平衡，因为压实利润预估的价值大于抬高PE的损失。
当然，也可以利用其他条款去做平衡，比如发股折扣，比如弹性对赌，比如现金占比，比如支付节奏，等等，兵器很多。
4. 陷阱四－尽调陷阱：“默多克每段婚姻都有婚前协议，所以才有了他的每段婚姻”。这句话特别值得玩味，也同样适用于并购交易，对赌主要是规避最坏结果发生后的损失，而非规避最坏结果，就如同默多克的婚前协议只是规避了他的潜在损失，而非保护其婚姻一样，我们甚至有理由怀疑，“婚前协议”甚至起到了纵容婚姻失败的作用，因为有“婚前协议”的存在，婚前双方是否真的适合对方，变得开始有些草率了，尤其是站在默多克迎娶一方的角度。并购交易条款的设计不要考验人性，一旦有对赌作为托底，尽调方一定会在某种程度上放松对资产识别的警惕，这是人性。
并购交易市场中很多人对没有对赌的交易无所适从，不知如何把控，可殊不知对赌协议也只是近几十年才有的金融创新而已，没有对赌条款这一创新之前的并购市场依然蓬勃发展。不做对赌就不知如何交易，就是彻头彻尾的路径依赖，就是彻头彻尾的管理懒惰，就是彻头彻尾的鸵鸟思维。反求诸己，你会聘任一个职业经理人，要求他用年薪和你做三年短期对赌吗？他愿意赌的话，你敢拿你公司的长期利益和他短期利益来赌吗？你愿意放弃你对《从优秀到卓越》所述的对第五级经理人的追求，和他赌吗，你愿意冒着破坏公司使命与愿景及公司文化的风险和他赌吗？
那么如何用平衡法应对尽调陷阱？要尽量营造一个场景，尽调团队应该是在不做对赌的场景下进行尽调，以达到一种平衡。如何设定这个场景？我们在交易设计中应该加入一个可谈判条款，即不做对赌的低估值版本，这样不做对赌的场景是有真实价值的。一般而言，不做对赌或只做名义上的对赌，PE倍数要低于对赌PE倍数的20%左右，这20%可能就意味着一个亿的对价结算，面对这一个亿，你有足够的动力要求团队做不做对赌场景的尽调，穷尽不做对赌的风险利益分析。回到商业的本质，即永续经营能力和核心竞争力的识别。即便是在这种场景分析之后做出只能做对赌的结论，决策质量和精气神也远远高于那个从“默认对赌”的慵懒大坑中爬出的油腻中年人的一声呻吟。
陷阱五－业务承接陷阱：这一点我们在学徒法中曾经有所提及，对赌协议中大概率会有对赌期间不能干涉管理团队管理条款，这意味着你实质上为了对赌而让渡了三年内对公司的实际控制权，甚至董事会多数席位，派驻CFO等都是在不干涉经营的前提下的安排。那么董事会和CFO如何行使职权？最重要的是，三年对赌期后，创始人离开，如何进行业务承接？是否接得住？这本身就是一个管理学悖论，它违背了管理学的基本常识。
并购交易的设计中有太多违背管理学基本常识的地方，尽管为投行人所津津乐道，但问题就在那儿埋伏着，就如同以色列远程引爆黎巴嫩真主党2000部BP机一样，这若是个雷，就会被引爆。这里如何运用平衡法？与学徒法不同的是，平衡法要求我们更多地去关注业务协同性的平衡，你要假设你并购的是一个重要的业务合作方，要找到强协同点。我们经常讲一句话，“一切无需通过并购就能实现的协同对于并购而言都是假协同”，意思是说一定要试图找到只有通过并购才能实现的协同性，这种协同性的产出才会力量巨大，真正实现一加一等于十的效果。建议大家关注一下Nokia网络的并购自救之路，一路并购西门子网络，北电网络，摩托罗拉网络，阿尔卡特朗讯网络。无线通信行业被华为打得七零八落，唯有Nokia和Ericsson屹立不倒，Nokia协同并购式的自我拯救堪称经典，业务每次都完美承接，并且没有“对赌”这个皇帝的新衣庇护左右。
三．方法三：KKR法
KKR和黑石是美国著名的并购投资基金，其特有的商业模式之一就是杠杆收购之后聘用完整的专业管理团队接盘，从而保证并购后的平稳运行。完整和专业是两个重要的指数，完整意味着不是单个职业经理人的空降，导致水土不服，完整性也意味着团队已经经历过充分的磨合与风暴期，开始走向默契期与业绩期；专业性意味着KKR们招聘的大多是这个行业的顶尖管理高手，并且尤其擅长新资产的整合，整合经验不是每个管理团队都可以轻松具备的，定向组建管理团队，为后期稳定承接打下了坚实的基础。
KKR介绍：
KKR源自三个创始人名字的首字母缩写 Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR，创立时间：1976年，总部：纽约，管理规模：1016亿美元。
并购领域：消费品、销售连锁、娱乐、IT服务、电信通讯、半导体芯片。
创始人：杰罗姆 • 科尔伯格（Jerome Kohlberg）、罗伯茨（George Roberts）、克拉维斯（Henry Kravis），三人均曾就职于华尔街著名投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）。
Henry Kravis，图片来源于：新浪美股
诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家乔治 • 斯蒂格勒说过，“纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运营手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的”，通过将杠杆收购LBO和管理层MBO收购巧妙结合，KKR成为私募基金的并购领袖，一手打造了“天价恶意收购”案例——雷诺兹 • 纳贝斯克收购案、“与企业管理层共谋”案例——劲霸电池收购案、“担任白武士”案例——西夫纬收购案等经典之作。KKR坚守自己的收购原则，在多年的并购实践中创造出一套独特的获利方式。
有人曾质疑KKR模式之一，即职业经理人的管理模式在中国家族式企业大环境下会水土不服，因为中国民营公司往往是家族式管理机制，职业经理人很难有发挥的空间。这种说法有其历史成因，在特定历史阶段及特定场景下是准确的，但是否一直如此，比如当下我们看到一个典型现象就是“二代接班悖论”——民营企业家的二代多会送出国读书——这导致两个问题发生，其一，有意愿接班，但海外生活多年，与国内经济生态及文化无法融合，导致水土不服，接班过程困难重重；其二，有些二代海外生活多年，无意愿回国接班，即便想回国，也未必想接班，多数民营企业家的生存状态并不理想，依然需要战斗在一线，面对官场的觥筹交错与商战的尔虞我诈，孩子们不喜欢，也不想喜欢。
二代们更自我，更注重自我价值的实现，使命感没有一代那么强。所以我说，中国的民营企业，过去或许是家族式的，但随着一代大规模退休，职业经理人势必如约第一次大规模地走上历史舞台，这是历史趋势，无法阻挡。我们在实操并购案例中也看到太多民营企业家希望出售自己的公司，主要原因是一代已经年近七十，干不动了，二代又明确不愿接班。这样的案例，比比皆是。
既然职业经理人必将首次大规模走上舞台，那么KKR这种并购及接盘模式势必会星火燎原。我们其实已经看到国内出现类似的并购类基金，这里说的并非作为上市公司白手套的并购基金，而是真如KKR这种并购后派驻实战派职业经理人，在市场低迷期接盘，整合，提振经营能力，然后在市场高点卖出，获取业绩提升及市场提升的另类“戴维斯双击”。
我们说即便上市公司主体的性质和并购基金不同，但仍然可以充分借鉴这种模式，即在并购谈判期或三年业绩对赌期就为并购后的整合协同，甚至接盘，准备好团队。有序有体系的操作会极大地降低并购后的风险。
我们认为，经济体有其运行的自然规律，中国并购市场必然会进化成为成熟并购市场应有的样子，道路虽然会有些曲折甚至短时间内出现返祖和逆潮流现象，但历史车轮，饶过谁，又绕过谁？
四．方法四 - 精准锁定法
如前文所述，初创期的企业往往会经历由个人英雄到团队英雄，团队英雄到技术英雄，最后再到制度英雄甚至文化英雄的阶段，当然这些阶段顺序也可能会有所不同，但我们要充分识别标的公司属于哪个阶段。我们的核心观点，若无法承接或整合，就进行精准锁定。实操过程中我们看到上市公司经常犯的错误是，严重的固化思维，缺乏批判精神地审视并购条款，所有标的都要锁定标的实控人，忽略对标的核心资产的识别，锁定出现错配。
比如，如果对方是团队英雄，你只锁定大股东是没有意义的，虽说在并购条款中会约定管理团队的竞业禁止和离职率，但约束力较差，制定该类条款时往往照搬模板，流于形式，骨子里是发自内心的不重视，所以即便后期出现重要团队成员离职也毫无抓手。
反之亦然，如果标的方是制度英雄或文化英雄，则意味着企业已进入相对成熟阶段，业绩承接成功率更高，如同华为，其轮值董事长的设置就是在从团队及文化英雄向制度英雄转型，最终达到任正非在与不在华为都一样的效果，而非此前的过度依赖任总的战略能力和个人威信。
此外，精准锁定法，也可以推而广之，使用其他一些风控条款，我们经常说的一点就是“在并购交易中，要做到担心什么就合同约定什么”，比如，对于并购协议的或有对价条款，往往双方争执不下，标的方不愿意无限兜底，因为责任不好澄清。这里依然可以使用精准锁定法：对相应条款进行结构化处理，不做无限兜底，但也不能完全不兜底，如在协议中约定，仅对未来三年之内出现的或有负债担责，等等。
我们经常提到的对赌条款，也可以有不同的精准锁定法的应用，比如，刚性对赌与不对赌之间，理论上不是非此即彼，可以做多层级设置，可以做利润回补，也可以做完成一定比例业绩承诺下的利润回补，而非都是估值回补，具体比例大家可以灵活约定，从而造就更多精准约定可能性。这些精准约定与精准锁定方法，或许并非直接影响三年对赌期后的业绩，但可间接作为平衡条款，为保证三年后的业绩实现保驾护航，留出更多的腾挪空间。
并购交易的艺术在于，对条款背后的逻辑洞察越深刻，谈判的可使用的条款兵器越多，越容易帮助双方达成利益平衡与共识。很多时候，单一条款洞察后的可变通性越丰富，与其他条款耦合后产生的化学反应越强大，这就是很多技术派交易顾问对并购条款的研究乐此不疲的原因，此间的快乐，源于对交易的创造性发挥，马斯洛所言极是，“唯有创造，才会产生高峰体验”。
五．方法五 - 模拟飞行法
模拟整合，量化协同，跑一单模拟飞行。
并购交易的实际操作过程中我们经常发现这么一种现象，大家过多相信常规尽调，而却忽略或缺乏对业务真实协同性的有效考察方法，或仅是通过尽调数据来沙盘推演业务协同性，这就如同婚姻中最大的协同是观察性格与价值观是否相投，通过问卷是无法获得真实结果的。有人讲走入婚姻之前，双方最好共同经历一次略有挑战的双人旅行，旅行中充满了意外的惊喜和挑战，甚至经历风险与挫败。共同面对这些，双方才可以通过小挑战中的对方真实状态来观察未来婚姻中的对方，决定是否真正牵手面对漫长人生。
并购也一样，与其耗费巨大精力长期陷入条款与估值的博弈与纠结，不如拿出适当的资源做一个pilot合作项目，我们把它叫做“模拟飞行”，也就是说，买方下场与潜在并购标的做一个真实的合作项目，在项目中观察合作团队即被并购方的各项能力，如同管理学中讲“最好的面试是无监督小组讨论或真实项目赛马”一样，通过真实项目中双方的状态了解业务协同性、团队能力、文化匹配度，在项目执行过程中尽可能记录项目执行要点，就如同Iot行业的传感器一样，通过这些近似于实时的业务传感数据，做到对协同及测算的量化，更加精准地了解协同溢价，协同风险，便于精准定价；同时尝试协同创新，找到并及时测试有效的协同方法。正如同《敏捷宣言》中所倡导的，“与其争论，不如测试”，并购也是一样，与其坐在办公室里博弈和论证业务真实性，不如撸起袖子快速入场，双方一起做个项目测试协同性。
管理学与并购艺术在这个路口再次相遇，敏捷思维的光辉闪烁不已，再一次照亮并购交易中的迟疑不决的人们。
在测试过程中要寻找MVP（Minimal Valuable Product） 项目，即最小可验证项目，比如联合开发一个新品，或联合将一个新品推向市场，或联合做一个技术改造项目，联合搞定一个重要客户。总之，关注哪个领域的协同，就在哪个领域找MVP项目。
图片来源：36氪
六、方法六 - 二次创业法
寻找中青年创始人+产业赋能潜在增量=二次创业或分拆上市。
并购交易防止业绩暴雷，各庄有各庄的高招，甚至土办法，让我们再剪出其中一条分享在这里。依稀记得23年初秋的一个下午，在望京西的一个咖啡馆里，我与北京市某地方国资上市公司投资部副总聊天，我们探讨的话题正是业绩暴雷的问题和解法，对方的所提到的方法引起了我的注意和好奇。
首先我们提到了国资并购的虽有很多优势，但也有很多局限性：
国资并购局限一：决策链条过长。这一点我在海南发展集团的一位朋友也提到过，她创造性地给这个问题起了个名字叫作“不知己”。相对于知己知彼，这里的“不知己”不是不想，而是不能，因为决策链条过长，链条上的每一个人想法难统一，且一直在变化和抖动，艰难达成的共识，顷刻之间就可能瓦解。并购是个复杂多方博弈，买方，卖方，买方服务机构，卖方服务机构，监管机构，达成共识已经很困难了，这需要高频决策和高频沟通，国资超长决策链条难以适应这种节奏，更不用说还会出现种种怪异现象，如签约前的一刹那，关键决策人被调离岗位，新决策者重启或搁置谈判，所有前期的努力和马拉松式沟通，在最后终点撞线的那一刻突然两眼一黑，轰然倒地。
国资并购局限性二：守约成本较低，由于长链条决策，大家共担决策风险，项目突然莫名其妙被否，决策链条上的任何一人多觉得不是自己一个人的责任，亏欠感相对于市场化并购小很多，即便决策链条较短的情况下，也会对将违反约定的行为归咎于这个职位的职责，而非个人诚信问题，就如同说“当初是我妈让我和你见面的，与我无关”一样，或许妈宝男是这种形态的一个主要特点。
国资并购局限性三：政治正确陷阱。国资并购首先要保证的是规避被扣上“国有资产流失”的帽子，正确性很重要。比如，国资在收购过程中多半会要求大股东长期保留少部分股份，避免大股东全部套现离场，一旦业绩出现问题，会被指责纵容国有资产流失；再比如，会要求必须进行适当比例增资，而非全是转老股，从而确保部分投资款在被并购标的体内。这两种处理方式都会导致被并购方的利益受损，再加上国资对于估值模型又有“正确性”的要求，无法通过估值平衡来弥补前两项带来的标的方的损失，导致“既要又要还要”问题发生，最终交易往往是开始热闹，中间降温，最后草草收场，不欢而散。
国资收购局限性四：承接困难，缺乏市场化管理团队，要求标的方创始团队长期绑定，因为这个局限性，某些国资收购过程中也出现一个潜规则，很有意思，就是对创始人有年龄要求，“创始人是80后？年富力强，好好好，长期锁定他”。通过并购使系统外的创业者摇身一变成为系统内的经理人。这种并购方式应该仅限于业绩一般，苦苦支撑，需要国资背景的加持的创业者，这类标的谈判中议价能力一般，相对弱势，再加上被锁定了占比较高的股权，以及剩余股权得不到二阶段的承诺，所以被并购后套现有限，大概率还会愿意承接国企经理人的角色，甚至有些创业者更希望自己通过国资并购，摇身一变，扎上体系内这个金腰带，变现目标暂且不提，上岸也先暂且不提，至少搞个情绪价值，先落袋为安。
我们受此启发，看到了防止对赌期后业绩暴雷的又一个方法：寻找更年轻的创始人，借助上市公司的资源加持，助力其更加快速地发展，逻辑上是实现二次创业甚至实现未来的拆分上市。年轻的二次创业者的状态和激素水平及斗志要远远高于中老年创业者，后者往往试图通过并购财富自由并躺平，然后去寻找诗和远方，而我们选择那些自我驱动，自我激励，自我成长，自我实现型的创业者，哈斯廷斯的《不拘一格》这本书中把他们描述为“第五级创业者”，他们是不会轻易停留在任何一个山花烂漫的山坡，他们与生俱来的使命就是征服一座又一座山峰。他们享受征服及超越带来的快乐。上市公司找到他们，赋能他们，并购他们，成就他们，这是创业者和上市公司的双赢之路，永远不必和第五级创业者谈对赌，那是对他们的羞辱。面对业绩承诺条款，他们心向着更远处，并且，遥遥领先。
本章结束之际，让我们来总结一下：并购交易中防止三年对赌期后暴雷，既要顾后，更要瞻前。任何问题的解决，都不能静态的只看现在或过去，要动态地放到场景中去看，越具体越深刻，与其卡在一个点上零和博弈，不如跳脱出来，尝试一下我们以上给到的五种方法，它们是：学徒法，平衡法，KKR法，精准锁定法，模拟飞行法。
本章结稿于2024年9月25日，正值证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》之时，A股连续两天大幅度上涨，我们截取其中部分内容如下：
并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。新“国九条”对活跃并购重组市场作出重要部署。为进一步激发并购重组市场活力，证监会在广泛调研的基础上，研究制定了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。主要内容如下：
一是支持上市公司向新质生产力方向转型升级。证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。
二是鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。
三是进一步提高监管包容度。证监会将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，更好发挥市场优化资源配置的作用。
四是提升重组市场交易效率。证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。
五是提升中介机构服务水平。活跃并购重组市场离不开中介机构的功能发挥。证监会将引导证券公司等机构提高服务能力，充分发挥交易撮合和专业服务作用，助力上市公司实施高质量并购重组。
六是依法加强监管。证监会将引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务，打击各类违法违规行为，切实维护重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。
为落实《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，证监会和证券交易所修订《上市公司重大资产重组管理办法》等规则，同步公开征求意见。
其中第三点，尤其提到尊重规则之外的三个尊重，即尊重市场，尊重经济，尊重创新，并对重组估值，即业绩承诺提高包容度。
对此，笔者深以为然，在这个冷清的二级市场的深秋，仿佛一丝回春暖意袭来。尊重市场，尊重创新，这会是经济下行之后的顿悟与警醒？还是螺旋式下降的无奈挣扎与应景儿？我们拭目以待。
把本该交给市场的权力，还给市场。用交易艺术而非监管权力寻求交易双方包括中小股东们的最大公约数。
市场的声音必须被听到，必须被尊重，也必将被听到，必将被尊重。雷声轰鸣，此起彼伏，仿佛有一个遥远的声音在空中回荡与低吟：潮起潮落寻常事，笑看风云变幻间。
