本文根据十一月初研传会旬度直播内容整理，为西京研究院发表的第783篇原创文章，赵博士的732篇文章。第一时间获取最新观点和研判请加入西京研究院研传会。
疯牛以来，出现了两种论调。一种是昙花一现论，认为这一次疯牛很快就会结束，或者说根本不存在什么牛市，只是下跌中继的反弹；另一种是万点论，认为本次疯牛是超级大牛市的起点，A股最终会超过4000点、6000点，甚至有大V喊出一万点。
我在屡次直播中都一直驳斥这两个观点。如果说昙花一现论只是踏空，不会离谱太多，那么6000点论、万点论就非常危险了。我在《赵建：牛市的诅咒》中已经明确一个观点，如果按照市值计算，今天A股已经到了6000点，甚至是8000点。因为中国股市与美股等发达国家股市不一样，虽然点位一直在3000上下不动，但是总市值最近十几年也增加了三倍多。总市值增加三倍但点数不变，意味着新上市公司数量增加了三倍多，而且还一直在增发；与之对比，美股等发达市场则是在回购，在退市。所以简单的拿A股与其它国家市场比，是非常机械的。更不用说其它的结构性、深层次问题了。
比如监管层的风险偏好，如果监管层风险偏好不提高，一看到股市上涨过快就担心泡沫（这是非常正常的，世界各国金融监管层不同程度都这样），那么整个市场的风险偏好也起不来。再比如说对大股东内部操纵和中小投资者利益的保护，特别是上市公司欺诈行为和退市的利益补偿，这些基础工作如果做不好，就像一个赌场规则漏洞太多，有几个人愿意一直玩。这样的市场想要长期的、超级的牛市，想法未免太理想化。耐心资本的前提，需要一个长期稳定的预期，而长期稳定的预期，需要一个健全稳定的游戏规则。
自924以来，我们最早做出牛市的研判，并在《疯牛生存手册》提出疯牛变慢牛的判断。当然，从大的趋势来看，通缩压力下牛市缺乏长期根基，根本问题没解决的情况下，不要太乐观。美国1929年陷入大通缩之后，股市跌去四分之三，但中间也镶嵌了近十次小牛市，反弹回报也比较可观，在30—50%不等。实际上，对于一些交易型投资者来说，长期下跌中继中的反弹反而收益更好，因为一是反弹较快，幅度较大；二是与政策预期高度相关，如果懂政治和政策动力学，反而很容易预测。当然，前提是不要贪婪，因为这不过是下跌中继。
进入十一月中旬后，大盘一直横盘。俗话说，横久必跌。因为当前交易型资金较多，缺乏耐心，而且资金有杠杆成本和机会成本，赌徒型投资者习惯了20cm大涨，横盘却不会提供情绪价值，很容易失去耐心止盈抛售。特别是在基本面和资金面没有筑底的情况下，市场就靠政策和情绪维系着看上去摇摇欲坠的估值。最近一段时间，也就是自人大常委会公布12万亿化债计划后，又进入了令人担忧的政策空窗期。我们都明白这一轮牛市的基本动力学，主要靠政策维系，从货币政策到财政政策，靠有形之手托着估值中枢。一旦进入政策真空期，再加上监管层在小盘、微盘炒作上的风险偏好下降，股市很可能会进入震荡调整期。
在现在这种形势下，政策空窗期是令人担忧的。最近一年的几次大跌都发生在政策空窗期。那么这次也会发生大跌甚至会出现股灾吗？我认为虽然震荡难免，但大概率不会大跌，因为924新政提供的两大工具，一个互换便利，一个回购贷款，专门是针对股灾的。一旦市场发生流动性危机，出现类似今年一月份和九月份的股灾，这两大工具就会发威。可以说，这类似美联储，让所有的空头放弃大幅做空美股的想法。与有无限子弹的央行做对，那肯定是输的一塌糊涂。这一点，也是我一直反对昙花一现论的理由。况且，接下来的中央政治局会议，中央经济工作会议，都可能会根据形势（为了完成全年5%的增长目标和解决当前的民生问题）出台超出预期的政策。
既不会昙花一现，也不会大涨疯涨，那么牛市还在吗？接下来会是一个什么状态？我前面分析本轮牛市动力学的时候，提出了“天时、地利、人和”三要素论。那么现在我们看看这三大要素还在不在：
一是天时，就是美联储降息，中国央行也跟着降息的空间还在不在。很显然，这个是在大打折扣，因为特朗普上台后，大家对美国经济的预期转为再通胀，美元降息节奏从而会放缓，这会严重制约中国实施宽松政策的力度，除非在汇率端释放足够的空间。我最近的研究发现，只有放弃汇率才能彻底走出通缩。这个后面会有系列报告进行深入分析。
二是地利，就是A股三年熊市创造的估值洼地，当前来看修复的也差不多了，创业板、北证等中小盘实际上也不便宜了。如果说便宜，还有价值洼地，那就属港股了。但是港股这个价值洼地能否吸引全球资金，在特朗普上台后还是一个问号。而国内的资金也不容易流到港股，因为一旦流到港股就相当于资本外流，这不符合当前资本管制的大框架。所以，从2670到现在的3300左右，估值洼地也修复的差不多。如果再考虑到通缩的基本面形势下上市公司盈利的下滑，如果利率中枢不能再继续下降，地利也消耗的差不多了。
三是人和，主要是决策者在转变思路，投资者的信心有所恢复了。央行在美联储化，在日行化，虽然还有很大的差距，但殊途同归，方向是一致的。接下来就是看看央行能不能大幅扩表。财政部也在发力，政策持续很给力，12万亿化债规模虽然跟第一轮化债周期的时候剂量差不多，但是发生了很多结构性的改变，比如专项债可以用来收储，可以用来化债，这些都是思想解放的表现。住建部也开始用棚改大招，公布了100万套的规模，小作文扩大到了300万套，还有30万套旧改。棚改和旧改如果货币化，才是真正的撒钱，我认为只有棚改旧改货币化才能真正的救房地产。但问题又来了，钱从哪里出？要想有效果，必须要中央出，靠国债融资，靠央行扩表，否则对于经济主体来说还是负债，用负债锁住了资金，最终还是被困在债务周期里。所以，决策层已经发生了改变，人和的力度比较大，但是还有进一步强化的空间。
人和之处还有一点，就是司马南被禁了，胡锡进放出来了。胡主编自从入局中国股市后，观念转变了很多。当然，社会上的人和越来越差，可以说濒临危机状态，各种恶性极端事件频发，不得不引起各方面的注意。实践证明，高质量发展的本质还是发展，还是以经济建设和民生保障为中心，否则都是无源之水、无本之木。总之在政策空窗期和各种不确定性下，我们认为投资者风险偏好开始降低，市场也会进入一个谨慎期，当然不必太担心。此时，国家队维稳篮子里的具有市值管理和并购机会的标的，比如A500、沪深300、上证50，高息低波等，可能又成为增配的对象。这一切，不过又是一个时间轮回和空间轮动而已，我们的投资组合里早已经做了布局。*
— THE END —
