文｜Eswar Prasad
翻译｜慧诺
来源｜Oxford Review of Economic Policy
▲ 图源：chainalysis
1 引言：美元支付地位受挑战，但避风港价值依然坚挺
新兴的货币形态和资金转移方式可能会对国际资本流动、汇率以及全球货币体系的结构带来深远的影响。金融科技的进步有望减少跨境金融交易中存在的显著障碍。虽然新技术无法完全消除涉及多币种的复杂性，但它能提升交易的速度、透明度和降低成本，从而减轻这些复杂性带来的影响。这些变化将为出口商、进口商、汇款回国的移民、寻求国际投资多元化的储户以及需要筹集资金的企业带来积极影响。
尽管如此，跨境资本流动渠道的增加虽然带来了上述好处，但也使得各国政府更难控制这些流动。新兴市场经济体在管理资本流动和汇率波动方面将面临特别的挑战，因为它们通常对外国投资者情绪的变化更为敏感。资本的大量流入可能会导致通货膨胀上升和本币升值，削弱其出口产品的国际竞争力。相反，当投资者兴趣减退时，这些国家可能会失去外资支持，货币价值也可能大幅下降。投资者情绪不仅受新兴市场经济状况的影响，还受美国等主要发达经济体利率的影响。新兴市场的资本流入和流出的新渠道可能会加剧这种波动，使这些经济体更容易受到全球主要央行货币政策变动的冲击。
无论是央行数字货币（CBDC）的出现还是国际金融流动障碍的减少，单独看这些因素，都不足以重塑国际货币体系或改变主要货币间的力量对比。像美元这样的主要价值储存货币将继续占据主导地位，因为其地位不仅基于发行国的经济规模和金融市场的深度，还依赖于强大的制度基础，这对于维持投资者对货币的信任至关重要。虽然美元作为支付货币的主导地位可能会有所减弱，但其作为全球避险货币的角色在可预见的未来仍将保持不变。
2 国际支付：数字金融技术有望颠覆SWIFT垄断地位
全球金融机构之间的资金转移大多通过环球银行间金融电信协会（SWIFT）进行。SWIFT本身并不直接处理资金流动，而是作为一个金融信息服务平台，通过一个统一的消息传输协议连接着全球超过11,000家金融机构。在1973年SWIFT成立之前，国际支付的消息是通过电传发送的，这种方式不仅存在安全隐患，而且由于使用完整的句子，很容易在交易的两端造成人为错误。
SWIFT最初的服务包括一个消息传输平台、一个用于验证和路由消息的计算机系统，以及一套消息标准。这些标准使得消息能够自动传输，避免了因语言或计算机系统差异而产生的障碍。即使经过多次更新，这些元素仍然是SWIFT运作的核心。
如今，SWIFT面临着来自其他提供类似服务且成本更低的国际支付信息系统的竞争。SWIFT的主要优势在于其广泛的接受度和信任度，但这并不是一个坚不可摧的商业模式。实际上，包括中国和俄罗斯在内的许多国家正在建立自己的支付系统，以减少对外部系统的依赖，为新的国际支付体系铺平道路。这些国家可以将各自的支付系统连接起来，通过这些系统进行双边国际交易，而不必依赖SWIFT及其消息传输服务。
SWIFT面临的不仅是成本挑战，还有政治风险，这进一步推动了对替代方案的探索。美国曾威胁要对那些SWIFT官员和董事会成员代表的银行采取惩罚性措施，以迫使它们停止为受到美国金融制裁的国家的中央银行和金融机构提供服务。因此，失去对SWIFT的访问是一个严重的威胁，因为这将切断受影响国家与国际金融体系的联系，妨碍其贸易活动。
新型数字技术为SWIFT带来巨大挑战。该系统通过多个节点传递支付，这延缓了交易进程。相反，使用分布式账本技术（DLT）的加密货币和其他支付系统可能能够绕过多节点路由的需求。此外，许多中央银行，包括欧洲中央银行，正在研究扩展数字货币在跨境贸易中的互操作性，以减少对美国压力的影响。加拿大、新加坡、中国香港和泰国的中央银行或金融监管机构也在探索独立于SWIFT处理跨境交易的新方法。
国际支付信息系统几乎可以确定是一个适合颠覆性发展的领域。尽管SWIFT拥有优势、广泛的覆盖范围，并不断创新以保持竞争力，但它仍然容易受到政治和技术变迁的影响。例如，摩根大通牵头开发的区块链消息和支付系统“银行间信息网络”（IIN）可能完全消除对SWIFT的需求。这个点对点网络基于以太坊区块链的许可版本Quorum，已经吸引了全球400多家银行的参与。更重要的是，多个政府支持的项目正在推进支付系统的创建，可能最终使SWIFT被边缘化。
许多国家，包括那些未直接受到美国制裁的国家，已经开始开发替代SWIFT及其依赖的国际支付系统。例如，中国在2015年启动的人民币跨境支付系统（CIPS），为人民币跨境支付提供清算和结算服务。CIPS具有与其他国家支付系统轻松集成的能力，有助于推动人民币的国际化，通过便于使用人民币进行跨境支付。尽管CIPS目前使用SWIFT作为其主要消息传输渠道，但它最终可能发展成为一个更全面的系统，使用替代协议提供消息传输服务。CIPS采用了最新的国际通用消息标准（ISO 20022），支持以中文或英文传输消息，并具有便于两种语言之间轻松转换的标准化系统。
总的来说，新的金融技术可能会加速现有国际消息和支付系统的颠覆性变革。SWIFT对国际支付信息的垄断地位可能不再稳固，这可能对美元在国际支付中的主导地位产生连锁反应。然而，新的支付信息系统在确保安全性、具备扩展性以处理大量交易、以及符合法规要求方面的能力尚未得到验证，可能还需要数年才能实现。
3 计价货币与汇率：有背书的“主导货币”仍是主流
“计价货币”在国际贸易中扮演着核心角色，它们被广泛用作交易的标价和支付手段。美元在这方面占据主导地位，而欧元、英镑和日元也扮演着相似的角色。
随着“新兴市场”经济体的增长和金融市场的发展，这些国家货币之间的交易成本可能会降低。新兴的金融技术，如区块链，使得国际支付更加迅速和可追踪，这也可能对交易成本产生影响。如果交易能够即时结算，而不是像现在这样通常需要几天时间，那么汇率波动带来的风险将会减少。虽然可能性不大，但长期来看，在跨境支付中，可能会出现像加密货币这样的去中心化支付系统，它们在国际交易中作为支付手段，这将在一定程度上减少对传统计价货币的依赖。
随着对计价货币依赖的减少，跨境交易中涉及的双边汇率将变得更加重要，包括新兴市场经济体货币之间的汇率。金融市场提供了对冲外汇风险的工具，但这些工具往往成本较高。如果国际支付系统能够使支付和结算更加迅速，那么对汇率波动的对冲需求将会减少。对于某些短期金融交易，这可能会显著降低对冲需求和相关成本。在某些情况下，即时结算交易可以消除短期汇率波动带来的收入风险，而无需支付对冲成本。
如果未来比特币或其他私有稳定币（stablecoins）能够作为跨境交易的计价和结算工具，那么唯一重要的汇率将是本国货币与这些加密货币之间的汇率。如果这些加密货币能够在国内和国际市场上使用，那么汇率之间的的相关性可能会降低。尽管这种情况目前看来可能性不大，因为无背书的加密货币价值波动较大，而且中央银行数字货币（CBDC）和官方稳定币只会在作为交换媒介的角色上相互竞争——它们和现行货币类似，价值依然紧密挂钩。
在可预见的未来，各国货币相对于其贸易伙伴货币，以及作为“计价单位”的主要货币依然存在，因此相关汇率还是很重要，仍将在国际货币体系中扮演关键角色。简而言之，尽管新金融技术可能会随着时间的推移影响不同货币在跨境交易中计价和结算的相对重要性，但外汇市场的基本运作机制不太可能发生根本性的变化。
4 全球资本市场：数字技术倒逼各国金融市场更开放
金融科技（Fintech）虽然不太可能改变全球资本流动的根本驱动因素，但通过减少显性和隐性壁垒，它可能影响全球资本的分配。这或将引发新一波金融全球化，尽管其规模未必达到以往跨境资本流动的鼎盛时期，仍可能带来诸多益处。
新的金融科技可能通过更直接、更低成本的渠道，让中小企业也能获得全球资本。理论上，金融科技公司可以帮助外国投资者更好地评估风险，同时为投资生产性企业提供直接渠道，从而绕过国内金融系统的阻碍。
零售投资者也将面临显著的变化。金融科技公司最终可能使零售投资者低成本地将部分投资组合分配到全球股市。在许多发达国家，投资者只需购买投资海外的共同基金即可实现这一目标，但这些基金通常收取高于本国股票和债券投资的费用。新型投资平台有望降低成本，甚至迫使现有的投资管理公司降低费用。
金融科技公司正在降低获取外国市场信息和在这些市场进行投资的成本。此外，新的技术也使得小额个人储蓄账户能够更有效地汇集到更大规模的资金池中，以更高效地进行部署。
金融科技发展的下一个前沿可能是零售层面的资本流动中介化，使得无论是富裕还是贫穷经济体的较低收入家庭和小型企业都能更轻松地进入全球金融市场。随着全球股市对外国投资者开放以及跨国交易成本的下降，实现投资组合多样化将更加容易。
更深的金融一体化带来诸多好处，但这些潜在的好处也伴随着代价，尤其对较小和欠发达的经济体而言。这些经济体特别容易受到资本流动波动的冲击，而这种波动部分由主要发达经济体的货币政策引发。新的、相对无摩擦的跨境金融流动渠道可能加剧这些“溢出”效应，不仅放大金融市场波动，还会更快速地传导至各国。换言之，更高效的跨境资本流动渠道可能加剧全球金融周期，带来相应的国内政策复杂性。
在资本追逐收益或安全的压力下，资本账户的法定限制变得越来越宽松，金融机构也在继续扩展全球版图。这导致所有经济体的事实金融开放度上升，包括保持法定资本管制的新兴市场经济体，如中国和印度。例如，中国的大型银行现在具有全球业务，更便于资本的跨境流动，而此前这些银行主要以国内业务为主。
金融市场的发展和新技术的应用正在威胁现存的资本管制。尽管各国政府试图限制加密货币的使用以规避资本管制或从事不法活动，但在强大经济利益驱动下，这些措施的效果和持续时间仍存不确定性。
显然，跨境资本流动的官方和私人渠道都在扩展。官方渠道（如加拿大、新加坡和英国央行合作的跨境支付系统）将简化资本流动，同时帮助政府调控这些流动并降低非法金融活动的风险。另一方面，私人渠道可能变得越来越难以监控和管理，尤其是当非正式金融机构创建并使用这些渠道时，将更难以规范。
此外，全球范围内认可和接受的私人发行的稳定币的存在也将影响政府控制资本流动的能力。如果资金可以在没有经过任何国家监管机构监管的金融机构的情况下进行电子转移，那么政府要有效控制金融资本的进出将变得困难重重。
5 全球储备货币之争：美元地位难被撼动
美元在各方面都是最具主导地位的国际货币——作为计价单位、交换媒介和价值储藏手段。大量的国际贸易，包括几乎所有的石油等大宗商品国际合约，都是以美元计价的，远超过其他任何货币。因此，美元是主要的计价货币。正如前文所述，美元也是主要的支付货币——据某些衡量标准，大约40%的国际支付以美元结算。美元还是主要的全球储备货币——全球央行持有的外汇储备中有超过60%是美元资产。当发展中国家的公司或政府以外币借款时，通常因为外国投资者对这些国家的本币价值缺乏信心，它们往往会选择以美元借款。
美元的压倒性主导地位，以及缺乏任何可能削弱这一地位的严肃竞争，使美国拥有极大的影响力。1960年，美国约占全球GDP的40%（按市场汇率计算）。到2000年，这一比例下降到30%。在过去二十年里，随着中国、印度和其他新兴市场的崛起，这一比例进一步降至24%。尽管如此，美元在全球金融中的地位，以及由此带来的美国对全球金融市场的影响，远远超出了其在全球经济中的份额。
作为主要的全球储备货币，美元的地位使得美国能够从世界其他地区以低利率借贷资金，以填补其经常账户赤字。美元的主导地位也为美国提供了一种强有力的地缘政治工具，美国毫不犹豫地对其竞争对手使用这一工具。以美元为中心的全球金融体系使得美国的金融制裁威力巨大，因为它们最终影响到与美国金融机构有往来或间接关系的任何国家或公司。
比特币作为一种价值储藏手段的需求，引发了关于加密货币是否能挑战传统储备货币角色的讨论。更有可能的是，随着底层技术的稳定性增强和更好的验证机制的发展，这类去中心化的非官方加密货币将开始在交换媒介中发挥更大作用。然而，鉴于这些货币最近的高价格波动性，这一命题仍然具有不确定性。尽管如此，随着加密货币的支付功能优先于投机需求，尤其是私人稳定币获得更大影响力时，这一转变可能逐步实现。
交易成本的下降和跨货币对交易结算的便利可能会产生更直接且迅速的影响——如前所述，这可能导致美元作为国际交易货币的角色下降。此外，美元的计价单位角色也面临侵蚀。将石油等大宗商品的合同以其他货币甚至新兴市场货币（如人民币）计价和结算并非不可想象。据报道，中国从沙特阿拉伯的石油采购现在越来越多地以人民币结算。中国已经开始发行人民币计价的原油期货，旨在将与石油购买和销售相关的更多金融交易，甚至包括衍生品市场，从美元转向人民币。这些发展虽然重要，但需要保持适当的视角。尽管存在人民币计价的石油衍生品合约，但这些合约要想在全球市场上发挥重大作用或显著取代美元计价合约还为时尚早。
尽管有这些变化，储备货币作为价值储藏手段的角色不太可能受到影响。安全的金融资产——即那些在极端国家或全球金融压力下仍能保持大部分本金价值的资产——具有许多非官方加密货币无法匹敌的属性。对于一个有意成为安全避风港的货币而言，其相关金融工具的深度和流动性至关重要。此外，国内外投资者往往在金融危机中信赖这些货币，因为它们由强大的制度框架支撑。这样的框架包括制度化的制衡系统、法治以及一个受信任的中央银行。这些要素为投资者提供了安全保障，使其相信投资价值会得到充分保护，且国内外投资者将受到公平对待。尽管美国的制度框架在近年有所削弱，但没有哪个对手能在制度、经济和金融实力的组合上匹敌美国，从而支撑美元的主导地位。
尽管储备货币作为价值储藏手段的地位不太可能受到挑战，但现有储备货币的数字化版本和改进的跨境交易渠道可能会加剧储备货币之间的竞争。简言之，目前和未来的金融相关技术发展预示着国内和国际金融市场会发生一些变化，但在可预见的未来，国际货币体系的革命性变革尚不在预期之内。
6 新避险工具：优质稳定币可能削弱美元外的其他一切选项
建立在具有广泛国际影响力的服务平台上的稳定币计划，确实可以让国内和跨境支付（尤其是个人和小企业之间的支付）变得相对无缝。因此，未来新旧国际货币之间的竞争可能会变得更加激烈和充满活力，现有货币的既得优势也将不再像以往那样强大。鉴于当前国际支付中存在的大量摩擦，稳定币（stablecoins）作为一种补充而非取代现有支付货币的交易媒介确实具备一定的可行性。然而，美元最不可能受到这种竞争的影响。更可能的结果是，替代支付系统将削弱欧元、英镑和日元等货币的市场份额，而美元基本上不会受到影响。毕竟，与美元挂钩的稳定币只会让人们更容易获得这一全球最具影响力的货币。（译者注：稳定币是一种加密货币，旨在减少价格波动，通常通过与法定货币、商品或一篮子资产挂钩来保持价值稳定。例如，全球规模最大的USDT泰达币就是与美元1:1挂钩的稳定币，意味着每发行一个USDT，都有相应的一美元作为储备支持，以保持其价值稳定。）
此外，这些稳定币不太可能成为替代的价值储存手段。实际上，稳定币的吸引力恰在于其价值紧密依附于现有的储备货币，而这些货币得到了全球储户和投资者的信任。简而言之，与现有储备货币挂钩的稳定币将减少对这些货币在国际支付中的直接需求，但不会从根本上改变主要储备货币之间的相对力量格局。
在2019年8月的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上，时任英格兰银行行长马克·卡尼（Mark Carney）在午餐会上发表了一场广泛涉及政策问题的演讲。卡尼提出了创建一种“合成霸权货币”（Synthetic Hegemonic Currency，SHC）的建议，认为该货币可以由公共部门提供，或通过央行数字货币网络实现。他设想SHC是一种结算和支付货币，其广泛使用最终可能会导致各国央行、投资者和金融市场参与者将其组成货币篮子的货币视为可靠的储备资产，从而削弱美元在国际贸易和金融（包括信贷市场）中的主导地位。为达到这一目标，货币篮子可能会逐步减少对美元的依赖。
尽管有意图摆脱美元并达成对单极国际货币体系问题的共识，但SHC的可行性仍然有限。原因之一是建立SHC需要国际合作，而这种合作目前并不充足。其次，许多主要经济体的经济和政治稳定性似乎都较为脆弱。例如，若SHC包含欧元，则会面临不断欧洲内部“疑欧派”对共同货币等的顾虑和挑战。第三个问题在于美国之外的金融市场规模相对较小，且流动性较低，在不涉及美元的国际交易中成本会更高。使用SHC进行交易在最初几年会比美元交易更昂贵。谁会承担这些成本，交易各方又会出于何种动机去选择这种竞争劣势的更高成本交易媒介，并不明确。
国际货币基金组织（IMF）发行的特别提款权（SDR）是一个潜在的SHC候选者。IMF于1969年创建了SDR，并将其称为国际储备资产，以补充成员国持有的官方储备。截至2020年中期，IMF已向成员国分配了2040亿SDR（截至2020年8月约合2900亿美元），其中包括2009年全球金融危机后分配的1830亿SDR（约合2600亿美元）。
SDR与国家货币的一个主要区别在于，SDR没有真正的支撑。与由国家政府权威背书并可征税的央行发行法定货币不同，IMF并不具备此类权力。SDR是IMF的记账单位，IMF以SDR计账，也为国家央行提供了一种价值储存手段。但它并非有用的交易媒介。因此，IMF特别强调“SDR既不是货币，也不是IMF的债权，而是对IMF成员国可自由使用货币的潜在索取权，可以兑换为这些货币”。
此外，IMF的治理结构决定了其投票权的分配依然严重倾向于西方发达国家。这些国家可以集体掌握多数投票权，从而主导IMF的政策决策，这种情况并未在新兴市场经济体中赢得很高的信任。总而言之，由多边组织发行的可行全球新货币需要一种全球水平的合作，但这在可预见的未来显得不切实际。在全球经济面临崩溃之际，国家尚且无法就简单且低成本的措施达成一致，因此在平稳的时期，主要经济大国更不可能搁置其各自利益以建立一种全球货币，不论是数字货币还是其他形式。
7 中国央行数字货币崛起的影响
自2010年起，随着中国政府开始开放资本账户并通过多项政策措施推广人民币，人民币在全球金融舞台上崭露头角。2016年，IMF将人民币纳入特别提款权货币篮子，使其成为储备货币，为人民币作为国际支付货币的进展注入了潜在动力。自此，人民币在国际金融中的地位有所提升，目前通过SWIFT网络的全球支付中约占2%-3%。其他指标如香港的人民币存款和人民币计价的离岸债券（“点心债”）发行量在本世纪前半段快速增长，但自2015年以来急剧下降。人民币在全球外汇储备中占比为2%左右，尽管份额不大，但已经跻身全球前五的国际支付货币和储备货币行列。
总的来说，人民币的崛起意义重大，但其进展并不均衡。它未能成为美元主导地位的关键挑战者，尤其在作为价值储存的角色方面。那么，中国的央行数字货币（eCNY）能否在人民币与美元的潜在竞争中，或者更广泛地在其储备货币地位方面扮演“游戏规则改变者”的角色？在某些方面，尤其是在零售支付系统的技术成熟度上，中国已经领先于美国。因此，eCNY可能会比其他主要经济体的CBDC更早投入使用，这将给人民币在全球金融市场竞争中带来一定的推动力。
eCNY与中国的跨境支付系统相结合，将逐渐使人民币更便于国际交易。例如，俄罗斯，甚至伊朗和委内瑞拉，可能会发现以人民币结算对华石油出口更加便利，从而避开美国的金融长臂管辖，这对许多政府来说是具有吸引力的前景。随着人民币使用的广泛化，与中国有密切贸易和金融联系的小型和发展中国家可能发现，以人民币直接计价和结算贸易更为有利。
然而，eCNY本身对外国投资者对人民币作为储备货币的看法几乎没有影响。从技术上看，人民币成为储备货币面临两个主要障碍。首先，资本流动仍然受到限制，尽管这些限制正在逐步放开。其次，人民币汇率仍由中国人民银行管理，而非由市场力量决定。这些条件短期内不太可能发生改变。
简而言之，eCNY有助于推动人民币作为国际支付货币的角色，但不会削弱美元作为全球储备货币的主导地位。
8 结论：数字技术冲击金融市场运作方式，但难撼动国际货币格局
包括加密货币和央行数字货币（CBDC）在内的新兴金融技术将对国际货币体系的某些方面产生影响，但这些影响不太可能是革命性的，并且将会在未来若干年内逐步实现。尽管金融科技带来的某些变化可能会更早发生，但其对全球金融的影响将主要局限于金融市场的运作和结构，而不会对国际货币体系的基本格局造成根本性改变。
更高效的支付系统将带来许多好处，比如让外国劳工或移民比当前更方便地将汇款寄回家乡。即便是小额储蓄的投资者，也将更容易多元化其投资组合，通过更好地接触国际投资机会寻求更高的回报。原则上，金融资本能够在国内外更自由地流动，进入最具生产力的投资机会，从而提高全球经济福利（至少以GDP和消费能力衡量）。然而，随着跨国资本流动的加剧，许多国家也将面临与这些流动的波动性相关的风险，并在汇率管理和经济调控方面遇到挑战。新的跨境支付渠道可能更难监管和控制资本流动，这对于新兴市场经济体和其他小型开放经济体来说尤其棘手。
随着加密货币作为交换媒介和价值存储的应用逐渐增加，全球储备货币的格局看似正处于颠覆的边缘。然而，尽管存在种种炒作，缺乏背书的加密货币太过于波动，无法成为稳定的价值来源或可靠的交换媒介。另一方面，私人稳定币作为支付手段的受欢迎程度可能会上升，但由于其稳定价值依赖于法定货币的支撑，稳定币不太可能成为独立的价值储存手段。
全球储备货币的格局可能会在较小和欠发达经济体中发生更大变化。由其央行发行的本币可能会被私人稳定币，甚至是由主要经济体发行的CBDC所取代。对于这些国家而言，如果主要货币之间（及其发行经济体之间）的竞争导致国际货币体系的分化，“小国”在将自身经济命运系于特定货币集团时可能面临一些艰难抉择。
即便在主要储备货币之间，也将发生一些变化。美元作为支付货币的地位可能会有所下降，尽管它仍将在此领域以及作为价值存储方面保持主导地位。数字人民币将助推人民币在支付货币方面的影响力，但仅靠货币的数字化并不足以提升其作为储备货币的地位。人民币的进一步崛起，尽管渐进且温和，加上其他稳定币的出现，可能会削弱二线储备货币的重要性，包括欧元、英镑、日元和瑞士法郎。
顶多，随着更多跨境支付渠道的普及，及非美元货币对的交易变得更便捷和低成本，美元作为国际支付货币的地位会略微削弱。然而，美元在全球法定货币中的主导地位将保持不变，尤其是其他主要货币可能会在交换媒介和避险资产方面面临更大的重要性下降。
文章原刊于Oxford Review of Economic Policy，小标题为欧亚系统科学研究会自拟。
康奈尔大学教授、布鲁金斯学会高级研究员，美国国家经济研究局（NBER）研究员。曾任国际货币基金组织（IMF）中国区负责人。
