【信达能源】桐昆股份：长丝+炼化景气回暖，看好公司未来业绩弹性

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本文源自报告:《桐昆股份：长丝+炼化景气回暖，看好公司未来业绩弹性》 | 发布时间：2024年8月29日 | 发布报告机构：信达证券研究开发中心 | 报告作者：左前明，S1500518070001；刘奕麟，S1500524040001。

长丝+炼化行业景气修复，公司业绩潜力逐渐释放。成本端，2024年上半年整体油价呈现冲高后回落企稳态势，总体来看上半年油价处于中高位震荡运行状态，上半年布伦特平均油价为83.05美元/桶，同比增长4%。2024年上半年公司产品主要原料PTA、MEG平均进价同比分别-1.08%、+10.01%，成本端中枢小幅上移。分板块业绩看，我们剔除浙石化投资收益以后，预计公司上半年聚酯板块盈利为6.59亿元；由于5月下旬行业龙头大厂开启限产保价，6月行业盈利明显修复，整体来看，上半年POY/FDY/DTY单吨现金流平均分别为71、157、146元，同比+96、+3、-13元/吨，受益于长丝行业逐步回暖，上半年公司聚酯板块盈利持续修复。公司持有浙石化20%权益，2024年上半年公司对联营企业和合营企业的投资收益为4.06亿元，同比大幅增长7.56亿元，炼化行业在成本端企稳及需求端回暖背景下，浙石化投资收益贡献突出，公司业绩潜力逐步释放。

下半年涤丝增量产能较少，旺季推动下长丝业绩弹性有望打开。根据我们测算，考虑上半年已投产装置后，2024年下半年新增产能或仅为86万吨，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。从产业链角度看，根据《中国石化市场预警报告（2023）》数据，2023-2027 年国内PX拟在建产能共计1270万吨/年，2023-2027 年大量PTA 产能投产，国内 PTA 处于供大于求状态，原材料供给偏宽松，有利于产业利润向聚酯端转移。7-8月为长丝行业相对淡季期，涤纶长丝逐步进行促销去库操作，根据我们统计，8月涤纶长丝平均库存为20天左右，相较于二季度平均下降约7天，为近五年来46%分位水平，整体库存较为良性。伴随“金九银十”传统旺季来临，秋冬季订单释放可期，公司作为行业龙头，在产业链一体化、能效等多方面具备明显优势，有望在行业景气度提升背景下持续受益。

炼化行业整合有望加速，浙石化对公司盈利增益或更上一层。从行业角度看，截至2023年底，我国炼油产能合计9.36亿吨，根据国家发展改革委要求，未来将持续推动不符合国家产业政策的200万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出，根据卓创资讯数据，炼油一次能力标准在此之下的企业累计年产能在4000万吨以上，考虑到2024年、2025年计划新增炼化产能将分别达到3100、2300万吨，以及到2025年中国原油一次加工总能力维持在10亿吨/年之内的要求，我们认为，未来炼化产能淘汰整合有望提速，行业转型升级将持续向纵深发展。浙石化作为国内旗舰民营炼厂，在成本、效率、原料适应性等多方面具备优势，在炼化行业加速整合背景下有望迎来发展新机，公司所持股份有望为盈利带来持续增益。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.75、33.98和41.38亿元，同比增速分别为185.5%、49.4%、21.8%，EPS（摊薄）分别为0.94、1.41和1.72元/股，按照2024年8月28日收盘价对应的PE分别为12.39、8.29和6.81倍。我们看好涤纶长丝行业景气度持续回升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。

PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。

刘红光，信达能源石化板块负责人，博士，曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员，从事能源转型、碳中和、石化产业发展研究等。曾牵头开展了能源消费中长期预测研究等多项研究，参与国家部委新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件研讨编制等工作。2023年3月加入信达证券研发中心。

胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。

刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。

信达证券股份有限公司成立于2007年9月，由中国信达作为主要发起人，联合中海信托和中国中材集团，在承继中国信达投资银行业务和收购原汉唐证券、辽宁证券的证券类资产基础上设立，旗下拥有信达期货有限公司、信风投资管理有限公司、信达创新投资有限公司、信达澳银基金管理有限公司等4家金融服务子公司，8家分公司、93家证券营业部遍布全国。

中国信达资产管理股份有限公司成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司。2013年12月12日，中国信达在香港联合交易所主板上市（股票代码01359.HK）。中国信达设有33家分公司，旗下拥有包括信达证券在内的8家从事不良资产经营、资产管理和金融服务业务的平台子公司，中国信达立足不良资产经营主业，围绕问题资产投资和问题机构救助，着力化解金融机构和实体企业不良资产风险。截至2018年末，中国信达总资产14958亿元，全年营业收入1070亿元。在2019年《财富》中国500强中，营业收入位列第84位。

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