【信达能源】山煤国际：成本抬升盈利受挫，产量恢复值得关注

点评

煤炭销售价格波动较小，成本上涨致使盈利受挫。2023年公司实现原煤产量3898.37万吨，同比下降4%；公司煤炭业务收入总额为237.98亿元，同比下降13%。公司商品煤销量3485.99万吨，同比下降6%。受益于公司高比例长协，公司商品煤销售均价682.66元/吨，同比下降7%。分煤种看，2023公司动力煤年均价507.96元/吨，较上年同期565.74元/吨下降10%，成本同比上升29%至190.86元/吨；冶金煤方面，公司2023年均值1248.07元/吨，较上年同期1136.40元/吨上升10%，吨煤成本上升较明显，由2022年的305元/吨上涨至2023年572.25元/吨，同比增长87%，销量2023年同比下降26%至822.88万吨。公司自产煤板块表观成本的大幅提升，或在一定程度上可归因于公司的会计口径调整。例如，公司或将原先计入煤炭贸易的部分费用如港杂费和铁路发运费，重新核算至煤炭成本中以致煤炭生产成本同比上涨较明显。另一方面，2023年公司冶金煤板块成本大幅上涨，售价在全年冶金煤市场波定期实现同比上涨，销量则同比有所下降。我们认为或是因为公司精煤战略引导下，原本冶金煤板块的混煤产品纳入动力煤板块统计口径，从而致使公司冶金煤板块经营数据变化较大。

强化先进产能建设与资源接续。2023年，公司强化先进产能建设，优化生产组织，开展采掘衔接攻坚，鑫顺煤业和庄子河煤业实现竣工投产，需注意的是，公司制定2024年自产煤产量目标为不低于3300万吨，较2023年产量有较明显减量。我们预计公司或将继续推进河曲露天煤矿的产能核增手续，另一方面，公司也将继续强化资源接续，为争取后备煤炭资源做出一定准备。

煤炭贸易毛利率小幅提升。2023年，公司贸易煤销量1764.54万吨，同比增长4.29%，其中进口煤928.75万吨。2023年公司煤炭贸易板块收入随煤炭价格降低而下降，但受益整体业务质量的进一步提升，煤炭贸易业务综合毛利率同比增加0.51pct至4.34%。整体看，公司煤炭贸易业务已处于相对稳定状态。

相关费用集中在四季度支付致使公司单季度盈利受较大影响。2023年第四季度，公司单季度营业收入84.72亿元，环比上涨3.03%；单季度归母净利润2.64亿元，环比下降71.2%。从营业收入来看，公司四季度生产经营环节较三季度变化较小，我们认为公司利润下降的部分原因或是在四季度支付相关费用，如兑现上年度员工绩效以及办公场所变更后租赁装修等费用，及部分计提减值等费用在四季度集中处置。

2023年公司分红率降至30%，2024-2026分红承诺不低于60%。2023年公司拟派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29日股价计算，公司股息率为3.79%。而据公司2023年发布的《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。

盈利预测及评级：回顾2023年煤炭市场，我们认煤炭价格调整是市场波动的正常现象，煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期，冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。我们预计公司2024-2026年归母净利润为39.82亿、41.27亿、43.20亿，EPS分别2.01/2.08/2.18元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。

风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。

李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。

高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。

邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。

程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。

吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。

李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。

李栋，南加州大学建筑学硕士，2023年1月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。

刘波，北京科技大学管理学硕士，2023年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。

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