准备上市前，注意这类股东

文摘 2024-11-09 21:00 广东

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前言

在中国资本市场日益成熟的今天，首次公开发行股票并上市(IPO)仍然是众多企业追求的重要目标。

在昨天的IPO实务 | 上市前，股东核查范围和要点中，我们梳理了IPO过程中的股东核查工作，尤其是涉及金融产品股东时，更是存在诸多法律和监管方面的挑战。

今天我们将继续深入探讨IPO过程中的股东核查问题，特别聚焦于金融产品股东这一近期市场上备受关注的话题。

金融产品股东的法律性质

1.1 金融产品股东的定义

所谓的金融产品股东，特指三类非公开募集的金融产品：

1. 契约型基金

2. 信托计划

3. 资产管理计划

这三类产品虽然都属于非公开募集的金融产品，但由于其产品形态不同，所受的监管也有所差异。

1.2 三类金融产品的比较

为了更清晰地了解这三类金融产品的特点，我们可以通过下表进行比较：

1.3 金融产品股东引发关注的原因

金融产品股东之所以引发市场广泛关注，主要是因为在现行工商管理体制下，这三类金融产品不具备法人资格，无法直接在工商登记时被登记为非上市公司的股东。

这就导致了实际出资人与工商登记的名义股东出现背离，即所有权和投票权的分离。

举例来说：

1. 契约型基金：如歌*或诺*等公司对外募集的契约型基金，实际出资人是背后的投资者，但工商登记时只能登记为"歌*资产管理有限公司"。

2. 信托计划：如平安信托募集的信托计划，可能有50个投资者共同出资1亿元投资某个标的，但工商登记时只能登记为"平安信托有限责任公司"。

3. 资产管理计划：同样面临实际出资人与登记股东不一致的问题。

这种情况与许多监管法规存在冲突，特别是与证监会一直强调的公司股权结构清晰的要求不符。《首次公开发行股票并上市管理办法》明确要求发行人股权结构清晰，但金融产品股东的存在天然就带来了股权结构的不清晰性。

从工商查询中无法直接识别出真实的出资人，这可能导致以下问题：

1. 隐藏代持情况

2. 委托持股

3. 规避200人发行限制

4. 涉嫌利益输送

正是出于这些考虑，证监会在2023年开始进行窗口指导，要求凡是存在三类股东的公司在申请IPO上市时必须进行清理。

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监管政策的演变与市场反应

2.1 监管政策的背景

证监会的窗口指导主要是伴随着2015年中概股回归浪潮以及市场上出现的各种复杂操作而来。这些复杂操作包括：

1. 投资份额超额认购

2. 多层金融产品交叉持股

这些操作可能引发代持纠纷、利益输送等问题，引起了监管部门的高度关注。

2.2 市场反应

尽管监管趋严，2024年仍有中*证券、海*药业等涉及三类股东的IPO项目成功过会。

但在实践操作中，各方中介机构普遍建议，如有可能，应尽量清理掉这些金融产品股东，否则可能会因为各种问题的综合影响导致项目最终失败。

2.3 新三板市场的特殊情况

金融产品股东问题在新三板市场尤为突出。

这是因为在新三板市场上，金融产品是可以作为直接投资人投资新三板公司的。具体而言：

1. 在新三板市场(全国中小企业股份转让系统)和上市公司(中国证券登记结算有限责任公司)，股东登记可以直接使用"XX资产管理计划"或"XX专项契约型基金"的名称。

2. 但对于非挂牌也非上市的企业(即私募阶段)，在工商局是无法直接以金融产品名义登记为股东的。

这就导致了一个矛盾：

在新三板市场，契约型基金、信托计划等投资新三板企业是合法合规的，甚至通过了股转公司的备案。但当这些新三板公司希望转板上市时，却发现证监会在审核IPO时不接受这种情况。

结果是，大量新三板公司因需要清理金融产品股东而延缓了整个IPO申报流程。这个问题长期来看，也是目前阻碍新三板公司转板的一个重要因素。

据统计，在会的几十家新三板转板企业中，至少超过一半的企业多多少少都涉及到金融产品股东持股的问题。

2.4 证监会的审核态度

证监会在具体审核中会重点关注：

1. 契约型基金、信托计划等金融产品的具体情况是否清晰。

2. 这些金融产品的权益结构是否简单、明了。

如果申请人能够清楚说明这些问题，且情况相对简单，仍有可能通过审核。

但在实践操作过程中，券商、律师以及各方中介机构基于监管层的指导意见，普遍建议尽可能清理这些金融产品股东后再上会。如果实在无法清理，可能会对IPO审核构成不利影响。

典型案例分析

为了更好地理解金融产品股东在IPO过程中的处理，我们来分析两个典型案例：中*证券和海*药业。这两个案例都涉及到了三类金融产品股东，但最终成功通过了IPO审核。

然而，需要特别注意的是，每个案例背后都有其特殊性，其他案例是否可以参照存在较大的不确定性。

3.1 中*证券案例

3.1.1 基本情况

中*证券的第二大股东是渤*产业投资基金，持有中*证券上市前18.86%的股权。中*证券于2017年1月正式上市。

3.1.2 渤*产业投资基金的特殊性

1. 渤*基金规格非常高，是经国家发改委批准按照契约形式设立的基金。

2. 渤*基金本身并不具备独立的法人地位，而是依据基金合同及管理人协议进行管理。

3. 渤*基金的前四大持有人都是非常知名的国字头投资机构。

3.1.3 法律意见

尽管中*证券的第二大股东是一个契约型基金，但保荐机构和律师认为：

1. 这不影响其股权结构稳定性和股权清晰度。

2. 不存在委托持股、信托持股等问题。

3.1.4 案例特殊性分析

1. 渤*产业基金成立时间较早，几乎是现在所谓的产业引导基金、政府引导基金中最早的一批。

2. 规格非常高，直接由国家发改委批准设立。

3. 在渤*基金设立之初，证监会以及中国证券投资基金业协会关于契约型基金的各种监管指导意见尚未出台，当时处于法律的空白期。

这些因素共同构成了中*证券案例的特殊性，使得渤*基金作为契约型基金股东得以被接受。

3.2 海*药业案例

3.2.1 基本情况

海*药业的股东结构中存在资产管理计划间接持股的情况。具体而言：

1. 江苏*投直接持有海*药业3.25%的股权。

2. 招*财富资产管理有限公司持有江苏*投71.15%的合伙份额。

3.2.2 股权结构分析

1. 招*财富是招*基金的一个基金子公司。

2. 招*财富通过4个专项资产管理计划募集资金，然后投资于江苏*投。

3. 这4个资产管理计划背后的委托人只有4个自然人。

3.2.3 法律意见

保荐机构和律师认为：

1. 4个资产管理计划均已按照《证券投资基金管理办法》等相关规定完成了基金业协会的备案程序和管理人登记。

2. 背后只有4个自然人，股权结构非常清晰。

3. 不存在工会持股、委托持股、信托持股等情况。

4. 不影响公司股权的清晰度，满足《首次公开发行股票并上市管理办法》关于股权结构清晰的要求。

3.2.4 案例特殊性分析

1. 江苏*投有明显的省政府国资背景。

2. 招*财富作为基金子公司的专项资产管理计划，是受证监会直接管辖的，在监管层面更容易被接受。

3. 4个专项资产管理计划的委托人只有4个自然人，便于进行穿透核查和信息披露。

4. 江苏*投仅持有海*药业3.25%的股权，4个资产管理计划穿透后实际只持有海辰*业约2.5%的股权，低于5%的重要股东标准，在监管尺度上更容易被接受。

海*药业的案例展示了，即便存在金融产品间接持股，只要股权结构清晰、可穿透、比例较低，仍有可能被监管机构接受。

IPO过程中的股东核查要点

4.1 股东核查的重要性

在IPO过程中，股东核查是一项至关重要的工作。它不仅关系到公司的股权结构清晰度，也直接影响到IPO的成功与否。特别是在涉及金融产品股东时，核查工作更显复杂和重要。

4.2 核查的主要内容

1. 股东身份核查

• 自然人股东：身份证明、资金来源等

• 法人股东：工商登记信息、实际控制人等

• 金融产品股东：产品类型、备案情况、投资人信息等

2. 股权变动核查

• 历次增资、减资情况

• 股权转让的合法合规性

• 重大资产重组的过程和合规性

3. 关联关系核查

• 股东之间的关联关系

• 股东与公司及其关联方的关系

4. 代持及特殊协议核查

• 是否存在股份代持情况

• 是否存在对赌协议等特殊安排。拓展：IPO遇到对赌协议怎么办？（下）

5. 合规性核查

• 股东是否具备法律法规规定的股东资格

• 是否存在法律法规禁止持股的情况

4.3 金融产品股东的特殊核查要点

1. 产品类型及监管情况

• 明确产品是契约型基金、信托计划还是资产管理计划

• 核查产品的备案情况及监管部门

2. 穿透核查

• 对金融产品进行穿透核查，直至最终出资人

• 核实最终出资人的身份、资金来源等信息

• 确保不存在规避股东人数限制的情况

3.合规性审查

• 核查金融产品的设立、运作是否符合相关法律法规

• 确认金融产品的投资行为是否在其投资范围内

4.信息披露

• 确保金融产品股东的相关信息在招股说明书中得到充分、准确的披露

• 对于无法完全穿透的情况，需要说明原因并进行风险提示

5.锁定期安排

• 核查金融产品是否按照相关规定作出股份锁定承诺

• 确保锁定期安排符合监管要求

4.4 核查过程中的常见问题

• 信息不透明：某些金融产品可能因保密协议等原因，无法提供完整的投资人信息，这会给核查工作带来困难。

• 多层嵌套：有些金融产品可能存在多层嵌套的情况，增加了穿透核查的难度。

• 频繁变动：部分金融产品的投资人可能频繁变动，导致核查结果的时效性问题。

• 规避监管：个别案例中可能存在通过金融产品规避监管要求的情况，如分散持股以规避200人发行限制。

• 利益输送风险：金融产品股东可能成为利益输送的渠道，需要特别关注关联交易等情况。拓展阅读：董秘、财总在IPO过程中，怎么避免关联交易问题成为绊脚石？

IPO过程中处理金融产品股东的策略

5.1 清理与规范

股权还原：将金融产品持有的股份还原至实际出资人名下，使股权结构更加清晰。

股权转让：将金融产品持有的股份转让给其他符合要求的股东。

减资退出：通过减资的方式使金融产品股东退出。

产品清算：对已到期或符合清算条件的金融产品进行清算，将股份分配给投资人。

5.2 信息披露策略

全面披露：对于无法清理的金融产品股东，应在招股说明书中全面披露其基本情况、资金来源、投资人构成等信息。

风险提示：对于金融产品股东可能带来的风险，如股权结构复杂、未来变动可能性等，应在招股说明书中进行充分的风险提示。

承诺事项：要求金融产品及其管理人就股份锁定、减持意向等作出明确承诺，并在招股说明书中披露。

5.3 公司治理完善

股东权利保护：在公司章程中明确规定金融产品股东的权利行使方式，确保其投资人利益得到保护。

信息披露机制：建立健全的信息披露机制，及时向金融产品股东及其投资人传递公司重大信息。

关联交易管控：完善关联交易决策机制，防范通过金融产品股东进行利益输送的风险。

5.4 与监管机构沟通

预沟通：在正式申报前，就金融产品股东相关问题与监管机构进行充分沟通，了解监管态度。

专项汇报：准备专项汇报材料，详细说明金融产品股东的情况、公司的处理措施及合规性分析。

持续沟通：在审核过程中，对于监管机构提出的问题，及时回复并根据要求进行整改。

案例分析的启示与建议

通过前面对案例的分析，我们可以得到以下启示和建议：

6.1 个案处理原则

每个IPO案例都有其特殊性，不能简单套用其他案例的处理方式。在处理金融产品股东问题时，需要结合公司实际情况和市场环境，制定个性化的解决方案。

6.2 穿透核查的重要性

无论是契约型基金、信托计划还是资产管理计划，都需要进行穿透核查。核查的目的是确保股权结构清晰，不存在利益输送、股份代持等问题。

6.3 国资背景的影响

从前面案例可以看出，具有国资背景的金融产品股东更容易得到监管机构的认可。这可能是因为国资背景在某种程度上增加了股权稳定性和透明度。

6.4 持股比例的考量

海*药业案例显示，金融产品股东持股比例较低(低于5%)时，可能更容易通过审核。这提示我们，在处理金融产品股东问题时，可以考虑降低其持股比例。

6.5 信息披露的全面性

无论是哪种类型的金融产品股东，都需要在招股说明书中进行全面、详细的信息披露。这不仅是监管要求，也是向投资者传递公司股权结构透明的重要举措。

6.6 防范风险的重要性

即使某些金融产品股东得到了监管机构的认可，公司仍需警惕可能存在的风险，如股东变动频繁、决策效率低下等。应建立相应的风险防范机制。

未来展望

7.1 监管趋势

规范化趋势：预计未来监管机构将出台更加明确、具体的规定，对IPO过程中的金融产品股东问题进行规范。

信息透明度要求提高：监管机构可能会要求更高程度的信息透明度，包括金融产品的投资人信息、资金来源等。

穿透核查常态化：对金融产品股东的穿透核查可能会成为IPO过程中的常规要求。

7.2 市场反应

金融产品投资策略调整：面对更严格的监管要求，一些金融产品可能会调整其投资策略，减少对拟上市公司的投资。

公司融资渠道多元化：拟上市公司可能会寻求更多元化的融资渠道，减少对金融产品投资的依赖。

中介机构职责加重：保荐机构、律师事务所等中介机构在核查和披露金融产品股东信息方面的职责可能会进一步加重。

7.3 潜在的政策方向

建立统一的信息平台：可能会建立统一的金融产品信息登记平台，便于监管机构和市场主体查询相关信息。

完善锁定期制度：可能会对金融产品股东的锁定期作出更细致的规定，以平衡投资灵活性和股权稳定性。

引入信用评级机制：可能会引入金融产品股东的信用评级机制，作为IPO审核的参考依据之一。

结语

金融产品股东问题是IPO过程中的一个复杂而重要的议题。它既涉及到公司股权结构的清晰度，也关系到投资者利益的保护。

处理好金融产品股东问题需要多方共同努力。在当前的监管环境下，拟上市公司、金融产品管理人以及中介机构都需要格外关注这一问题，采取积极措施应对可能存在的风险和挑战。

拟上市公司应当在前期就做好充分准备，对股东结构进行梳理和规范；金融产品管理人需要提高信息透明度，配合公司和监管机构的各项要求；中介机构则应当勤勉尽责，做好核查和信息披露工作。

未来，随着相关法规的不断完善和市场的持续发展，我们有理由相信，金融产品股东参与IPO的模式将会更加规范和成熟。这不仅有利于维护资本市场的秩序，也将为企业提供更多元化的融资渠道，推动整个经济的健康发展。

在这个过程中，所有市场参与者都需要保持警惕，不断学习和适应新的政策环境，同时也要保持创新精神，在合规的前提下探索更多可能性。只有这样，我们才能在复杂多变的市场环境中把握机遇，实现共赢。

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