巨大的财务杠杆，是国内新能源车行业的某种共性特征。以2024年半年报为例，国内新能源车企比亚迪的资产负债率达到77.47%，其他国内新能源车企的平均资产负债率也达到66.33%。这意味着国内新能源车企普遍采用较高的财务杠杆来实现快速发展，资产负债率远高于传统车企，资产负债率正在成为横亘在新能源企业面前的一条红线。同时，我们需要警惕新能源车企通过供应链金融将资金压力转移给供应商，导致供应商资金紧张、这种“供应链金融”转变为“供应链负债”的风险，影响整个产业链的稳定性。因此，虽然新能源车企通过高财务杠杆实现了快速发展，但这种模式的可持续性面临较大挑战。行业未来的发展需要更加注重风险管理，优化资本结构，增强自身的抗风险能力。同时，也需要政府和监管机构加强监管，引导行业健康有序发展。具体内容详见正文。国内新能源车企普遍采用较高的财务杠杆来实现快速发展，资产负债率远高于传统车企。2024年上半年，比亚迪的资产负债率达到77.47%，高于特斯拉的40.39%；具体来看，比亚迪公司的总负债为5316.34亿元，总资产为6862.45亿元。其他国内新能源车企的平均资产负债率也达到66.33%，总负债超过1.96万亿元。例如，极氪的资产负债率已经高达124.5%，彼时的恒大也不过如此了；而蔚来的资产负债率为79%，已连续两年超越作为新能源汽车领头羊的比亚迪， 蔚来法务部微信公众号在8月底发布声明称：“近日网络上突然出现‘蔚来宣布破产’的虚假信息……”通常上来讲，对于生产企业而言，负债率超过70%就被视为高风险。所以，即使是国内当之无愧的新能源“巨擎”比亚迪，也因高负债率引发了市场对其财务健康状况的担忧。以上种种也意味着如今资产负债率正在成为横旦在新能源企业面前的一条红线。根据乘联会和交强险的数据，2024年9月新能源车在国内的渗透率（零售口径）继续环比提升至53.3%；2024年8月新能源车在国内的渗透率（零售口径）环比提升2.5个百分点至52.6%；回顾2024Q2的新能源车渗透率为46.6%、2023年底这个指标还不到30%，市场不禁怀疑：留给国内新能源车企高速发展的市场空间还有多少？而且，渗透率快速提升的板块，当行业整体性从供给驱动走向需求为王，它对于景气度投资逻辑的打击是致命的。供需拐点一旦到来，投资逻辑崩溃，股价就开始飞流直下。![]()
（资料来源：乘联会，交强险）
从2024年半年度情况来看，二季度的整车板块折扣加大（特斯拉/比亚迪等）；部分车企毛利率环比下行的主要原因有销量环比下行（广汽+上汽）、低价产品占比提升（比亚迪+理想）、折扣加大（特斯拉）等。从单车盈利看，24年上半年比亚迪单车盈利8400元，蔚来单车亏损高达11.88万元。对于单车亏损的企业来说，卖得越多反而会面临亏得越多的局面。（注：以下信息来源于公开资料，不构成投资建议）![]()
（资料来源：东吴证券研究所）
政策方面，除了国家以旧换新政策（为报废旧车购买燃油乘用车和新能源乘用车分别提供人民币1.5万元和2万元补贴）之外，深圳、广州、杭州和海南等一些地方政府也宣布，为置换更新购买燃油车和新能源车提供人民币6,000元至1.6万元的购车补贴，有效期至2024年年底。所以，在政府补贴和政策倾斜下，新能源汽车市场快速增长。但是，这种增长很大程度上依赖于财务杠杆。一旦政策调整或市场销售增长受阻，高负债结构可能面临较大风险。![]()
（资料来源：国家统计局，wind，五矿证券研究所）
随着中国汽车保有量的增长，行业进入存量市场，新能源车的占比虽然在持续扩大，但是竞争也随之变得更为惨烈，需要车企投入的资源也越来越多。总之，价格战、市场降温等等不利因素，都在影响着新能源车业务的盈利能力，跨越盈亏平衡线的难度在逐步提升，还会有不少玩家出局。例如，老牌车企广汽菲克宣布退出中国，随之新势力品牌爱驰汽车、威马汽车、拜腾汽车等新势力品牌相继暴雷，退出新能源汽车大舞台。这几个出局的玩家均有一个共同特点：资产负债率超高导致资不抵债。（注：吉利因出售股权投资收益导致净利较高；
以下信息来源于公开资料，不构成投资建议）![]()
（资料来源：公司公告，wind，五矿证券研究所）
从股东立场来看，在全部资本利润高于借款利息率时，负债比率越大越好，因为股东得到的利润就会加大。这也成为个别新能源车企进行资本运作、高杠杆的理由，但“玩脱”的风险也极大——负债远高于其资产价值，意味着企业的资产大部分是由负债构成的，这通常被视为企业财务状况不良的一个标志。在新能源博弈中“消失”的品牌已经足以为现存的品牌敲响警钟。流动负债占主导：以24年半年报为例，新能源车企的负债主要以流动负债为主，如比亚迪的流动负债占总负债的69.08%。流动负债主要包括应付账款和应付票据，反映了企业对产业链上下游的资金占用。我们仍以比亚迪为例，应付账款和应付票据、其他应付款、合同负债等三项合计达到了3982亿，占负债总额的75%；尤其是应付账款，2020-2024年6月增长了近1645亿，比亚迪的负债主要来自于上游供应商货款，而这些费用几乎是不需要比亚迪承担利息成本的。图表5：2020-2024年中报比亚迪应付票据
和应付账款情况![]()
（资料来源：wind）
这背后涉及的是：最近10年，中国汽车供应链金融业务经历的黄金发展期，复合年均增长率达到25.8%。以生产环节供应链为例，这是指汽车产业链的上游，即汽车零部件及配件的制造企业，需要购买原材料及设备进行生产，并利用核心企业的资产规模和业务稳定性来为配套供应商中小企业进行的信用覆盖。近几年来，各地政府都在积极鼓励推进供应链金融业务，如《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》，以及多个省市如山东、广东、湖北、重庆等地出台了支持供应链金融发展的政策，包括提供财政奖励、建设供应链金融平台、推动供应链票据业务等。![]()
（资料来源：公开信息）
供应链金融风险：对于新能源车行业来说，在快速发展的同时，面临的潜在风险之一就是核心车企通过供应链金融等方式对上下游企业资金流动性的侵占问题，这种侵占可能会导致多方面的负面影响。例如：1、上下游企业资金压力增大：核心车企通过延长账期、预付款等方式，实际上增加了上下游企业的资金成本和运营风险，使得这些企业在资金周转上面临更大压力。如果越来越多的核心车企通过自身的金融公司开出企业承兑汇票，却需要供应商等几个月甚至一年的“账期”才能去银行拿到钱，或者供应商需要向金融机构支付利息等方式，对整体的经济效率形成拖累，应该对此进行更加严格细致的管理。2、市场风险扩散：当核心车企将市场风险转嫁给供应商和金融机构时，一旦核心车企遇到销售不畅或其他市场风险，这种风险会沿着供应链传递，导致整个供应链的稳定性受到影响。3、供应链稳定性受损：长期的资金融通问题可能导致供应链中的中小企业面临破产风险，进而影响到整个供应链的稳定性和核心车企的生产稳定性。4、金融机构风险增加：金融机构在提供供应链金融服务时，可能因为核心车企的市场风险而面临不良贷款的增加，这会对金融机构的资产质量造成影响。5、行业竞争加剧：资金流动性的侵占可能会导致供应链上的企业为了维持运营而采取价格竞争等手段，进而导致整个行业的利润率下降，竞争加剧。例如，奔驰目前预计今年调整后的销售利润率在10%-11%之间，原因之一就是其在中国面临激烈的竞争。价格端，2024年特斯拉开启第一波降价，Model 3、Model Y降价幅度在0.65-1.55万元之间；比亚迪的秦L以及秦PLUS更是已经降至10万元左右，几乎触底；国内其他车企为了守住市场份额后续也在跟进。从价格带来看，目前纯电车型主力价格带位于30万元以上的车企仅剩蔚来一家。![]()
（资料来源：公开信息）
整体看，价格战已经成为车企们争夺市场份额的重要手段。车企为了抢占市场份额，不得不卷入这场价格战之中，将产品价格一降再降，甚至不惜降价到“亏钱”的程度。这种以价换量的做法，虽然短期内能迅速提升销量，但长期来看，却对利润率造成了不小的压力。外部环境的不确定性：地缘政治风险和国际贸易壁垒的增加，也给高度依赖出口的新能源车企的业绩和资本投入都带来了不确定性，进一步放大了财务风险。数据上，在24Q2的出口层面，整车出口至欧洲地区销量环比下滑。政策端，根据美国贸易代表办公室公告，今年9月27日开始生效的加征关税：对中国电动汽车的关税税率从25%上调至100%；太阳能电池的关税税率从25%上调至50%；电动汽车锂电池的关税税率从7.5%上调至25%；电池部件（目前 7.5%关税），在未来三年内（2024-2026年）将逐步上调至25%。以比亚迪为例，24H1累计销161万辆，同增28%，市占率35%，累计出口20万辆，同增174%；Q2单车售价环比下滑，部分原因为出口+高端化占比下降所致。![]()
（资料来源：公司公告）
对于不同品类品牌，供应链金融在支持其发展中面临着不同的问题：1）部分新能源制造商一改以往直接向经销商下达销售任务的供给模式，采用按照终端订单情况有序排产的模式。此运营模式大大降低了经销商的库存压力，但是同时也增加了经销商融资需求的变动性，即在上述模式下对融资利率和融资期限都提出了新的要求。自2023年第一季度开始，中国各汽车制造商纷纷加入“价格大战”，激烈竞争之下，汽车供应链整体利润空间被挤占。在这样的情况下，如果汽车供应链金融产品无法适应更加灵活的销售模式，很可能会挫伤各主体深度参与汽车供应链金融的积极性。2）新势力品牌支持难度大对于正在崛起的造车新势力而言，其既要加强研发投入以保持自身核心竞争力，又要面临较大的销售压力，资金周转压力较大。新能源车企通过供应链金融将资金压力转移给供应商，导致供应商资金紧张。我们应警惕核心车企同时将自身面临的市场风险向供应商和金融机构进一步扩散，这种“供应链金融”转变为“供应链负债”的潜在风险，影响整个产业链的稳定性。
图表9：24Q2各车企研发费用率水平
（注：以下信息来源于公开资料，不构成投资建议）![]()
（资料来源：公司公告）
同时，造车“新势力”们该如何面对资本市场的期待，依然是行业关注的焦点。行业层面的风险包括：（1）高负债结构，加之核心车企通过供应链金融将资金压力转移给供应商，供应商需要为应收账款融资支付利息，可能导致供应商资金紧张。（2）政策变化：新能源车补贴政策的不确定性可能影响市场需求。（3）国际贸易壁垒：美国、加拿大和欧盟对中国电动车的关税政策可能影响出口。种种压力之下，价格战和市场饱和可能导致新能源车企的销售增长受阻。
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（资料来源：国泰君安研究所）
所以在当前时点，虽然新能源车企通过高财务杠杆实现了快速发展，但这种模式的可持续性面临较大挑战。未来更加需要注重风险管理，优化资本结构，增强自身的抗风险能力，同时也需要政府和监管机构加强监管。例如：金融监管机构应加强对供应链金融业务的监管，确保风险可控，引导行业健康有序发展；同时，政府部门监管企业合规经营，保护中小企业利益。
企业端，需要加强风险管理，应对市场和政策的不确定性。例如：开拓国内外市场，降低对单一市场的依赖；包括持续的技术创新也是行业发展的关键，如电池技术、自动驾驶、车联网等方面持续投入研发，以保持竞争优势；也通常需要持续的资本投入来支持研发和市场扩张，因此需要企业通过多种融资渠道，如股权融资、债务融资等，确保资金链的稳定。
图表11：智能电动化有望重塑汽车产业价值链
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（资料来源：车百智库、招商银行研究院）
考虑到资本市场对企业的财务表现非常关注，新势力车企也需要通过优化成本结构、提高运营效率等方式，实现盈利，以满足投资者的期待。从销售角度而言，新势力需要通过高质量的产品和服务，建立良好的品牌形象。强大的品牌影响力也有助于企业在资本市场获得更好的估值。
结论：警惕新能源车行业面临的潜在风险
从近10年销量来看，我国新能源汽车市场经历了从无到有、从小到大的快速发展过程。随着智能电动汽车的高速发展，汽车的供应链体系、生产制造体系、销售体系、二手车及后市场体系、基础设施建设体系、客户服务体系、出行体系都发生相应的变化。到了2024年，受价格战影响，二季度大部分车企自主品牌单车均价同比下滑10%以上。比亚迪、吉利、广汽、上汽、蔚来、零跑等单车均价受影响明显，建议密切关注预警信号！例如，企业越来越高的财务杠杆、无法摆脱的价格战、逐渐萎缩的市场消费力，以及供应链金融风险！因此，我们建议企业端需要加强风险管理，应对市场和政策的不确定性。例如：开拓国内外市场，降低对单一市场的依赖；包括持续的技术创新是行业发展的关键，如电池技术、自动驾驶、车联网等方面持续投入研发，以保持竞争优势；也通常需要持续的资本投入来支持研发和市场扩张，从而需要企业通过多种融资渠道，如股权融资、债务融资等，确保资金链的稳定！具体投资上对于已经具备市占率规模和品牌双重优势的标的可以做主要关注，持续亏损的公司建议规避，存在快速出清风险！
