随着中国经济进入高质量发展的新阶段，地方政府债务问题成为影响经济稳定与发展的重要因素之一。近年来，政府不断加大对地方政府债务化解的政策支持力度，并将出台近年来力度最大的化债政策，旨在加速地方政府的债务清理，缓释财政风险。不仅有望降低政府债务违约风险，也为涉及PPP项目的企业带来了业务回款、资产质量修复的机遇。在环保节能领域，地方政府的财政承压与企业应收账款积压问题尤为突出，化债政策的加速推进将显著改善环保节能企业的财务状况，增强其长期发展的韧性。本文将围绕“化债”政策对环保节能板块的影响进行深入探讨，分析其对地方政府债务、环保节能企业财务及估值等方面的多重利好，并提出相关的投资逻辑与标的关注方向。具体内容详见正文：在当前的经济形势下，中国政府正通过一系列财政政策的逆周期调节，以促进经济的高质量发展。2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国务院新闻办公室的新闻发布会上，详细介绍了积极财政政策的实施情况，特别是在化解地方政府债务方面的重大举措。发布会上，财政部宣布将出台近年来力度最大的化债政策，进一步推动地方政府债务风险的有效化解，标志着化债工作进入新的关键阶段。地方政府债务风险将持续得到缓释，特别是高风险地区的债务压力有望显著缓解。中央财政对地方债务的支持力度显著增强。根据财政部的介绍，中央财政在2023年已经安排了超过2.2万亿元的地方政府债务限额，以支持地方政府特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。这一措施在一定程度上缓解了地方债务风险，化债工作已取得阶段性成效。然而，面对部分地方政府依然存在的债务压力，2024年中央财政再次安排了1.2万亿元的债务限额用于化债，进一步支持地方政府实现债务的有序化解。在对未来政策的规划中，财政部提出将继续通过新增专项债券支持地方政府债务化解。同时，为了更有效地解决地方政府的存量隐性债务问题，拟一次性大规模增加债务限额，置换地方政府的存量隐性债务。本次即将发布的化债新政，预期将保持“一揽子化债”政策的整体思路，但力度、成效上有望更甚，值得期待。政策将在履行法定程序后，向社会作详尽说明。![]()
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地方政府债务风险的缓释，近期出台的《关于解决拖欠企业账款问题的意见》也对企业现金流和资产质量的改善起到积极的推动作用。2024年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出了系统部署。旨在优化拖欠中小企业账款的投诉管理运行机制，建立全国统一的违约拖欠中小企业款项登记（投诉）平台，从而促进企业现金流、资产质量和估值的修复。此外，水资源税改革试点的全面实施，是化债政策的又一重要举措。财政部、税务总局、水利部联合印发的《水资源税改革试点实施办法》将于2024年12月1日起生效。这一改革不仅有利于增强企业节水意识和动力，提高用水效率，而且通过税收引导相关企业控制和降低水的漏损。对于政府而言，费改税后将提高征管效率，并将水资源税收入全部留给地方，增强地方自主财力。总体来看，中国政府正持续加码化债政策，以促进经济的稳定和高质量发展。这些政策的实施，预计将有效减轻地方政府的债务压力，改善企业的现金流和资产质量，从而提升整体经济的活力和韧性。二、多措并举化解隐性债务，稳固环保节能领域财政基础在探讨地方政府隐性债务化解策略之前，首先需要明确隐性债务的定义。根据《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，地方政府隐性债务指超出了法律规定的债务限额的部分，这类债务可能由地方政府以财政资金偿还或通过不合法的担保手段进行融资。隐性债务大致分为两种类型：第一种是地方政府利用国有企事业单位所借的债务，通常伴随着政府的担保或财政支持；第二种包括通过政府投资基金、PPP项目以及政府采购服务等方式筹集的资金，这些资金往往包含了对投资本金回购或固定收益保证的承诺，导致形成了长期的财政负担。在环保节能领域，相关的隐性债务大多归属于第二类。![]()
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环保节能领域，地方政府隐性债务的形成原因及其对企业和政府的影响是多方面的。地方政府通过PPP项目和政府购买服务等变相举债方式，绕开了负债率的约束，以追求经济增长绩效。在环保节能PPP项目中，政府与企业合资成立子公司，进行基础设施投资建设和运营。由于这些项目往往盈利性不强，更多地属于公益性质，地方政府在经济增长目标的驱动下，会盲目扩大项目规模，导致大量政府对企业的账款拖欠。这种模式对企业和政府的影响是显著的，对企业而言，应收账款急剧增加，现金流状况恶化，经营风险显著提高。对政府而言，未能履约支付，导致地方政府隐性债务规模大幅增加，地方财政风险上升。![]()
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在2018年，财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中，提出了六种方法来解决债务问题：（1）利用年度预算和财政存量结余资金进行偿还；（2）出售政府持有的股份和经营性资产权益；（3）使用项目剩余资金和营业收入来偿还债务；（4）将稳定现金流的债务转变为企业的正常债务；（5）通过金融机构进行债务重组，包括借新还旧和延期偿还；（6）通过破产重整或清算来解决债务。在实际执行中，见效最快的方式是债务置换和展期降息。自2014年以来，中国经历了三轮主要的债务置换。第一轮（2015-2018年）：通过发行政府置换债券，以显性债务置换隐性债务。这一时期，各地累计发行约12.2万亿元地方置换债，用于置换非政府债券形式的地方政府存量债务。第二轮（2019年）：启动建制县隐性债务化解试点，允许部分地方发行政府债券融资来置换隐性债务。2019年，至少有36个地区纳入试点，发行了1579亿元置换债券。第三轮（2020年12月至2022年6月）：发行特殊再融资债券部分用于偿还（置换）政府存量债务。这一时期，再融资债券共发行4.47万亿元，其中1.74万亿元用于置换存量债务。除了债务置换，金融机构展期降息也是化解债务的重要方式。包括金融机构隐债置换，如2019年六部委联合发布的《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行置换，允许借新还旧。在助力地方政府优化负债结构，降低隐性债务风险的同时，作为此类“隐性债务”实际债权人的环保节能企业，本次债券的发行有望加速其历史政府拖欠账款的回收，现金流及经营情况有望改善。![]()
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截至2023年末，环保节能板块的应收款项总额（包括应收账款+合同资产）已超过2000亿元，约占板块市值的30%。同期，板块的坏账准备金总额达到185亿元，相当于当年归母净利润的69%，相对多公司连续数年计提大额坏账损失。
未来最大力度化债政策的出台，有助于：（1）应收账款有望加速收回、改善三张表质量，例如坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构提升现金流等；（2）相关政策刺激地方环保节能相关新增投资需求释放，板块未来订单需求预期提升，长期成长性得到认可；（3）存量资产质量改善、未来成长性提升，板块迎来业绩预期+估值预期的双提升。
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（一）政府欠款回收提速，降低回款风险
依据《企业会计准则解释第14号》对PPP项目会计处理的规定，PPP项目在资产负债表中主要体现为应收账款、合同资产、无形资产、长期应收款/其他非流动资产等科目。应收账款和合同资产，作为反映政府短期内应支付款项的科目，其规模、账龄和减值情况是评估地方政府对环保节能PPP项目支付能力的重要指标，需予以密切关注。环保节能行业的PPP相关资产科目总额逐年增长，各类应收款项累计超过1600亿元。
自2016年以来，环保节能板块的PPP相关资产科目（包括无形资产、应收账款、其他非流动资产、合同资产、长期应收款）规模持续上升，占总资产的比例从2019年的43%增长至2023年的55%。截至2023年末，环保节能板块的应收账款达到1603亿元，合同资产为474亿元，两者合计2077亿元。随着政府加速偿还企业欠款，“化债”政策的持续推进有望大幅降低环保节能企业的应收账款规模，从而提升公司资产和现金流的质量。
（二）坏账减值转回，增强盈利与回款的同步性
随着应收账款规模的增加，账龄结构加速恶化，历史坏账准备金额不断累积。部分环保节能企业的坏账准备金额接近净利润的3倍，若后续回款情况得到改善，应收账款的收回有望实现大额坏账减值的转回，这将显著提升当期利润。
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（三）未来盈利更为确定，有望促进估值提升
环保节能板块的估值受到地方政府付费不确定性的压制。如果通过“化债”措施解决地方政府的支付拖欠问题，环保节能板块中存量PPP项目所形成的无形资产和金融资产有望重新评估其价值，对板块的估值以及未来的盈利和现金流预期产生积极影响。
（一）关注第二增长曲线明确，化债助力财务改善标的
关注在“化债”政策支持下，能够显著改善其PPP项目财务负担，并借此推动第二主业快速发展的公司。如聚光科技，公司已在高端科技仪器领域，特别是质谱仪国产化方面确立了国内领先地位，其2023年上半年的收入结构显示，仪器业务的收入占比已提升至70%，而环境治理装备工程业务的收入占比则从2022年的16%下降至13%，反映出公司正从环境工程业务向科技仪器制造成功转型。此外，中金环境作为全国水泵行业的领导者，预计将从环保节能业务的财务改善中获益。（以上信息来自于公开资料，不构成投资建议）
（二）关注应收、坏账准备占比高，边际弹性大的板块及标的
从环保节能细分板块来看，园林绿化、生态修复等领域应收、坏账比例高，理论修复弹性大。共有5个细分板块2023年底应收账款/市值比值超40%，包括园林绿化、生物质、生态修复、大气治理和环卫。此外从坏账准备与归母净利润的比值来看，上述板块2023年板块利润基本为负，应收账款回收、坏账减值损失冲回下，将显著修复板块的利润水平。
众多环保节能企业应收体量大、相当比例部分来自PPP等政府付费项目， 回款加速后相较市值边际改善弹性突出。截止2023年末，环保节能公司各类应收账款占市值的比值超50%的企业，数量共计47家，占158家环保节能股的30%。
部分公司理论上应收账款优化下对于市值、利润修复弹性最大，可关注生态修复（蒙草生态等）、水处理（碧水源、博世科）、环卫（福龙马、玉禾田等）领域个股。（以上信息来自于公开资料，不构成投资建议）
（三）关注长期环保节能资产重估下，低估值运营标的
长期来看，环保节能板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保节能板块存量的PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，环保节能低估值、高股息的运营资产投资潜力值得关注。
从数据上看，A、H环保节能股2022年平均股息率分别可达3.27%和5.04%，且股息、分红率持续提升；2022年A、H分别有11家和7家环保节能公司股息率超过4%，分别有18家和3家股息率达2-4%。高股息细分行业以固废、水务等运营板块为主。
图表7：环保节能A、H股2019至2023年分红率![]()
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分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保节能行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势。尤其重要的是，结合环保节能公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年迎来重要收缩转折，A股分红、股息率正加速提高。
结论：环保节能行业估值修复可期
随着中国政府化债政策的持续加码，地方政府债务问题正逐步得到缓解，为经济的长期稳定与高质量发展奠定基础。对于环保节能行业而言，不仅是一次业务回款的机遇，更是企业财务结构优化、资产质量提升的关键时期。化债政策的推行，将大大降低企业的应收账款风险，激活环保节能企业的财务韧性，为其在未来市场中的竞争力注入新动能。更为重要的是，随着政府债务问题的化解和资金效率的提升，环保节能行业的长期增长潜力愈加明确，行业估值有望重新修复。在此背景下，企业不仅有机会通过业绩回升和财务优化获得短期收益，还将在行业政策利好的推动下，迎来可持续的长远发展机遇。因此，化债政策不仅仅是一种解决债务问题的手段，更是助推环保节能行业向成熟、可持续发展阶段迈进的强大动力。在这一过程中，具备财务弹性和市场前景的企业将率先受益，行业的格局也将进一步优化，提供值得关注的长期投资机会。
