GP都开始做并购基金了

作者 | 范译阳

  

现在IPO停摆，2024年上半年，A股市场仅有44家公司成功上市，而终止IPO进程的公司多达296家。上帝关上了IPO的门，却打开了并购的窗户。

并购基金开始井喷

券商IPO业务直线下滑，又面临大量裁员降薪，大家纷纷瞄准了并购。还好有很多上市公司资源。券商在做并购顾问，为了增加竞争力，也都是带资入组，联合券商私募子一起搞并购基金。

一级的GP退出举步维艰，募资举步维艰，退不出去，募不起来，已经面临死循环，只能大量裁员降薪，等待春天，等待退出后的正向循环。隔论退也没有接盘侠了，S基金业募集不起来了。于是大家纷纷瞄准了并购。还好有很多被并购的资产。大量GP开始做并购顾问，觉得没有谈判能力，开始设立并购基金，带资入组。

两方一个有卖方，一个有卖方，天作之合。他们在鼓动并购市场的情绪。而真正火上浇油的还得是国家的政策，924三巨头的发言，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》出台，几乎让并购市场瞬间火爆。

同时国资也在设立并购基金，为招商引资贡献自己的力量，联合其他国资，引导基金一起招引个大的。事实证明招引100个小项目不如招引1个大项目，不管是从GDP还是税收，还是影响力指标上。可以说各个地方都在争抢中。

上市公司本身也在设立并购基金，放大杠杆，培育并购标的，做大生态，做强产业链。年内已有274家A股公司披露设立产业并购基金相关公告，预计募集资金规模上限约3688亿元。

两方一个是买方，一个是卖方，双向奔赴，上市公司与地方国资共同出资设立产业基金的数量也在不断增加。江西、四川、湖南、湖北、上海，深圳等地发布并购重组政策，广东、北京、江苏、湖南、河南等多地相继成立国资背景的并购基金。

一时间群雄逐鹿，大批并购基金涌现！根据执中的数据：

1、从并购基金备案统计数据看，2024年的金额倒退到10几年前，所以924吹响了并购的号角，各个并购基金纷纷在成立当中，预计2025年的数据会出现井喷现象。

2、2023-2024的并购基金的投资赛道来看，电子信息，生产制造，新能源等行业是并购主战场，汽车，教育，物流等市场偏小。充分证明了，资本一致向新质生产力倾斜。

3、从具体的发起机构看，最大的并购基金是国寿金石做的100多亿的云南新能源并购基金。江苏、广东、北京等多地相继成立国资背景的并购基金。聚焦于战略性新兴产业、先进制造、医疗健康等领域。上市公司参与的并购基金规模区间多在 4 亿—5 亿元，多数上市公司持有基金份额低于 50%。

9月28日，30亿的北京经济技术开发区（北京亦庄）康桥医疗健康并购投资基金。

10月22日，5亿的驻马店新能源创业投资基金合伙企业（有限合伙），上市公司鹏辉能源参与

10月24日，8亿的南京新工先进制造业强链并购基金合伙企业（有限合伙）

10月28日，20亿的江西省兴赣科技创新股权投资基金（有限合伙），上市公司赣锋锂业参与。

10月29日，50亿的河南省赋豫国企改革发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）

11月13日，100亿的湖南战新产业发展基金。

……

4、从2024年并购基金LP构成看，保险还是大头，但基本都是做成类固收，政府平台其次，也基本是明股实债。企业是比较活跃的，有意思的是非上市公司比上市公司活跃。政府引导基金层面，县级是最活跃的，有意思的是地级市确是最被动的。都是下边的县推着走。银行，信托，证券的量明显低迷。

5、各地的并购母基金也纷纷成立。

6、从并购的模式来说，现在在树立各种创新的并购案例典型，鼓励创新，去库存和强强联合。为上市公司提供第二曲线和增强上市公司质量。过去不能干的现在都能干了！

A、定向可转债重组案例：富乐德拟筹划重大资产重组事项

B、跨行并购案例：双成药业并购半导体行业奥拉股份，也是同一实控人控制下的两个资产合并案例，连续10几个涨停板。

C、A并H案例：美埃科技拟收购捷芯隆

D、H并A案例：中国生物制药收购科创板上市企业浩欧博

E、借壳案例：嘉和生物与亿腾医药宣布通过合并方式实现战略重组

……

哪些创新不能突破呢？11月12日，两家上市公司收到了上交所关于并购重组的问询函，两封问询函，一封涉及并购与新质生产力无关资产，一封则涉及跨界之后对上市公司产生的负面影响。

7、医疗行业并购风生水起，自“并购六条”发布以来，医疗保健赛道至少有20家上市企业首次披露并购重组的相关计划。

迈瑞66.5亿并购惠泰医疗

海尔集团125亿并购上海莱士纳

华润三九（000999.SZ）收购昆药集团28%股权

华润三九（000999.SZ）62亿元并购天士力

通用集团45亿并购东软医疗

中国生物制药6.3亿收购科创板上市企业浩欧博

阿斯利康12亿美元收购亘喜生物

科源制药（301281.SZ）发行股份及现金支付结合的方式100%收购宏济堂

康缘药业600557.SH）2.7亿100%收购中新医药

千红制药（002550.SZ）3.9亿元100%收购方圆制药

同仁堂（600085.SH）收购红惠医药51%股权

基蛋生物（603387.SH）收购生兴防治53%股权

康为世纪（688426.SH）收购昊为泰51%股权

东北制药（000597.SZ）1.87亿收购鼎成肽源70%的股权

金陵药业（000919.SZ）2.61亿元收购新工基金45.13%股权

博雅生物（300294.SZ）18.2亿收购绿十字香港的100%股权

阿拉丁（688179.SH）1.81亿元收购上海源叶生物51%的股权

……

虽然医疗的并购金额大大提高了，但比起强生以约130亿美元的价格收购Shockwave，碧迪医疗宣布计划支付约42亿美元现金收购爱德华生命科学重症监护业务……中国的医疗并购金额还是小巫见大巫。

并购的秘诀

并购的秘诀是杠杆 ，杠杆的底线是现金。

对于收购端，华尔街收购铁律是永远不动自己的现金，所以并购基金1:1放一层杠杆，并购贷款1:1在放一次，收购51%又1:1放一层杠杆。所以要控股一家10亿的公司，花1.25亿就够了，而这1.25也是各种定增发债来的，如果10倍pe收购，那么净利润就可以拿回来1亿，实际只出2500万。而这2500万，连续几个涨停板，用影子账户随便卖一点就回来了。

所以并购的最高境界就是空手套白狼。而这里面需要的是敢担责任的勇气。最重要的是现金流不能断，现金流一段就会推倒多米诺骨牌，出现连锁反应，就算恒大这种庞大的巨兽也得倒塌。万达这样的也得壮士断腕。这就是为什么华尔街的铁律是永远不要动自己的现金。

用现金收购的属于人傻钱多的，一般都是大国企大央企，很多收购后整合都没有那么顺利，对赌过后都会出现大幅滑坡。用流动性去博未来的可能性（不确定性）。大外企除外（动辄几百亿美金的并购案，可能是故意洗钱出来，外企都是职业经理人运作），中国都是老板说了算，比起外企，中国的老板做并购都太老实，太抠了，压得卖方喘不过气来，往脚脖子砍，还指望别人能跟你一条心好好干？

美国的LBO把杠杆收购运用的炉火纯青。除了买方融资，还能卖方融资，就是我去搞钱给你让你买我。拿卖方资产作为抵押去贷款。支付手段上也是花样百出，除了现金，换股，还有背债0元购（曾经国有企业改制的那批人都赚大了），还有设立特殊目的公司SPV。

LBO最内核的还是现金流，美国的LBO都是收过来，先剥离，把不好的业务低价卖掉，快速回笼现金支付利息，然后把好的业务降本增效，提高利润，再去IPO。这一来一回相当于大厨给你的菜回回锅，价钱就翻倍了。

并购的最大的坑，还是现金流，所有失败案例都是收过来的企业没有现金流，或者现金流撑不住了。并购方还得再筹集资金往里投入，简直就是无底洞。没有巨大的融资能力是撑不住的，你本来想当野蛮人，没想到被门口的其他野蛮人把你当成了猎物。螳螂捕蝉黄雀在后，比如有机构当年并购某项目，没有现金流，还要不断投入进行厂房改造，面临银行的利息，没办法就得把控股的上市公司卖掉，如果该项目还不能产生现金流，估计又得被人低价端走。

避开并购的坑的最根本办法就是能随时调用并购金额2-3倍的资金来应对不确定性，如果并购交易用完了自己钱包的钱，也用完了信用钱包里的钱，那么这种并购都有很大的风险。

蛇吞象会用掉你几乎所有钱包里的钱，所以属于小概率事件，蛇吞象的精髓是另一个金融的秘诀，跨期错配，一定要长钱才行，长贷短投，老板最大的禁忌就是短贷长投，重要的话说三遍，最忌短贷长投。最忌短贷长投。最忌短贷长投，所以系族大鳄都是这么倒下的

蛇吞象是每个并购人的梦想，可遇不可求。首先要老板有胆量，要事在必成，而不是犹犹豫豫，好标的并不多，时间窗口并不长。不管是吉利收购沃尔沃，还是联想收购IBM，都是快狠准。

并购的模式

对于资金端，金钱永不眠。一级下行，并购市场火爆，所以并购基金也火爆起来。

美国式并购，LBO,MBO，并购，整合，分拆，再上市...并购基金为主导。而且是以退出为目的的，是西方经济学的体现。在中国也只有少数美元基金，和美元基金出来的人在做。

中国式并购，是政治经济学的体现，央企并购是要强链，补链，延链，地方国资并购要的是招商引资，两者都是不以退出为目的，都要长期运营。考核指标是指挥棒，是最核心的。政治正确是最基础的，四率...到现在科技创新投入指标。

中国式并购的其他模式主要围绕上市公司，钱不重要，资产才重要。

中国式并购可细分为三个模式：

第一种模式，上市公司并购，并购基金做配资，而现实的情况是谁帮找到的项目，谁就有这个并购基金的优先权。而没有项目发掘能力的在竞争中处于信息滞后性。

第二种模式，上市公司出资组建并购基金，上市公司兜底回购，一般用于销售爬坡期，要用两三年时间放量（一般上市公司都会导资源导订单进来，至少有协同），把利润做高在装到上市公司。

比如净利润1000万的企业，并购基金10倍pe控股，1亿估值，然后开始最利润，三年后净利润可增长3000万，装到上市公司按20倍，就是6亿估值，三年时间6倍。不比VCPE香吗？DPI简直天上地下！

这种严格意义上属于PE投资，上市公司或大股东做Lp，那么上市公司为啥愿意做呢？说到底还是利益，要认识到上市公司是公众公司，而不是老板一个人的这点很重要，不懂这点很危险，最常见的危险就是大股东挪用上市公司资金。如果懂了这点，才对资本运用开了窍，资本运作实际上是资金到资产到资本最后回到资金的过程。

上市公司老板以小博大，上市公司买入高利润的优质资产，并购基金赚差价，项目方卖的贵，并购后利好股民关系。各方都受益，大家好才是真的好，金融的最好境界就是共赢。

第三种模式，放长线，钓大鱼，好资产要么太贵，要么不卖，卖的都是不好的，也不熟悉，可能存在很多坑，感情是需要慢慢培养的，可以先交朋友，后恋爱的模式。

一般组建CVC，做早中期，甚至孵化项目。陪跑多年，想出嫁你是有优先选择的话语权的。当然CVC也有两种，一种是围绕主业的，也有一种是做非主业的，比如劲霸，七匹狼，特步等做服装的快销行业，还有德龙钢铁，沙钢，太钢等这种周期性行业，还有像山东高速，安徽铁投，成都交投，江西水投等业务边界有限且现金流超级好的地方国资。他们从过去单独的银行理财到信托，从做LP到组建CVC。在非主业的道路上开辟出独特的道路。

并购服务商卷上天了

好吧，大家经常挂在嘴边的并购，其实多是并购顾问，大多数都只是一个FA。对买方卖方没有太强把控力，也没有资金来源。而且卷到令人发指的地步。买方一般不付费，卖方也得靠谱了才付费。就这样还一堆堆人主动被白嫖。打破了并购顾问高大上的国际水准。毕竟什么到中国都会从高大上卷到脏乱差四、上岸的卖方最后买的没有卖的精，做公司不赚钱，卖公司才能赚大钱，落袋为安才是真正的上岸，如果你没有巨大能量和心力，那就别扛着了，抓紧卖吧，再不卖可能就卖不出去烂在手里了。

金融永不眠，上帝关上了IPO的门，却打开了并购的窗户。一级市场去库存，二级市场做整合，要抓住这个窗口。抓住时代的机遇！