一级市场几个残酷的真相

作者 | 李刚强 

  

故事1:

前两天跟一个机构的朋友聊天。这个机构主要做一级市场服务，掌握了很多一级市场机构投资的底层真实数据。该机构的朋友说了两个信息。

一个是：今年有差不多300家国内知名的基金找他们洽谈退出服务，包括LP份额退出、项目股权退出等各种退出形式。

另外一个是：该机构今年陆续招了四五个实习生（是那种先实习后入职性质的实习），清一色世界名校的硕士，在他们那实习了两三个月之后，均提出了离职。原因是实习生的主要工作是分析各家GP提供的投资数据，看了数据之后，实习生对一级市场彻底去魅、彻底怀疑了。

故事2:

一个知识星球粉丝，从2015年开始做LP，陆陆续续一级市场投资了近亿的资金，投资了八九个国内顶级GP的基金，到23年，回来了不到30%的钱，且都是从其中两个基金回来的，其他的基金回来的钱还不够一年的利息。

故事3:

前段时间拜访了某家办，2020年开始投资，差不多投了4个亿出去，直投部分2亿多，投了不到10个项目；做LP投了1亿多。现在的策略是撤出一级市场，应退尽退，不求赚钱，哪怕亏钱也愿意退。

这几个故事，都是最近两三个礼拜，拜访同行得到的信息。

说这几个故事的目的，并不是为了在今天已经寒冷的不得了的一级市场再加几块冰。

股权投资市场是一个冰火两重天的行业，遵循的不是二八定律，而是2:98定律，2%的机构赚走了98%的钱。

尽管上面几个案例揭示的都是负面的信息和数据，但市场也不乏神话的存在。

美元基金时代，如孙正义投资阿里巴巴，赚了千亿的钱；如高榕投资拼多多、海纳亚洲投资SIG，都赚了百亿美金以上的钱；

人民币时代，也有招银国际投资宁德时代，也赚了五六百亿人民币；兴橙资本（估计很多人都不知道这家机构）出道第一个项目就投资了中微，据说GP分了20亿carry；启赋资本投资跟谁学、泡泡玛特，都是一个项目GP赚近10亿的case……

如果你看了前面三个故事，你可能对投资行业心灰意冷；看完上面几个数据，你又可能打满鸡血，觉得股权投资能搏一搏，单车变摩托。

然而，如果你再将成功机构的案例再细扒一下，你又会发现一将功成万骨枯，一个明星案例起来了，却掩盖不了无数失败案例倒下了。

比如，如果你是孙正义的LP，不幸砸了wework，可能你也欲哭无泪；比如上面说的拥有极度成功案例的GP，可能也就某一两只基金依靠某一两个项目声名鹊起，其他基金可能大多数都是惨败……

所以，你可能会问，投资行业到底要怎样才能赚钱？

作为从事投资行业14年的资浅人士，我有几个观点，供您参考：

观点1:vintage year 很大程度决定了基金的业绩

刚开始做投资的头几年，听行业老大哥们说vintage year总觉得有点不明白，玄乎其玄。怎么做投资就跟看天吃饭一样，也太不靠谱了吧。做了好多年之后，会觉得，老大哥们自有其见地。

举个例子来说，远者，如果你在2015、16年投资，尤其是早起投资，大概率可能业绩不咋地；近者，如果你在2022年、23年大规模投资，尤其是投中后期，后面大概率可能业绩好不了。

中国市场的vintage year 尤其明显，原因其实就是ipo的松紧程度和一级市场的泡沫程度。如果你投的时候赶上一级市场泡沫严重、投完后续几年ipo收紧，那对不起，你的业绩可能很惨。

15、16年时正好是一个资产泡沫期，那个时候的基金又热衷于投资商业模式创新的项目；很尴尬的是，在15、16年之后，商业模式创新的项目就没有出现过10 billion usd的大家伙了；且21年之后中概股的窗口就事实上就关掉了；而这类商业模式创新项目却又不受A股科创板、创业板的欢迎；

同样，22、23年大规模投资，基本都是投资资产的高点，后面就进入了ipo极度收紧的时间窗口。

观点2: 绝大多数投资人能赚的只是赛道的β，赚不到项目的α

其实观点1的vintage year很多时候也蕴含了行业的β因素。

比如，你在2017、18、19年投新能源、半导体，尤其是这两个行业的中后期，你大概率赚的盆满钵满；

比如你在21年投saas、医疗，你大概率亏的很惨。

回顾国内过去10年、15年的投资行业，你会发现，要不就是一个行业的投资人集体赚钱，要不就是一个行业的投资人集体亏钱。

很难发现，单纯某某投资人投了某个项目赚了大钱，而投这个项目竞争对手、或者相关领域的投资人不赚钱。

这个现象一定程度上说明了，大家其实赚的都是赛道的β，而不是项目的α。甚至可以说，国内市场，绝大多数投资机构都在苦困的是寻找下一个赛道，而不是下一个项目。

寻找赛道，需要共识；寻找项目需要非共识。

观点3: 绝大多数基金都是一将功成万骨枯，很难看到常胜将军

所谓一将功成万骨枯，是说一个项目大成，其他项目惨败。

可以说，绝大多数基金追求的都是赔率，即一个基金投了50个项目，49个死了没事，只要1个大成，就能拯救整个基金。

极少数基金追求的是胜率，即一个基金的绝大多数项目都能赚钱（笔者将其定义为赚到高于年化超过8%的到手现金收益）。

赚赔率，一定程度是撞大运；赚胜率靠的是方法论+能力。

撞大运的游戏，其实唯一考验的是你能一直在牌桌上有钱下注。

而赚胜率就要难的多，你要一直算牌，一直确保自己的赢面大于51%或者我常说的期望值大于1.

可复制的、持续的赚钱能力是国内基金最欠缺的能力。而要形成可复制的、持续的赚钱能力，需要基金形成一套自洽的、经过验证的、并不断演进的方法论。

正因为市场的GP玩家绝大多数没有形成可复制的、持续的赚钱能力，所以如果你运气好，投资了其某个基金，也许能赚钱，甚至暴赚；但如果你持续的复投，很抱歉，你的长期收益大概率是负的。

一个期望值是小于1的游戏，重复、时间是游戏参与者的敌人。

所以你在市场上经常听到的是xx基金投资某个项目赚了100倍；却很难听到xx基金管理的10只基金DPI都超过1了。事实上，对LP来说，更重要的是后者，而不是前者。因为前者是撞大运，后者才是能力的验证。

另外一个事实是，赚大钱既需要大行业，也需要高行业集中度。但在硬科技领域，投资越来越往上游，都是几十亿规模的小赛道，同时一个行业竞争对手还好多个。这样的市场，自然难有大鱼，也就难以投资出“一将功成万骨枯”的home run项目。

观点4: 规模是收益的敌人

基金规模越大，越难赚钱、越不赚钱。

这个从人性角度、代理人机制角度来说也很容易理解。

一个基金100亿规模，每年管理费2亿，对通常只有几十人团队的GP来说非常舒服、盈利非常好了。

一个基金2亿规模，一年管理费400万，养不活一个GP。

乔布斯说，stay hungry, stay foolish. 如果你待的很舒服，不用hungry了，你的行为会怎样，可想而知。

当人可以轻松通过规模赚钱的时候，为什么还要艰难的通过收益赚钱。同理，当管理费养不活你的时候，你必须提高赚carry的能力。

另一个现实的难题是，投资是极度依赖那么少数几个聪明绝顶的家伙，投资能力很难复制。

当一家机构的规模很大时，又不可避免的要进行人员扩张。一旦扩张，极度聪明的那几个家伙必然要陷入组织管理、募资、品牌等各种事情之中，无法将主要的精力投入到投资一线。更何况的是，国内形成可以将投资能力复制、形成组织学习成长能力的投资机构更是寥寥无几。

观点5: 人声鼎沸时，永远是最正确的离场时候

夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车。

卖在人声鼎沸时，买在无人问津时。

自古至今，大道相通。但自古至今，人性相似，交易趋同。

历史的数据很多次显示，当一个领域被众人捧的如日中天时，就应该是一级投资人撤离的时候。但往往这时，大家或是身在局中，或是急于上车，看不到、看到也顾不上潜在的风险。

投资是一件反人性的事；但FOMO、凑热闹拉壮胆是人性。如何在喧嚣时退场，在无人问津时敢于进场，既考验的是眼光、能力，又考验的是魄力。

……

回到本文开头的几个故事：

一级市场残酷吗？是真的残酷。

但一级市场赚钱吗，也还是真的有那么一些有方法论、有纪律的投资机构能持续的赚钱。

任何一个市场其实都这样，既不是你想象的那么风光无限，也不是那么不堪重负。换句话说，没有差行业，只有差公司。

对我们身处其中的投资人来说，既不需要过于悲观，也不需要过于乐观。练好本事、掌握方法，积极适应和改变才是不被行业淘汰的不变武器。