投资者诉请履行对赌协议可能存在哪些障碍？——以投资者与股东、实控人对赌为主视角的司法观察
作者｜袁嘉晖（微信号：JoeshuaLawyer）
*本文经作者授权发布，不代表作者任职机构与「高杉LEGAL」及主编高杉峻的立场与观点，且不作为针对任何案件或问题的法律意见或建议*
一、前言
自“海富案”判锤落下以来，对赌协议逐步走向中国司法实践舞台的正中央，成为理论界与实务界最炙手可热的话题。《九民会议纪要》确立了对赌协议的基本裁判原则，但围绕对赌协议所产生的争议却并未因此消弭。根据《九民会议纪要》，投资者与目标公司的实际控制人、股东等进行对赌的，原则上应肯定协议效力并支持其实际履行。由此产生的问题则是：哪些情形将导致投资者与实控人/股东签订的对赌协议无效？以及，哪些情形将构成投资者诉请实际履行对赌协议的障碍？
二、对赌协议的无效事由
根据《九民会议纪要》规定，投资者与目标公司股东、实际控制人签署的对赌协议原则上应当认定为有效。受该规则影响，当前司法实践中法院基本肯定此类协议的效力。但存在下列情形的，投资者与目标公司股东、实际控制人签订的对赌协议仍存在被法院认定无效的风险。
（一）违反金融监管规则，损害社会公共利益
对上交所、深交所上市公司而言，对赌协议属于上市前原则上必须清理的协议文件。实践中，为规避监管要求，投资者往往会与目标公司股东、实际控制人另行签订抽屉协议。对于此类抽屉协议，目前司法实践的主流观点为认可协议效力，但仍存在部分案例对其予以否定。
例如（2021）沪民终745号民事判决书中，上海二中院认为“系争条款约定的回售价格又直接与二级市场短期内的股票交·易市值挂钩，存在投资人故意在行权期内操纵股票交易价格的行为，易对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，应属无效条款。”
对于新三板公司而言，《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号--股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式》等监管文件皆要求拟挂牌公司明确披露对赌协议情况。若拟挂牌公司对相关协议未予披露的，则存在协议被认定为无效的风险。
例如（2023）京民申905号民事裁定书中，北京高院认为再审申请人对相关监管规则应为明知，但故意以“抽屉协议”的形式隐瞒对赌协议的存在，再审申请人无权依据抽屉协议主张行使权利。再如（2021）粤09民终249号民事判决书中，茂名中院认为相关监管规则虽仅为部门规章，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且“新三板”是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资人利益。故，违反监管规则的对赌协议也因违背公序良俗而应当认定为无效。（2022）京民终330号民事判决书等持类似观点。
（二）增信措施约定不当，损害目标公司债权人利益
实践中，对赌协议通常约定由目标公司对股东、实际控制人的现金补偿义务、股权回购义务等提供担保、承担连带责任，甚至约定将此类义务完全转移由目标公司承担。对于此类“增信措施”的效力，最高人民法院在（2017）最高法民再258号“瀚霖案”中肯定了目标公司向投资者提供连带责任担保的有效性，但司法实践中，部分法院仍认为此类约定损害了目标公司利益和目标公司债权人利益，其效力应予否定。
例如（2020）鲁14民终2840号民事判决书中，德州中院认为“对赌协议涉及目标公司的债务承担、股权违法回购和抽逃出资，加重了目标公司的债务负担，导致目标公司清偿能力明显降低，严重损害了目标公司债权人的利益，按照观念主义的恶意的理解，目标公司实控人郭某等存在恶意串通损害第三人利益的行为，一审认定《补充协议二》第四条乙方将股权回购款支付义务转移至目标公司无效，并无不当。”（2018）吉民初19号民事判决书中，吉林高院认为对赌协议赋予投资者选择由目标公司或目标公司股东承担股权回购义务的选择权，该约定中投资者有权选择目标公司回购的内容构成对公司债权人利益的损害，应为无效；投资者有权选择目标公司股东回购的内容不涉及第三方，应属有效。（2015）二中民（商）终字第12699号民事判决书等持类似观点。
再如（2021）沪01民终1387号民事裁定书中，上海一中院认为“对赌协议约定由目标公司对股东的现金补偿、股权补偿及迟延履行违约金等承担连带责任，此类约定不同于目标公司对外提供担保，违反公司法关于公司资本维持原则的规定。目标公司在尚未完成合法减资程序及有足额盈余分配的情况下，如果承担现金补偿及股权回购义务，将与公司不得抽回出资的强制性规定相悖。”（2017）最高法民再258号民事判决书中，最高人民法院认为目标公司对控股股东股份回购义务承担连带担保责任的约定，没有经过目标公司股东会决议，并且事后也未得到股东会决议追认，同时投资方没有尽到基本的形式审查义务，故该约定对目标公司不产生效力。
三、股东身份是否构成对赌协议的履行障碍
股东、实际控制人能否主张因投资者在起诉时已经不具备股东身份，从而抗辩投资者并不具备起诉资格，并拒绝向投资者承担违约责任？此类抗辩观点多出现于投资者与目标公司对赌案件中。其理论依据为，投资者要求获得补偿的权利性质应为股东的自益权。参照《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(四)》第十五条等规定，投资者在起诉时不具备股东身份的，法院应当认定原告主体不适格，从而驳回起诉。与之类似的观点认为，此时投资者虽然仍有权提起诉讼，但其诉请与其股东身份密切相关。在投资者已经不具备股东身份的情况下，其权益不存在保护价值，人民法院不应支持其诉请。
在部分投资者与目标公司股东、实控人对赌的案例中，对赌义务人主张此类抗辩观点得到了法院的支持。例如（2019）粤民终1694号民事判决书中，投资者先行要求目标公司股东、实际控制人回购其持有的目标公司股权后，又因目标公司股东违反合同义务，起诉要求其履行现金补偿义务。广东高院二审认为“涉案协议约定现金补偿条款和违约金条款的目的是限制融资方擅自处分目标公司股权的违约行为、保障目标公司正常开展经营及投资方获得预期的投资收益。投资方依据该条款主张权利，须以其实际投资目标公司、具有目标公司投资者身份作为前提。投资方根据股权回购条款约定向融资方售出其所持有目标公司的股权以后即已退出目标公司，其不再具有投资者身份，无权再依据现金补偿条款或违约金条款对其收回投资以后目标公司的经营业绩或经营行为提出权利主张。”
股东、实际控制人能否主张自身已从目标公司完全退出，其被告主体不适格，并拒绝承担违约责任？司法实践中对此类抗辩观点多持否定态度。例如（2021）鲁民终647号民事判决书中，被告陈某等主张其已经不再为目标公司股东，不应承担相应责任。山东高院审理认为，陈某等上述主张于法无据，不予支持。再如（2019）浙01民终10260号民事判决书中，被告主张对赌协议的相对方应为“目标公司的实际控制人”，鉴于被告已不具备上述身份，故不应承担相应责任。杭州中院审理后认为，对赌协议并未明确约定被告履行股权回购义务应当以其具备目标公司实际控制人身份为前提。并且根据合同相对性规则以及意思解释规则，能够认定被告应当承担合同义务，被告的抗辩没有事实和法律依据。
四、行权时间是否构成对赌协议的履行障碍
权利的性质不同，将导致权利的行使期间不同。投资者享有要求目标公司股东、实际控制人履行股权回购、现金补偿等义务的权利性质究竟为请求权，还是形成权？对此，理论界尚未能够达成统一观点。司法实践中对此认定较为混乱，整体而言可分为以下几类情况：
观点一：上述权利的性质属于请求权，应受诉讼时效限制，并依据《民法典》第一百八十八条之规定，确定投资者行使权利诉讼时效的起止时间。
如（2019）湘民申3778号民事裁定书中，湖南高院认为目标公司的财务状况已经通过审计报告呈现且在股东会中予以披露，投资者对目标公司财务状况未达到标准触发对赌条款应当明知，其时隔三年多再提起诉讼主张对赌权利，已经超过诉讼时效。持类似观点的案例包括（2016）皖17民终632号民事判决书等。
观点二：上述权利的性质属于请求权，应受诉讼时效限制，但当事人没有明确约定履行期限的，投资者有权随时提出请求。
持此观点的法院认为《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第四条、原《合同法》第六十二条及《民法典》第五百一十一条等条款规定，合同未对履行期限进行明确约定的，债权人有权要求债务人随时履行。若对赌协议未对投资者行权期限进行明确约定，且投资者此前并未主张权利的，则应适用上述规定。该观点下的案例包括（2020）京民终549号民事判决书、（2019）京03民初302号民事判决书、（2016）京03民终9162号民事判决书、（2020）皖民再215号民事判决书、（2020）粤民申12182号民事裁定书、（2018）湘01民终2413号民事判决书等。
观点三：上述权利的性质属于形成权，应受除斥期间限制，并参照《民法典》第五百四十一条之规定，确定投资者行使权利的除斥期间。
持此类观点的法院认为，投资者行权将产生单方法律变动的效果，应当受到除斥期间的限制，以综合平衡投资者、目标公司、目标公司债权人等各方利益。如（2020）沪民申1297号民事裁定书中，上海高院认为回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定。再如（2020）粤0304民初32814号民事判决书中，深圳福田法院认为回购权属于形成权，回购权一旦行使，即发生解除投资人与目标公司签署的投资协议的后果。（2016）皖0311民初2382号民事判决书等持类似观点。
观点四：对权利性质不予定性，而是基于案件事实，合理认定投资者是否仍有权提出诉请。
此种观点下，法院回避了对投资者权利性质的讨论，而是运用自由裁量权来认定投资者行权的合理期限。例如上海二中院在《（2015年-2019年）涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》中认为“权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断。”再如（2020）沪民再29号民事判决书中，上海高院认为投资者行权期间应当结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。
五、股权回购与现金补偿
（一）股权回购与现金补偿能否同时适用
当前司法实践中，主流观点认为对赌协议中的股权回购条款与现金补偿条款分属不同约定，二者得以同时适用，但部分案例仍对二者不能同时适用进行了论证。
例如（2017）京01民初814号民事判决书中，北京一中院认为“投资人要求各股东进行现金补偿时，仍然保持股东身份不变，但是要求股权回购时，却会导致投资人不再具有股东身份，两者存在矛盾；挂牌承诺未实现，则之前的业绩很可能没有达到相应要求，说明目标公司未如期挂牌导致股权回购的法律后果中已经包含了业绩未达标导致的现金补偿的后果，二者存在重合，投资人再行请求现金补偿，属于重复计算。”（2019）京04民初256号民事判决书等持类似观点。
再如（2020）粤03民终19235号民事判决书中，深圳中院认为“当投资人同时主张股权回购款和金钱补偿时，对投资人的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内。鉴于投资者已经从股权回购中收回本金并得到远高于银行利率的利息，故对投资者要求的现金补偿不予支持。”（2018）川民初24号民事判决书中，四川高院认为“股权回购与现金补偿在功能上具有一致性，现金补偿与股份回购之间是选择适用关系，而非并存适用关系。鉴于投资者已经通过行使股权回购权利获得补偿，故对投资者现金补偿的诉请不予支持。”
（二）现金补偿是否适用调减规则
尽管对现金补偿条款的性质认定存在不同观点，但司法实践中多数法院仍认可应当对现金补偿数额进行必要控制，平衡各方利益。
部分法院认为现金补偿条款应属于违约金性质，应当适用违约金酌定调减规则。例如（2016）粤民申2202号民事裁定书中，广东高院认为从现金补偿条款的文意来看，现金补偿金系投资者与目标公司股东针对目标公司未达到利润目标而设定的补偿款项，其性质符合违约金的法律特征并无不当。（2019）苏05民终9001号民事判决书、（2019）京04民初256号民事判决书中，法院同样认定现金补偿条款属于违约金性质。
另有部分法院并不认同现金补偿条款违约金的性质，但仍会基于平衡各方利益的角度对现金补偿条款数额进行审查。如（2020）京民终167号民事判决书中，北京高院明确指出现金补偿约定并非基于违约行为而产生，其性质并非违约金。对于现金补偿条款数额的适当性及合理性，北京高院认为应从合同约定、投资风险、填补损失等角度实质分析。
六、其他常见抗辩事由
（一）不可抗力或情势变更
实践中，对于目标公司及其股东、实际控制人要求适用不可抗力、情势变更规则，免除、减轻自身责任的抗辩主张能否成立，法院多紧扣不可抗力与情势变更的构成要件进行审查。并且，法院对不可抗力与情势变更规则在对赌协议案件的适用似乎持更为严格的审查态度。
例如（2017）京0105民初12670号民事判决书中，目标公司股东主张目标公司未能完成对赌业绩系政府出台环保政策导致，应属于不可抗力或情势变更。北京朝阳区院审理后认为，近年来国家积极倡导绿色环保的治理理念，大力治理大气污染，并出台相应的法律、行政法规落实各项环保政策，对于生产企业而言，应当知晓该政策对生产经营带来的影响和要求，案件不适用不可抗力或情势变更规则。
再如（2019）苏05民终4176号民事判决书中，目标公司股东主张目标公司未能完成对赌业绩系目标公司发生意外火灾导致停产所致，应属于不可抗力。苏州中院审理后认为，根据消防部门认定的火灾原因，属于生产经营中设备维护的问题，不属于无法预见的重大变化，案件不适用不可抗力规则。
（二）恶意促使条件成就或与有过失
实践中，部分签订对赌协议受让目标公司股权的投资者怀揣极大热忱投入到目标公司的公司治理及生产运营之中。嗣后，目标公司及其股东、实际控制人往往据此指责目标公司未能完成对赌业绩系投资者参与目标公司治理不当所致，从而要求免除、减轻自身责任。对于此类抗辩，目前司法实践主流观点认为，投资者参与目标公司治理系其行使股东权利的正当体现。若目标公司及其股东、实际控制人据此主张投资者行为构成恶意促使股权回购及现金补偿条件成就，或目标公司未能达成对赌业绩与有过失的，应当承担更为严格的举证责任。
例如（2018）粤03民终17606号民事判决书中，目标公司股东张某主张目标公司未能达成对赌业绩原因在于投资者出资不到位、侵夺目标公司商业机会以及通过干预目标公司人事选举，免除了张某作为目标公司总经理的职务。深圳中院审理后认为，投资者根据协议约定行使权利并无不当，且张某未能提供证据证明其被免除职务与目标业绩未实现之间存在直接因果关系，故张某的抗辩不能成立。
再如（2020）最高法民终1161号民事判决书中，目标公司及其股东主张现金补偿条款的触发应归咎于投资者在二级市场抛售目标公司股份所致，应属恶意促使现金补偿条款成就。最高法审理后认为，首先投资者出售目标公司股份并不违反合同约定；其次目标公司股价并非受投资者支配，投资者对外自主决定出售股份属于其商业判断范畴，且合同并未约定投资者对外出售股份的最低价；最后投资者出售行为已向交易所进行申报。故，目标公司及其股东的上述主张没有事实与法律依据，不予支持。（2019）京01民终1905号民事判决书、（2019）京民终252号民事判决书等持类似观点。
（三）投票赞成与合同变更
现实中，完成对赌业绩、成功首发上市并非易事。目标公司可能通过召开会议，变更公司目标计划，例如从深交所主板上市变更为新三板挂牌等。投资者可能基于多种理由，在相关决议中投票赞成。对此，对赌义务人能否主张投资者投票赞成行为应视为双方协商一致变更对赌协议内容，或应视为投资者放弃行使合同权利？
对此，目前主流司法观点认为此类抗辩不能成立。例如（2018）最高法民终645号民事判决书中，对赌义务人王某等主张投资者在公司相关决议中对公司发展战略目标调整的议案投出了赞成票，对赌协议中相关条款应当被视为解除。最高人民法院审理后认为，公司决议是目标公司内部对公司的发展、决策和管理等形成的书面文件，不具备对外效力，相关决议不能当然产生变更、解除对赌协议的效力。（2018）鲁民终1795号民事判决书中，山东高院认为股东在相关决议中投票赞成，乃是基于维护目标公司利益的考虑，并不能够视为投资者已经自愿放弃自身权利。
七、结语
作为一种新型投资工具，围绕对赌协议所产生的一系列全新法律问题仍有待解决。《九民会议纪要》虽然确立了投资者与目标公司实际控制人、股东签署的对赌协议原则应为有效并支持履行的基本裁判原则，但通过梳理相关案例不难发现，实践中此类协议仍将受限于各种因素而无法实现投资者签署此类协议时的内心期望。
【作者简介】
袁嘉晖，具备法学与法医学复合背景，专业领域为：商事争议、专利与商业秘密、医疗纠纷及公司相关法律服务，微信号：JoeshuaLawyer，个人公众号：Legal墨禾。
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