要点
美联储2022年3月份启动的40年来最激进的紧缩周期，正面临美国经济“不着陆”概率的上升。
注：本文发表于《第一财经》。
上世纪60年代以来到本轮加息周期之前，美联储共有11轮加息周期，其中3次“软着陆”、8次“硬着陆”。3次“软着陆”中，最著名的是1994年2月~1995年2月的那轮紧缩。然而，最终因“不着陆”而重启加息，刺破了互联网泡沫，令美国经济陷入衰退。
上世纪90年代中期的紧缩起初使经济“软着陆”
1994年2月4日~1995年2月1日，美联储开启了上世纪60年代以来的第8轮加息周期，联邦基金利率累计上调7次、300个基点至6%，贴现利率上调4次、225个基点至5.25%。
1994年11月15日，美联储改变了前两次每次加息50个基点的做法，同时上调联邦基金利率和贴现利率各75个基点，并在议息会议声明中表示：“采取这些措施的背景是，有证据表明经济活动持续强劲，资源利用率高且不断提高。在这种情况下，美联储认为这些行动对于控制通胀是必要的，从而促进可持续的经济增长。”1995年2月1日，美联储再次同时上调两个政策性利率各50个基点后表示：“尽管增长出现一些放缓的初步迹象，但经济活动继续以大幅增长的速度前进，而资源利用率进一步上升。在这种情况下，美联储认为这些行动对于控制通胀是必要的，从而促进可持续的经济增长。”
这轮为期一年的紧缩过程中，美国经济实现了“软着陆”。1994年，美国经济增长4.0%，较上年加快1.3个百分点，且高于美国国会预算办公室（CBO）估算的潜在增速2.6%；CPI通胀由上年底的3.2%降至2.6%，失业率由6.5%降至5.5%。
进入1995年，美国经济一二季度环比折年率分别增长1.6%、1.4%。在此背景下，1995年7月6日起，美联储开启新一轮降息周期。7月6日美联储议息会议声明表示：“由于1994年初开始的货币紧缩政策，通胀压力已经消退到足以适应货币条件的温和调整。”到1996年1月31日，联邦基金利率累计下调3次、75个基点至5.25%，贴现利率下调1次、25个基点至5%。1995年，美国经济增长2.7%，较上年回落1.3个百分点，与CBO估算的潜在经济增速持平；CPI通胀由上年底的2.6%升至3.0%，失业率由5.5%升至5.6%。
1996年1月31日，美联储下调两个政策性利率各25个基点并在声明中表示：“近月来经济扩张放缓，降低了未来潜在的通胀压力。由于价格和成本趋势已受到抑制，货币政策的轻微放松与控通胀和可持续增长目标是一致的。”此后，两个政策性利率均维持不变，直到1997年3月25日再次上调联邦基金利率。
被亚洲金融危机掩盖的美国经济过热
1997年3月底，美联储再度加息是因为“软着陆”后美国经济“不着陆”的风险上升。1996年，美国经济增长3.8%，高于CBO估算的潜在增速2.9%；CPI通胀由上年底的2.5%升至3.3%，失业率由5.6%降至5.4%。1997年3月25日，美联储上调联邦基金利率25个基点并在声明中表示：“采取这一行动的依据是需求持续强劲，这逐渐增加了经济中通胀失衡的风险，最终将破坏经济长期扩张。在这种情况下，货币条件的轻微收紧被视为一个审慎的步骤，通过在今年剩余时间和明年维持现有的低通胀环境，为延长当前的经济扩张提供了更大的保证。过去几年的经验强化了人们的信念，即低通胀是实现经济最充分增长潜力的关键。”
1997年，美国经济增长4.4%，较上年加快1.1个百分点，且远高于CBO估算的潜在增速3.5%；CPI通胀由上年底的3.3%降至1.7%，失业率由5.4%降至4.7%。有理由相信，若没有1997年下半年泰铢失守引爆的东南亚货币危机，当年又将是美联储紧缩之年。
危机爆发前，泰铢实行盯住一篮子货币的固定汇率安排。由于篮子中美元的权重高达八成多，泰铢汇率实际盯住美元。美联储第8轮加息周期中，美元指数震荡升值，到1997年6月底，最多较1992年9月初低点上涨了24.2%。泰铢因盯住美元而升值，引发了市场对于泰铢汇率高估的担忧。由于资产泡沫破灭后泰国国内金融动荡，加上经常项目收支失衡，1996年下半年以来泰铢持续遭受攻击。
1997年初，美联储再度加息以及年中日本央行加息的传闻，加剧了泰铢的抛压，泰国外汇储备不断消耗。7月2日，泰国央行突然弃守泰铢，国际投资者对亚洲地区投资风险重估，触发了亚洲货币的竞争性贬值。1997年，泰铢、印尼卢比、马来西亚林吉特、菲律宾比索、韩元汇率分别下跌45.2%、52.6%、35.0%、34.2%和50.0%，传统亚洲强势货币日元、新加坡元、中国新台币汇率分别跌了11.3%、17.0%和16.1%。鉴于亚洲金融危机对美国经济产生了不确定的影响，美联储采取按兵不动的应对，直到1998年9月重启降息周期。
1998年9月底，美联储再度降息的背景是，东南亚货币危机逐渐演变成亚洲金融危机后，国际能源和金属价格暴跌，打击了原本脆弱的俄罗斯经济，加之俄罗斯政局不稳，国际投资者开始抛售俄罗斯资产，加速了俄罗斯资本外流、储备下降。1998年8月17日，俄罗斯政府突然宣布将卢布贬值并暂停向外国债权人偿还国债。9月23日，美国对冲基金——长期资本公司因俄罗斯主权债务违约蒙受巨亏而被接管。在此背景下，9月29日，美联储下调联邦基金利率25个基点并在声明中表示：“采取这一行动是为了缓解外国经济日益疲软和国内金融条件不宽松对美国经济增长前景的影响。近期全球经济的变化和美国金融市场的调整意味着，略微降低联邦基金利率应该与保持低通胀和维持经济增长相一致。”
同年10月15日，美联储又紧急下调联邦基金利率和贴现利率各25个基点并在声明中表示：“贷款人日益谨慎的态度和金融市场普遍存在的不稳定状况可能会抑制未来的总需求。在此背景下，进一步放松货币政策立场被认为是必要的，以便在通胀得到控制的情况下维持经济增长。”11月17日，美联储再次宣布下调联邦基金利率和贴现利率各25个基点并表示：“尽管自10月中旬以来，金融市场已基本稳定下来，但仍存在不寻常的压力。随着联邦基金利率自9月以来下降了75个基点，可以合理地预期金融状况将与促进经济持续扩张相一致，同时保持通胀压力消退。”
1998年，美国经济增长4.5%，较上年加快0.1个百分点，且高于CBO估算的潜在增速4.1%；CPI通胀由上年底的2.2%升至2.4%，失业率由4.7%降至4.4%。可见，亚洲金融危机期间，美国经济其实处于“不着陆”状态。但为了应对外部冲击，美联储采取了预防性降息的举措。
“不着陆”的尽头是泡沫破灭和经济衰退
进入1999年，随着亚洲金融危机影响逐渐平息，应对经济过热问题重新被提上议事日程。1999年6月30日~2000年5月16日，美联储开启第9轮加息周期，联邦基金利率累计上调6次、175个基点至6.5%，贴现利率累计上调5次、150个基点至6%。
1999年6月30日，美联储解释上调联邦基金利率25个基点的背景时指出：“去年秋天，委员会下调利率以应对美国金融市场的大幅失控。从那时起，大部分金融压力得到了缓解，外国经济已经走强，美国经济也迅速向前发展。”8月24日和11月16日，美联储连续上调联邦基金利率和贴现利率各25个基点。在8月24日的议息会议声明中，美联储表示：“随着金融市场运行更加正常，国内需求持续强劲，外国经济走强，劳动力市场仍然非常紧张，应对去年秋天全球金融市场动荡所需的货币宽松程度不再与持续的、非通胀的经济扩张相一致。”11月16日，美联储又表示：“尽管有初步证据表明某些对利率敏感的经济部门有所放缓，生产率正在加快，但经济活动的扩张仍超过了经济增长潜力。因此，近几个月来，愿意就业的可用工人人数进一步减少，若要继续控制通胀失衡和经济继续扩张，这一趋势最终必须得到遏制。”
1999年，美国经济增长4.8%，比上年加快0.3个百分点，且高于CBO估算的潜在增速4.4%；CPI通胀由上年底的2.4%降至1.9%，失业率由4.4%降至4.0%。鉴于美国经济依然过热，2020年2月2日、3月21日和5月16日，美联储继续上调两个政策性利率。5月16日最后一次加息，美联储将两个利率各上调50个基点并表示：“需求增长甚至超过了生产率推动的潜在供应的快速增长，这对资源利用施加了持续的压力。委员会关切的是，需求和潜在供应增长的这种差距持续下去有可能会助长通胀失衡，从而破坏经济的出色表现。”
2000年下半年，美联储按兵不动。2000年全年，美国经济增长4.1%，较上年回落0.7个百分点，略低于CBO估算的潜在增速4.4%；CPI通胀由上年底的1.9%升至2.6%，失业率由4%降至3.9%。然而，这不是本轮紧缩的全部后果，最大的意外是互联网泡沫破灭。
1995年以来，随着信息技术普及，dotcom、市梦率等概念满天飞。1995年~1999年，纳斯达克综合指数录得年度“五连涨”，复合年均增长40.2%。到2000年3月10日创下阶段性收盘高点，较1994年底累计上涨了5.71倍。1996年12月5日，时任美联储主席格林斯潘发表以“非理性繁荣”为主题的演讲时指出：“持续的低通胀意味着未来的不确定性降低，降低风险溢价则意味着股票和其他盈利资产的价格上涨。但我们无法知道非理性繁荣何时会过度抬升资产价值，这将导致资产价值遭遇意想不到的长期收缩。”
20世纪90年代中期以来，先是“软着陆”后是“不着陆”，限制了美联储的降息空间，而不得不较长时间维持高利率，这最终戳破了互联网泡沫。自2000年初冲高回落，到2000年底暴跌51.1%，再到2002年10月9日触底，纳指最多下跌了77.9%。受此影响，2001年，美国经济增长1%，较上年大幅回落3.1个百分点，远低于CBO估算的潜在增速3.6%；CPI通胀由上年底的2.6%升至2.7%，失业率由3.9%升至5.7%。美国国民经济研究所（NBER）认定，2001年3月~2001年11月，美国遭遇了为期8个月的经济衰退。
2001年1月3日起，美联储开启了新一轮降息周期。当日，美联储分别下调联邦基金利率和贴现利率50个和25个基点，并在紧急降息声明中表示：“采取这些行动的背景是销售和生产进一步减弱，消费者信心下降，金融市场某些部分条件紧张，能源价格高企削弱了家庭和企业的购买力。此外，通胀压力仍然受到控制。委员会仍然认为，根据其价格稳定和可持续经济增长的长期目标以及目前掌握的信息，风险主要集中在可能在可预见的将来造成经济疲软的条件上。”到2003年6月25日，联邦基金利率累计下调13次、550个基点至1%，贴现利率下调15次、400个基点至2%。
2023年6月26日，国际货币基金组织第一副总裁戈皮纳特在欧洲中央银行论坛上直言，投资者似乎对通胀路径过于乐观，且不认为紧缩会对经济造成太大打击，这两种情况不太可能同时出现，尤其是如果高利率持续的时间比预期更长的话。她说：“记住，历史上没有这种先例。”20世纪90年代中期美联储紧缩的演进，就对此提供了有力的佐证。美联储2022年3月份启动的40年来最激进的紧缩周期，正面临美国经济“不着陆”的概率上升。美国最终能否逃脱经济陷入衰退的宿命，我们等待见证历史。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
