管涛：患得患失的美联储

文摘 2024-08-03 14:47 北京

编者按：这是笔者8月1日下午论坛公开演讲的内容。演讲当晚，因为美国经济衰退预期升温，美股大幅下挫。第二天更是因为美国失业率意外飙升，触发了萨姆法则的门槛，引发了美股连续第二天的大幅下挫。市场预期美联储9月份降息50个基点的概率骤升，要求美联储紧急降息的呼声也甚嚣尘上。笔者演讲的核心内容是，货币紧缩对经济的影响不容低估，即便短暂实现软着陆，也不可能永远“软”下去，最后要么是不着陆重启加息，要么是硬着陆大幅降息。在高利率结束之前，一切结论都言之尚早。我们等待见证历史。

8月1日-2日，“中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区（黄埔）经济峰会”在广州举行，主题为“新起点、新时代、新境界，全面深化改革推进中国式现代化”。中银证券全球首席经济学家管涛出席并演讲。

各位领导、各位嘉宾：

下午好！今天（8月1日）下午的环节，前面专家多多少少都谈到了美联储的问题，所以我都不知道讲什么了。昨天晚上（7月31日）正好开完了美联储最新一期议息会议，大家对美联储的最新货币政策动向也有很多了解。我今天主要给大家讲的是头脑风暴，即9月份降息是大概率事件，那么降息之后又会怎么样？

我想从三个方面给大家作个汇报。一是预防式降息或即将来临。二是美联储谋求的是经济软着陆，但实际上我个人认为在软着陆道路上有很大的不确定性，面临两个风险：资产价格超调、货币政策滞后。三是回顾历史上一次美国经济软着陆是九十年代中期，但从最后的情况来看是不着陆，重新加息，最后美国经济还是陷入了衰退，而且当时伴随着资产泡沫的破灭。最后，谈几点结论。

一、预防式降息或即将来临

上世纪七十年代美国经济滞胀时期，正值伯恩斯当美联储主席。当时，美国通胀起来时，美联储就加息，通胀一下去，美联储就降息，结果通胀又起来了。折腾了几次以后，通胀变得根深蒂固。1970年代末，沃尔克上台后用两位数利率反通胀，付出了两次经济衰退的代价才将通胀降至个位数，沃尔克也因此一战成名，成为最伟大的美联储主席。

尽管到目前为止美国的反通胀取得了积极进展，CPI通胀由9%降到了3%左右，PCE通胀由7%降到了3%以下，但是不管怎么样，这两个通胀指标实际上离2%还是有一定差距。而且，从去年2月份起，核心CPI和PCE通胀都持续超过了整体通胀水平。目前，鲍威尔仍面临是当伯恩斯还是沃尔克的选择。

这次美国的通胀也是混合型的，既有需求侧的原因也有供给侧的原因。根据旧金山联储研究，这两个影响美国通胀的因素是按下葫芦浮起瓢。今年，美国通胀仍然有韧性，主要反映为供应侧因素的影响有所上升。刚才，陈兴动老师谈到欧洲通胀，6月份欧央行降息以后，7月份的通胀又有所反弹，体现了欧洲的通胀很有韧性，这反映了供给侧冲击实际上还没有完全消退。由于大宗商品价格回落带来的通胀改善已经触底了，不论是能源价格、食品价格都存在上行反弹的压力，而且加上地缘政治的冲击，如哈以冲突、红海危机，全球供应链又出现了一定的扰动。这些都令未来美联储的抗通胀之路并不平坦。

昨天晚上美联储召开最新一次议息会议，有一些新的变化：一方面肯定了最近几个月美国通胀回落取得了进一步进展，另一方面修改了措辞，从过去高度关注通胀风险转为关注双重目标，既要关注通胀也要关注就业问题，给市场一个比较积极的信号。但是大家不要忽略了，实际上在新闻发布会上，鲍威尔仍警告，美联储目前仍然面临紧缩不足或者紧缩过度的风险，既担心降息过早过多导致通胀反弹，也担心高利率持续时间太长导致就业突然出现急剧恶化。所以，昨天晚上鲍威尔打的是“太极拳”，一方面肯定九月份降息是合适的，但另一方面强调美联储仍然需要获得更多的数据，未来一段时间可能降息是零到多次，而并没有肯定九月份一定降息。只不过市场选择他愿意相信的东西，这个解读被认为是鸽派信号，昨天美联储会议结束之后，美股大幅上涨。

未来两个月，美国通胀不出现反复的话，很可能9月份美联储降息是大概率事件，年内降息两到三次。但我个人认为，9月份降息是大概率事件，因为高利率对美国经济的影响在持续释放，比如说去年3月份爆发的硅谷银行倒闭，今年3月份的纽约社区银行股价崩盘，最近一段时间又出现了日本第五大银行农林中央金库止损，还有一些商业地产作为底层资产的CMBS产品暴雷。这意味着高利率持续的时间越长，对美国经济金融包括对其他国家伤害越大，美联储肯定希望能够把利率降下来，采取预防式降息。但未来还会存在很大不确定性，因为美国通胀回落不一定是线性的，未来存在反弹的可能性。

二、谋求软着陆可遇不可求

这一次软着陆面临的挑战很大。为什么美国经济到目前没有衰退？很多人说美国就业市场强劲、个人消费强劲，我觉得这是不衰退的结果而不是原因。很重要的原因，一是美联储紧缩，但美国政府采取扩张性的财政政策，对冲了货币紧缩带来的影响。二是虽然美联储加息，但实际上全国金融条件仍然偏宽松，还接近本轮加息前的水平。总体上，美国企业的信用风险溢价到目前为止仍处于较低水平。三是美联储虽然缩表了，但美联储总资产相当于名义GDP的比重仍较疫情暴发前高出五六个百分点。当然，按照美国前财长萨默斯的说法，他认为从美国经济表现来看，很可能美联储的货币政策不够限制性，他认为美国的中性利率可能是4.5%，政策性利率应该到6%以上。果真如此，那就更恐怖了。当然，萨默斯是很有影响力的，他上次讲2008年危机之后美国经济陷入长期停滞，2021年初接受采访时说美国高通胀将不可避免。这些似乎都猜对了。有一本关于耶伦回忆录的书，书里说她特别不感冒萨默斯，因为作为前任财长对公共政策的评论这么直白，让现任无法有效开展工作。

当前美国消费强劲，除了前期政府给家庭发钱形成的超额储蓄外，还有疫情以来大水漫灌催生的股市和房地产价格上涨造成的正财富效应。但资产价格具有超调的属性，对于美联储的调控带来很大挑战。这意味着美联储与市场沟通轻不得、重不得，可能会导致资产市场的剧烈振荡。而且，刚才邢自强首席谈到美国高科技公司，现在市场也有一些讨论，说今天的英伟达会不是昨天的思科？这种高投入、低产出的AI增长模式是不是可持续的？也存在很多不确定性。关键是现在美联储放弃了前瞻性指引以后，丧失了对经济前景的预见性，所以基本上也和我们券商分析师干一样的活儿，拿到数据以后现场解说。这就是数据驱动带来的后果。当年，特朗普是“推特治国”，让金融交易员不胜其扰。现在，美联储官员成为“现场解说员”，也让他们很是困扰。

另外，依靠数据驱动相机决策，还面临货币政策滞后性的挑战，因为从看到经济数据做出判断，再采取货币政策措施，然后再到货币政策作用到实体经济层面，这里有一个时间差，也就意味着届时行动，可能为时已晚。5月9日，美联储发布了最新的半年度《金融稳定报告》。过去四期《金融稳定报告》中，都将持续的通胀和货币收紧列为近期最大的金融风险。最近这期报告，受访者将先前政策收紧的潜在滞后效应列为关键观察点，并暗示美联储可能在降息方面落后于曲线，或者在经济突然下滑的情况下可能行动不够迅速。

6月底的时候，大家还在“特朗普交易”，美元指数走强，现在已经切换到“衰退交易”，主要是美国就业数据出现了变化，连续3个月跳升，而且五六月份连续升到了4%以上，美元指数走弱。根据所谓的“萨姆法则”，如果3个月移动平均的失业率超过12个月内的低点0.5个百分点以上，通常会触发经济衰退。这个指标似乎比长短端利率倒挂更灵:长短端利率倒挂不一定会有衰退，但衰退之前通常会长短端利率倒挂；然而，一旦触发“萨姆法则”的门槛，1970年代以来都伴随着经济衰退，准确率为100%。

当前，过去3个月（4-6月份）移动平均是4.0%，较低点已高出0.43个百分点，接近了0.5个百分点的触发门槛（注：5-7月份移动平均为4.13%，高出12个月内低点0.53个百分点，触发了美股连续第二天的巨幅下挫）。当然，这一次的美联储议息会议之后的新闻发布会上，鲍威尔还是比较乐观的，排除了这种可能性。但是，对市场来说，大家担心就业市场突然恶化。而且，美联储也没有排除这种可能性，即不用等到通胀降至2%以后才降息，如果就业市场突然恶化，美联储也可以降息。9月份会有多少个基点的降息，除了通胀，还要关注就业数据。

三、上次软着陆终点并不好

以史为鉴，即使这次紧缩之后，美国经济实现了软着陆，最终结果也不会太好。

有人总结过，从上世纪六十年代以来，不含这一次紧缩周期，十一轮紧缩周期八次都是衰退，只有三次软着陆。其中，成功的软着陆非常有代表性的就是1994-1995年，紧缩之后，美国经济软着陆。但萨默斯去年初接受采访时讲，现在大家对于美国经济的运行状况存在过度解读，美国经济可能像美国的卡通形象威利狼，这匹狼跑在悬崖边上，没有掉下去的时候在平地上是正常状态，一旦掉下悬崖就是自由落体。

首先来看九十年代中期美联储紧缩之后的软着陆是怎么演进的。当时正值格林斯潘任美联储主席，他偏好先发制人的货币政策，现任鲍威尔放弃前瞻性指引，依靠数据驱动后，偏好后发制人。经历了1994年2月至1995年2月累计七次加息、300个基点后，1995年7月开始，美联储采取了预防式降息，但是在软着陆的背景下，实际上不是连续降息，降息幅度也不大，到1996年1月累计降息三次、75个基点，然后按兵不动。后边看到美国经济又有过热的迹象，1997年3月份重新开始加息。如果没有后面的东南亚货币危机、亚洲金融危机，大概率美联储会渐进加息。

1997年3月份美联储加息，叠加市场传闻日本央行也要加息，导致7月2日泰铢失守，引爆了东南亚货币危机，逐渐演变成为席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。这是1980年代经济全球化以来，遭遇的第一场国际金融危机。这场外部冲击让美联储搁置了进一步的货币政策行动。到了1998年底，亚洲金融危机蔓延到欧洲，引发了俄罗斯金融风暴和美国长期资本公司倒闭，美国金融市场动荡，美联储1998年9月至11月采取了连续三次预防性降息、累计75个基点的措施，来对冲外部冲击可能对美国经济造成的负面影响。1990年代后半期，美国经济长期处于非理性繁荣的互联网泡沫之中，思科公司成为了那个时代的标志性企业。

进入1999年，美联储发现亚洲金融危机的影响只是虚惊一场，美国经济继续面临过热的风险。随后，美联储于1999年6月重启加息，到2000年5月累计加息六次、175个基点，最终将利率提升至6.5%，比1995年2月加息之前的终点利率还高出50个基点。这最终导致了2000年底互联网泡沫破裂，并在2001年引发了美国经济的衰退。

回顾这段历史告诉我们，在软着陆的情况下，美联储不会有大幅度的降息空间。同时，软着陆不可能永远“软”下去，最终要么是硬着陆，要么就是不着陆。从上一次的情况来看，最终又出现了不着陆，所以重新加息。但由于美国经济经历比较长时间的景气，资本市场非理性繁荣造成了资产泡沫，紧缩刺破泡沫导致了经济衰退。因此，从上次的情况来看，软着陆的最终结果也不是很好。

刚才，大家讨论了美国大选，特别是特朗普当选的可能性。大家都知道，特朗普偏好弱美元政策，就是低利率、弱汇率，这对经济有一定的扩张作用。特朗普也偏好扩张性的财政政策，这是6月底“特朗普交易”的重要看点。特朗普还喜欢打贸易战，也会推高美国通胀中枢。此外，特朗普非常强势，喜欢干预美联储的独立性。他已表示会让鲍威尔干完剩余的任期，但特朗普的政策和当前鲍威尔的反通胀政策冲突较大，这又会给未来美联储政策带来更大的不确定性。其中，最让美联储棘手的情形是美国经济滞胀的风险，届时美联储将面临稳物价还是稳就业的两难境地。

四、主要结论

第一，如果未来两个月美国的通胀数据不出现反复，9月份美联储很可能会采取预防性的降息措施。现在有观点认为，降息多少不重要，什么时候开始降息最重要。这值得商榷。市场总是，得不到的才是最好的。现在还没有启动首次降息，所以市场高度关注美联储何时开始降息。一旦美联储完成了第一次降息，接着就会不断猜测何时会有第二次第三次。这种对后续降息的预期同样可能引发市场的波动。

第二，预计下半年某些因素或将增加美国通胀的粘性，制约美联储降息空间。当然，也不排除萨姆法则发挥作用，如果美国的失业率出现显著变化，美联储也可能会更多更快地降息。

第三，历史上美联储紧缩周期大都以衰退收场，即便1990年代中期紧缩之后的软着陆，最后因不着陆再度加息，最终引爆资产泡沫，经济陷入衰退。所以，在高利率结束之前，任何结论都言之尚早。

第四，预计美联储和市场都将在紧缩不足或紧缩过度之间反复切换，这将加剧金融市场波动。此种情形下，对于投资者来讲，预案比预测更重要，承受得了多大的回撤才敢追求多高的收益。投资者需要考虑，以往盈利的投资标的是否仍能继续带来收益，对此需要保持警惕。

第五，较为确定的是，美国经济不衰退，美联储不会大幅降息，美元也不会趋势性走弱。若特朗普重返白宫，将增加美联储货币政策的不确定性。

END

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凭澜观涛

著名经济学家管涛老师公众号。中银证券全球首席经济学家，武汉大学经济学博导，董辅礽讲座教授，世界经济学会常务理事、国际金融学会理事。曾任国家外汇管理局国际收支司司长。

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