管涛：本轮人民币汇率反弹由市场驱动，并非有关方面故意引导

文摘 2024-09-29 00:02 北京

2024清华五道口首席经济学家论坛于9月28日在北京举行。中银证券全球首席经济学家管涛出席并演讲。

以下为演讲实录：

谢谢田院长。我是研究人民币汇率的，最近人民币汇率比较热，我就美联储降息与人民币汇率谈三点意见。

第一，这一波人民币汇率反弹是市场驱动的。

为什么我会谈这个问题呢？很多人讲，中国经济这样一个状态，为什么人民币还在升值？有关方面为什么不采取一些措施阻止人民币升值？特别在9月24日一揽子金融支持政策出来之前。

那么，我想说，人民币这一波反弹，并不是有关方面故意引导的。我们看到，从7月25日开始，人民币汇率振荡走高，到现在为止，不论是中间价，还是境内外的人民币汇率交易价都收回了年内的所有跌幅，而且都上升到了7.0附近。而且到昨天，境外的人民币汇率已经正式地突破7，境内的人民币汇率还在7.01附近。

那么，为什么说人民币升值是市场驱动的？我们可以看到，在7月25日人民币升值之后，有比较长的一段时间，人民币的中间价走势还是在低位盘整。市场上都把人民币中间价视作央行汇率政策信号的一个重要观察窗口。但是，实际上到8月13日的时候，人民币中间价还创了年内的新低，就是7月25日开始反弹，人民币中间价创了新低。而且，人民币汇率指数在这波反弹过程中，相对于前期也是贬值的。就是说，非美货币对美元普遍升值，但是人民币对美元的升值幅度总体上是落后于其他非美货币的总体升值幅度的。所以，这波升值是市场在推着它走。

还有一块儿很有意思的情况，在9月24日一揽子政策出来之前，实际上大家对中国经济有很多讨论，有很多看法。但是，这一波人民币汇率反弹实际上就在9月24日之前就开始了。而且，境内人民币交易价在9月13日开始就持续地升破了七块一，并不是9月24日以后大家看到宏观调控加码了，大家预期改善了。这个事情就意味着，现在人民币的升值对于中国在9月24日之前那个经济预期已经充分定价了。这是第一点。

第二，不要妄言新周期，要适应新常态。

现在又有一些人开始心思活泛了，就是说人民币是不是又进入了升值新周期？就像2020年人民币升了以后，很多人谈论新周期一样。

为什么不要妄论新周期呢？我们要了解这波人民币升值实际上是两方面的原因。刚开始是外围因素的回暖，因为美联储的宽松预期，加上美元走弱，还有日元的大幅反弹，然后带动了人民币的升值，就是一些人民币的利差交易反向平仓。人民币会不会继续升值？要看外围环境的变化。

另外，9月24日以后，由于中国出台了新一轮的金融支持计划，9月26日中央政治局会议又宣示要加大财政货币政策的支持力度。所以，大家对增量的财政政策也有很多憧憬。那么，这些预期在外汇市场上得到了反映。当然，外汇市场跟股票市场相比还是小巫见大巫。像致辞的时候，田院长讲的股市都宕机了。过去一个星期，上证指数涨了10%以上。

所以，人民币会不会继续上涨要看这两个因素的可持续性。

这里，我们反过来讲。关于国内经济的改善，我想，这将取决于我们增量货币政策的落地情况，还有增量财政政策跟进的情况。然后是这两个政策能不能形成稳增长的合力？从目前的情况来看，我们这些政策更多是为了实现年初确定的全年经济增长目标，就是5%左右的这样一个增长目标。下一个的问题是，是不是5%左右的增长就能够让人民币单边升值？

如果我们能实现5%左右的增长，比前期肯定对人民币是有更强的支撑，但是能不能让人民币单边升值呢？实际上，我们可以看亚洲金融危机那一次的经验。1998、1999年，中国经济增速没有实现保8%目标的时候，那个时候是人民币贬值压力最大的时候。2000年以后，我们经济增速恢复到8%以上，但实际上在2000年的时候人民币还是继续承压。一直到2001年美国经济衰退，美联储大幅降息，美元趋势性地走弱，然后我们才重现资本回流，人民币才面临升值压力。只不过，那个升值是到2005年“7.21（2005年7月21日）”汇改以后才实现的。之前的升值压力主要表现为资本回流、外汇储备加速积累。

所以，不但要看中国经济的表现，还要看美国经济，还有美联储的货币政策。尽管今年9月份美联储启动了首次降息，第一次降息是50个基点，但是鲍威尔也告诉大家不要把这50个基点视为新常态。他说未来美联储降息既可能会加快，也可能放慢，同时还有可能甚至暂停降息。实际上，这对应的场景就是美国经济软着陆，以及美国经济有可能二次通胀的风险（不着陆）。

我个人认为，这轮降息周期启动以后，美国经济会有三种情形，既可能是软着陆，也可能是硬着陆，还有可能是不着陆。在软着陆的情况下，美联储是渐进的、间歇式的降息，小幅地降息。但是，在不着陆的情况下，美联储有可能暂停降息，甚至有可能像上世纪90年代中期格林斯潘一样地重启加息。那么，在重启加息的情况下，美元有可能重新走强，人民币还会继续承压。只有在硬着陆的情况下，美联储才可能大幅降息，当避险情绪消退以后，美元才可能趋势性地走弱。

所以，从这个意义上讲，就是内部、外部还有很多不确定性。所以，人民币汇率我个人认为更多是从过去的单边转向了双向波动。

第三，想谈谈对策建议。

讲两个：

第一点是从政府的角度。刚才我们讲了，实际上美联储的货币政策路径，还有美国的经济前景都有很大的不确定性。不论什么情形，对中国来讲都是有利有弊的。我们过去经常讲，当前外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，到了7月底的中央政治局会议更是讲当前外部环境变化带来的不利影响增多。那么，应对这种外部环境的变化，我觉得应该是预案比预测更重要。我们与其猜美国经济是软着陆，美国怎么降息，还不如去考虑什么情况下我们该怎么做，而且是提前把政策准备好。什么叫应对预案？就是我们提前做情景分析，设置不同的情形，不同的情形各有一些门槛，一旦触发了门槛以后，我们的政策就能及时地推出，提高我们的政策响应能力。不是说等那个时候事情发生了，我们再去研究怎么怎么着。那个时候研究可能就是在预案基础上做一些边际上的调整。可能是一些新情况当时没有考虑到的，这是第一点。

第二点就是对企业来讲，在面对这种内部外部的不确定性不稳定性因素较多的情况下，人民币汇率双向波动是新常态，企业确实是应该进一步强化风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口。前些年美国搞零利率，无限量宽的时候，大家都在讲境外有廉价的资金。结果没想到高通胀突然回归，美联储激进加息。现在大家都知道了，境外有廉价的资金吗？很多境外的美元债都搞得比较惨。现在也是一样的。现在大家都热衷于人民币是一个低息货币，有了美元都不愿意卖，做利差交易，套取美元高息的利差、升值的汇差收益。但是，如果人民币汇率短期内出现了波动，那不见得你结汇的时候就一定是你理想的价格。所以，从这个意义上来讲，企业不是专业做金融的，就应该立足主业做自己熟悉的事情，然后用合适的工具去锁定汇率波动的风险。

我就讲这么多，谢谢！

END

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凭澜观涛

著名经济学家管涛老师公众号。中银证券全球首席经济学家，武汉大学经济学博导，董辅礽讲座教授，世界经济学会常务理事、国际金融学会理事。曾任国家外汇管理局国际收支司司长。

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