要点
预计今年底，随着美国选情逐渐明朗化，若特朗普有机会再度当选，不排除在弱美元政策的预期下，美元指数会有一波加速下行。但是，鉴于美国当前的通胀环境，且经贸摩擦有可能加剧通胀韧性和市场避险情绪，美元指数未必会如政府和市场所愿大幅走弱。
注：本文发表于《第一财经日报》2024年6月18日。
今年以来，随着美国经济“不着陆”的概率上升，市场对美联储紧缩预期重估，美元汇率不跌反涨。到6月14日，洲际交易所（ICE）美元指数累计上涨4.1%，最多上涨4.9%。关于美联储停止加息、美元拐点将至的市场预期再度落空。然而，随着美国总统候选人锁定拜登和特朗普，这有可能成为影响未来美元走势的新变数。
4月23日，正值日元汇率迭创三十四年新低之际，美国前总统特朗普在社交平台发文指出，这“对美国而言是灾难”。美元对日元大幅升值时，美国出口商品的价格竞争力会下降，“变得无力抗衡”；美国制造业等“将被迫要么在‘聪明’国家失去众多商机，要么在当地建设工厂”。特朗普吹嘘自己任职期间曾为遏制美元过度升值“设限”，同时批评竞选对手、现总统拜登对美元升值“放任不管”。市场憧憬，如果特朗普重返白宫，有可能再度开启弱势美元行情。市场甚至传闻，与他“志同道合”的莱特希泽有可能出任财长，掌管美国贸易和汇率政策，彻底摈弃1995年以来所奉行的“强势美元政策”。但是，实际情形或未必会如此简单。
特朗普任内美元走势偏弱但并非全是弱美元政策之功
特朗普政府的任期是2017年1月20日～2021年1月20日，取大数就是2017～2020年。各年，美元指数分别下跌9.9%、上涨4.1%、上涨0.4%和下跌6.7%，四年累计下跌12.1%。相应地，奥巴马政府第二个任期为2013～2016年，各年美元指数分别上涨0.6%、12.6%、9.3%和3.7%，四年累计上涨28.4%（见图1）。可见，特朗普时期，美元指数是大跌小涨，与前任相比走势明显偏弱。
美国的汇率政策归财政部主管，总统原则上对此不宜置评。但特朗普一入白宫伊始就打破了这个惯例，外汇市场与股票市场一直是其“推特治国”的两个热门话题。他标榜“美国优先”，鼓吹“制造业回流”，屡次抱怨美元强势正在将美国经济推向深渊，特别指责欧盟、日本等主要贸易伙伴国故意操纵汇率，为他们的出口商获得优势。在其任内，美国财政部多次将日本、韩国、德国、意大利等盟国列入《美国主要贸易伙伴宏观经济与汇率政策报告》中“汇率操纵国”的观察名单。在日美贸易协定谈判中，美方曾经要求加入防止故意引导货币贬值的“外汇条款”。由于日方坚决反对，2020年1月生效的这一协定才未写入该条款。
弱美元与加关税成为特朗普重商主义政策中的主要工具。但是，尽管特朗普任内美元确实走势偏弱，却并非全是其刻意唱空美元的结果。如2017年是其任内美元指数跌幅最大的一年，而这却是个市场意外。2016年11月份特朗普当选美国总统后，市场普遍认为若特朗普推出经济刺激政策将提振通胀，并有助于强化美联储升息前景，这将推高美元。受此影响，2016年最后两个月，美元指数累计上涨4.1%，一举抹去前十个月的累计跌幅，全年上涨3.7%。然而，2017年正式入主白宫后，特朗普在大选时承诺的削减赋税、加大基建支出、放松监管等政策推进缓慢，逐渐消磨了市场信心。
同时，主要经济体经济加速复苏，经济周期和货币政策分化趋于收敛。2017年，美国实际GDP增速相对欧元区的差距与上年持平，相对日本、英国和加拿大的差距则分别收敛了0.2、0.1和0.8个百分点。尽管2017年美联储加息三次而欧洲央行按兵不动，但因当年欧元区经济恢复加快，市场一直预期欧洲央行有可能退出负利率和量化宽松。到2017年12月，月均10年期德美、加美、日美国债收益率负利差分别较上年底收敛了14、27和8个基点（见图2）。在此背景下，美元指数见顶回落，全年下跌近10%。同期，在美元指数的六大篮子货币中，美元对欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分别下跌12.4%、8.5%、3.7%、6.4%、4.4%和10.0%。
再如2020年是特朗普任内第二个美元指数下跌的年份，但这也不是得益于弱美元政策，因为当年他的主要精力集中在指导美国疫情防控工作上。只是年初新冠疫情大流行引发经济大停摆、金融大冲击，美国祭出史无前例的财政货币双刺激政策，美债收益率大幅下行，年均10年期美债收益率跌至0.89%，为1953年有数据以来新低。由此，美元也加入了低息资产的行列，这大大抢了欧元、日元等负收益资产的风头。到2020年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美国债收益率负利差分别较上年底收敛了42、63、6和96个基点（见图2）。全年，美元指数先涨后跌，录得近7%的跌幅。同期，美元对欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分别下跌8.2%、2.9%、4.9%、1.9%、8.5%和12.1%。
2019年降息并未让美元变弱且现在通胀条件也难以大幅降息
特朗普任内多次在社交媒体上公开指责欧洲央行采取“负利率+量化宽松”的非常规货币政策，导致欧元对美元汇率持续下跌，降低了他们与美国展开竞争的难度，这是不公平的，属于竞争性贬值。这成为特朗普施压美联储降息的主要理由，甚至还给美联储支招也引入负利率安排。
2018年初，鲍威尔接替耶伦担任美联储主席后，美联储于2018年连续加息四次，这一度令特朗普深感后悔，以为所托非人。但是，2019年下半年，美联储愣是在可降可不降的情况下，以“莫须有”的借口连续降息三次，又令特朗普喜出望外。
2019年一、二季度，美国实际GDP环比折年率分别增长2.2%和3.4%，均高于当时美联储估算的美国实际GDP长期增速1.9%；季末失业率分别为3.8%和3.6%，低于美联储估算的长期失业率3.9%；季均PCE通胀稳定在1.48%，低于2%的长期目标（见图3）。2019年7月31日首次降息时，美联储在议息会议声明中既肯定了经济活动持续扩张、劳动力市场状况强劲以及通胀率接近委员会对外所称的2%目标是最有可能的结果，但又强调这一前景仍然存在不确定性。尽管鲍威尔在新闻发布会上坚称这不意味着开启了降息周期，但美联储在之后9月和10月份的议息会议上以前述借口连续降息两次至1.50%～1.75%，低于当时美联储估算的长期利率水平2.5%。
受降息利好提振，2019年下半年，美国三大股指迭创历史新高，美债收益率也大幅下行。到2019年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美国债收益率负利差分别较上年底收敛了49、44、52和91个基点（见图2）。即便如此，美元强势没有改变。全年，美元指数不跌反涨0.4%，其中上半年涨了0.1%，下半年涨了0.3%（见图1）。
这是因为利差并非影响汇率的唯一因素，而且有时候也不是最主要的影响因素。2019年，美元对欧元、瑞典克朗分别上涨2.2%和5.4%，对英镑、日元、加元、瑞郎分别下跌3.8%、0.8%、4.9%和1.4%。由于欧元在美元指数中的权重高达57.6%，欧元贬值导致了美元被动升值。而欧元走弱的背后是当时由特朗普政府挑起的全球经贸摩擦如火如荼，而欧元区的贸易开放程度高于美国，也就意味着欧元对全球贸易紧张局势恶化的敏感度超过美元。
美联储面临的通胀环境今时不同往日。当时，美国通胀持续低于2%的长期目标，降息有空间；现在，高通胀虽大幅回落却尚未回到目标值附近。此外，一方面，特朗普正磨刀霍霍地要掀起新一轮关税冲突，这有可能加剧全球产业链供应链冲击，增加通胀韧性。另一方面，他还可能不甘人后地继续奉行财政刺激政策，也会给通胀火上浇油。特朗普时期的美国联邦政府赤字率平均为7.0%，剔除2020年后平均为4.1%；拜登任内三年平均为7.7%，到2024年一季度年化赤字率仍有6.0%（见图4）。此种情况下，美联储不但不能降息甚至还可能有加息的压力，这将进一步推高美元。若强行降息，既可能损害美联储的独立性，也可能给美国造成经济滞胀的最坏结果。
若经贸摩擦升级还可能造成避险驱动的美元升值
这正是2018年美元指数止跌反弹的重要原因。当年，特朗普火力全开，不断升级对中国、欧洲、日本、北美等主要贸易伙伴的经贸摩擦，加剧了全球金融市场动荡，压低市场风险偏好。2018年，衡量市场避险情绪的年均标普500波动率指数（VIX）同比增长50.2%（见图5）。
2018年，美联储还连续加息四次，推动美债收益率上行。到2018年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美国债收益率负利差分别较上年底扩大了40、52、29和42个基点（见图2）。利差加上避险因素，令美元指数事与愿违地进一步走高。同期，美元对欧元、英镑、加元、瑞典克朗分别升值4.7%、5.9%、8.4%和8.5%，对日元、瑞郎分别下跌2.8%和上涨0.7%。美元对后两种货币表现平平，主要反映了全球贸易局势紧张下日元和瑞郎的传统避险货币角色。
“美国优先”和“制造业回流”针对的是美国贸易失衡。特朗普坚持认为，不断膨胀的贸易赤字夺走了美国制造业工人的就业岗位。过去三年，中美双边贸易失衡有所好转。据美方统计，2023年，美国对华贸易逆差2791亿美元，较2017年减少了25.6%；对华贸易逆差占到美国商品贸易逆差的26.2%，较2017年回落20.7个百分点，2024年一季度占比进一步降至21.9%。但是，美国总体贸易失衡状况依然堪忧。拜登任内三年（2021～2023年），美国商品贸易赤字规模平均为1.11万亿美元，较特朗普任内四年（2017～2020年）的平均规模增加了28.6%；与美国名义GDP之比平均为4.4%，较特朗普任内占比上升了0.2个百分点（见图6）。
若特朗普有机会重返白宫，将会重新挥舞贸易保护主义大旗。他已经对中国发出了要全面大幅加征进口关税的威胁，这体现了遏制中国经济发展的“政治正确”。鉴于美国贸易失衡状况在继续恶化，未来特朗普的贸易战还可能会针对其他贸易伙伴，包括盟友。特朗普天马行空、我行我素的风格将给市场带来新的不确定不稳定因素，避险驱动的美元升值压力有可能会卷土重来。
综上，预计今年底，随着美国选情逐渐明朗化，若特朗普有机会再度当选，不排除在弱美元政策的预期下，美元指数会有一波加速下行。但是，鉴于美国当前的通胀环境，且经贸摩擦有可能加剧通胀韧性和市场避险情绪，美元指数未必会如政府和市场所愿大幅走弱。当然，如果特朗普第二个任期任性而为，迫使美联储不得不将高利率维持更长时间，最终导致美国经济“硬着陆”，美联储也有机会大幅降息，进而让美元指数趋势性走弱。但如果遭遇经济滞胀，美联储则要面临稳增长还是稳物价的“两难选择”。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
